来源
|
兴业期货
编
辑
|
陆
家
嘴
大
宗
商
品
论
坛
，
转
载
请
注
明
出
处
历史复盘：由“需求好-价格涨”到“供给增-价格跌”
复盘历史行情，可以看到镍的价格中枢历经两轮
由
“需求好-价格涨”
（2006-2010年的不锈钢需求、2020-2022年的新能源需求）
到“供给增-价格跌”
（2011年起镍铁放量、2023年中间品产能大规模投放）的周期，
目前仍处于“供给增-价格跌”的阶段。
印尼、菲律宾等红土镍矿资源国主导镍资源供给，其镍矿政策与雨季情况是资源端的主要扰动因素，对镍价短期走势影响突出。
技术瓶颈突破：随着“镍铁-高冰镍”、“硫酸镍-纯镍”冶炼技术的成熟，“镍铁-不锈钢”，“中间品-硫酸镍-新能源电池”，“纯镍-合金电镀”三条镍主要链路之间相互打通，
镍走向全面宽松。
产能持续扩张：新增产能主要来自中资企业的印尼布局项目，背靠印尼优质红土镍矿资源，项目成本普遍位于镍成本曲线中段，当前价格下仍有投产盈利空间，
预计24年仍有30-40万镍吨左右的新增产能。
不锈钢：不锈钢在镍消费结构中占比66%，仍将是下游需求最大的组成部分，但
对镍需求趋于稳定，预计每年将维持4%左右的增速
。
新能源：新能源电池需求占比已由3%提升至17%，考虑到高镍三元电池在新能源电池结构中的弱势地位暂难改变，
增量空间受限，预计2025年对镍需求约60万镍吨
。
从“量”的维度
：
需求持稳运行，供给增势未止，2024年镍产业链将维持供需过剩格局，预计过剩将达到7.5万镍吨，累库趋势延续。
从“价”的维度
：
根据历史复盘规律，
镍目前仍处于“供给增-价格跌”的周期阶段，镍价中枢有望继续下行，策略上整体宜持空头思路
。供给扰动与宏观预期对镍价的阶段性提振，或使下行过程有所波动，但从技术面来看，目前上方14万压力位表现相对明确。
镍价走势复盘：
由“需求好-价格涨”到“供给增-价格跌”
为了提供更完整的周期视角，考虑到SHFE镍价与LME镍价走势高度相关，我们观察2004-2024年LME镍价走势变化，将镍价20年历史划分为六个主要阶段。
从各阶段的表现来看，镍的价格中枢历经两轮
由
“需求好-价格涨”
（2006-2010年的不锈钢需求、2020-2022年的新能源需求）
到“供给增-价格跌”
（2011年起镍铁放量、2023年中间品产能大规模投放）的周期，
目前仍处于“供给增-价格跌”的阶段，
而中短期（月度、季度维度下）价格对供应扰动与宏观预期的变化表现出较高的敏感性。
阶段一（2004 -2007，需求主导）：不锈钢需求增长驱动镍价上涨
不锈钢需求增长迅猛。
这段时期
中国经济正迎来高速发展，GDP平均增速超过10%，在房地产、基建的拉动下国内不锈钢需求激增，2006年不锈钢同比增速高达67.6%，全球镍需求向好
。
供不应求，库存持续走低。
2006年中国开始利用红土镍矿生产出镍生铁（NPI），供给端技术变革初现，但直到2010年才有显著放量，当下的供给难以匹配高涨的不锈钢需求，镍库存持续走低。到2006年7月至2007年5月，LME镍库存处于显著低位。低库存下的资金博弈行为为镍价的上行提供较大的弹性。2007年6月起，库存开始回升，情绪有所消散，镍价下跌，但在不锈钢需求的支撑下价格中枢稳定在29000美元/吨。
阶段二（2008-2010，宏观影响）：
次贷危机
下的暴跌与修复
为应对次贷危机，各国积极释放流动性。
2008年，次贷危机的影响迅速爆发，并由金融领域逐渐扩散到实体经济，镍价与各类风险资产同步下跌。而自2008年底，各国推出一系列政策刺激经济恢复，包括美国的零利率与
量化宽松
、中国的“四万亿”投资计划、以及欧盟各国陆续推出的超过2万亿美元的金融救援方案，为经济的恢复提供了宽松的货币环境。
政策支持下，需求再度向好。
在积极的财政政策支持下，中国基建、地产投资先后提升，不锈钢需求回暖，基本面叠加资金面的支持下镍价止跌回升。
阶段三（2011-2015，需求主导）：需求萎靡中的持续下行
经济面临下行压力，不锈钢需求转弱。
自2011年开始，全球债务危机不断蔓延，信用收紧，各国经济普遍面临下行压力。
经济增速放缓下，不锈钢需求走弱，需求萎靡使镍价开启了漫长的下跌
。
供给放量，库存创新高。
2011年起，镍铁产能显著放量，低价镍生铁逐渐代替纯镍成为不锈钢主要原料。同时需求遇冷难以消化过剩供给，库存持续累积，到2015年6月LME库存达到历史最高点46.4万吨。虽然印尼2014年开始镍矿出口禁令，对镍价起到了短暂的提振作用，但在库存积压下，镍价再度回归下行趋势。
阶段四（2016-2019，供给推动）：供给侧减产，镍价止跌回升
需求稳定增长。
本阶段镍的主力需求依旧来自不锈钢，2016-2019年复合增长率为5.9%，整体维持稳定增长态势。
供给端减产，开启主动去库。
面对2011-2015年的镍价持续下行、库存累积，全球主要镍企业开始陆续减产。国内方面，2015年11月27日，以
金川集团
为代表的中国八家镍企发布《中国镍生产企业联合倡议书》，一致同意不参与低价竞销，计划减产；海外方面，2016年2月21日菲律宾镍矿协会表示镍矿出口将减少20%。叠加期间出现的俄铝被制裁引发对俄镍的担忧、印尼再度禁止镍矿出口等供给扰动事件，这一阶段镍价呈现止跌小幅反弹的状态。
阶段五（2020-2022，需求主导）：新能源需求兴起，镍价重回上行区间
新能源需求爆发。
自2020年起，新能源汽车行业进入高速发展阶段，
三元前驱体
产量持续提升，2022年中国三元前驱体产量是2020年的3.2倍，拉动镍需求快速增长，镍价重新步入上行区间
。
供不应求，库存进一步下降。
在经历前一阶段的减产去库后，镍库存已降至低位，再加上需求快速增长，中间品产能尚未放量，镍库存进一步走低，为逼仓事件创造了条件。2022年2月，俄乌冲突爆发，俄镍受到制裁，出口与交割受限，镍现货市场货源紧缺加剧，3月7日到8日LME镍期货交易发生多逼空，镍价暴涨107%。
阶段六（2023-至今，供给推动）：技术打通+产能投放，镍价整体下行
需求表现平淡。
三元电池市场份额受到成本优势明显的磷酸铁锂电池挤占，2023年三元前驱体产量同比减少5.7%。同时地产景气度难有改善，不锈钢需求企稳运行，整体需求表现平淡。
产能投放+各环节打通，镍产业链进入全面过剩。
2021年起，力勤、青山、德龙等多家中国企业在印尼建设MHP、高冰镍等中间品冶炼项目，至2023年印尼中间品项目放量显著，逐渐代替纯镍成为新能源需求的主要原料。同时，随着电积镍工艺成熟，且成功注册为上期所、LME交割品牌。产能放量+产业链各环节打通，镍产业链开始出现全面的过剩，库存堆积，镍价持续下跌。
资源端：70%来自红土镍矿，印尼等主要资源国影响逐渐凸显
镍资源主要分位硫化镍矿与红土镍矿两大类，硫化镍矿主要分布在俄罗斯、加拿大等高纬度地区，红土镍矿则主要位于印尼、菲律宾等赤道附近的国家。
数据来源：Nickel Industries、SMM、兴业期货投资咨询部
随着高品位硫化镍矿在多年的开采下逐渐枯竭，而红土镍矿冶炼技术持续进步，自2007年起，镍资源逐渐由硫化镍矿主导转为红土镍矿主导
。
目前，
红土镍矿产量在全球镍资源供给的占比已超过70%
，其中印尼的镍矿供给占比达到51%，菲律宾是目前镍矿主要出口国，两国相关政策、环境变化对全球镍价影响显著。
1）政策影响：短期扰动显著
镍产业在印尼经济中占据重要地位，2023年印尼GDP为1371.17亿美元，而23年镍衍生品的出口达到335亿美元，占GDP的约25%。回顾印尼政策的历史变化，印尼政府在长期收益（增加本土镍产业链附加值）与短期利得（政府税收收入、矿企生存压力等因素）之间不断权衡，对镍的政策也一波三折，主要经历了三轮“收紧-放松“的转变，也对镍价产生了显著的影响。菲律宾的政策演变也呈现出与印尼相似的趋势。
整体来看，随着主要资源国逐步寻求供应链价值最大化，镍冶炼重心将不断向印尼、菲律宾等红土镍矿资源中心转移，在冶炼端瓶颈得到突破后，
资源端扰动的发生频率与影响程度或有一定提升。
数据来源：Wind、钢联、SMM、《镍全球治理框架体系构成演变及中国参与路径选择》、兴业期货投资咨询部
数据来源：钢联、SMM、《镍全球治理框架体系构成演变及中国参与路径选择》、兴业期货投资咨询部
2）季节性影响：雨季提升镍价上涨概率
印尼与菲律宾的红土镍矿多以露天开采为主，同时由于所处地理位置，两国在11月到次年3月、6月到9月有明显的雨季特征，在此期间镍矿的生产与运输都会受到显著影响。一方面在此影响下中国进口镍矿呈现出明显的季节性；另一方面，可以看
到镍价在雨季主导的12月-2月、6-7月上涨的概率更大。
1、从冶炼路径来看，镍产业链经历三轮重大突破，各环节已打通：
（一）“镍铁-不锈钢”路径取代“纯镍-不锈钢”：
2006年之前，“纯镍-不锈钢”是镍的主要生产链路。但在成本优势的驱动下，使用红土镍矿冶炼NPI（镍生铁）技术2006-2007年间在我国开始大规模应用，“镍铁-不锈钢”路径日益成熟。目前，纯镍在不锈钢原料中的占比不足1%，镍铁取代了纯镍成为不锈钢的主要原料。
（二）“中间品-新能源电池”路径替代“纯镍-新能源电池”：
2020年开始，在新能源汽车行业的蓬勃发展下，新能源对镍需求大幅提升，该阶段镍豆（纯镍）溶解制作硫酸镍是三元电池的主要原料来源。而在2021-2022年期间，随着青山打通“镍铁-高冰镍”路径、力勤印尼MHP湿法项目顺利投产，中间品冶炼技术逐渐成熟，并在2022年开始放量，逐渐替代高成本的纯镍成为硫酸镍的主要原料。
图表33：
硫酸镍生产的主要原料由纯镍逐渐转化为中间品
（三）“中间品-纯镍”路径的打通：
2023年1月青山电积镍项目顺利出产，随后华友、格林美等公司的电积镍产品成功注册成为上期所、LME交割品牌，标志着“中间品-纯镍”路径的打通，镍产业链进入了新的格局。
从当前镍产业链冶炼路径可以看到，产业链各环节已经打通，镍元素传导基本顺畅无忧，不锈钢、新能源与合金电镀三大下游领域对应的最具经济性原料已经明确，交割品纯镍仍可以作为各环节面临原料短缺时的补充来源，但同时镍资源的过剩也会通过价差的传导持续流向最高价值处（目前仍是纯镍环节）。
2、从公司层面，镍生产冶炼重心发生转移，低成本产能仍在增长
根据2014年以来全球主要企业的镍产量情况来看，以诺镍、淡水河谷、嘉能可、必和必拓与英美资源为主的海外龙头企业市占率由2014-2016年的35%，逐步降低至16%；而随着青山集团的迅猛发展，以及德龙镍业、
华友钴业
、格林美等新兴镍企在印尼的加速布局，中资企业镍市占率逐渐由11%左右提升至超过40%。
2020年起，镍生产冶炼重心由诺镍、淡水河谷等传统海外龙头企业向青山等在印尼布局的中资企业转移
。
数据来源：SMM、钢联、各企业财报、兴业期货投资咨询部
从成本曲线情况来看，2023年相比2014年产能增长近一倍，主要增加的部分来自新兴企业的印尼产能，背靠印尼优质红土镍矿资源，这些
新增产能基本位于成本曲线25%-75%分位水平
，当前价格下仍有投产动力。
而成本曲线后3-5%区间的镍产能面临亏损，2024年以来陆续有镍项目停产，包括：2024年2月嘉能可Koniambo项目过渡到维护阶段；2024年4月埃赫曼在新喀里多尼亚北部省份的采矿活动暂停；2024年5月IGO西澳大利亚Cosmos镍矿转入维护阶段；2024年10月起必和必拓Nickel West业务和West Musgrave项目将暂停。
整体来看，
镍产业链海外高成本产能渐有停产，但以印尼为主的低成本产能仍在扩张。
数据来源：钢联、SMM、相关企业年报、兴业期货投资咨询部
数据来源：钢联、SMM、相关企业年报、兴业期货投资咨询部
从镍消费结构来看，镍下游需求分析重点由不锈钢转向新能源。
2015年，电池在全球镍消费结构的占比仅有3.2%，主要集中在3C领域，而到了2023年电池需求占比已达到17%，新能源汽车三元电池成为镍需求的主要增量。
不锈钢：
从下游需求占比来看，不锈钢仍将是镍下游最大的应用构成，但自2019年起，全球不锈钢产量增速逐渐平稳，
预计每年将维持4%左右的增速，但不锈钢对镍需求整体趋于稳定，但难有较大增量。
新能源：
从总量来看，全球新能源汽车销量、渗透率持续提升，2023年中国、欧洲、美国等全球主要市场新能源车渗透率分别达到38%、21%和10%。在全球碳中和、能源转型的大背景下，新能源汽车未来仍有较大发展空间。但在结构上，目前三元电池相较铁锂电池的弱势局面暂难改变，在新能源电池的占比持续维持在30%左右，
新能源对镍的增量空间相对有限，预计2025年对镍需求将达到60万镍吨左右。
需求端持稳运行，增量空间有限。
不锈钢仍是下游需求最大的组成部分，但对镍需求趋于稳定，预计每年将维持4%左右的增速；新能源电池需求占比则已经从3%提升至17%，考虑到高镍三元电池在新能源电池结构中的弱势地位暂难改变，新能源增量受限。
供给端，镍产业链仍处于产能扩张周期
，虽然在当前价格水平下，成本曲线尾部5%左右的产能面临亏损进行减产，但以青山、力勤、华友为代表的中资企业依托印尼红土镍矿资源布局的低成本MHP、高冰镍等中间品产能增势未止。
2024年全球镍产业链维持供需过剩格局，预计过剩量将达到7.5万镍吨，累库趋势延续。
根据历史复盘规律，
镍目前仍处于“供给增-价格跌”的周期阶段
，镍价中枢有望继续下行，策略上整体宜持空头思路。再结合
技术面看，沪镍在14万~15万区间
为强阻力带。
当然，我们亦须注意相关的反向扰动因素，主要为潜在的供给端扰动：
一方面，在23年的产能放量、镍价持续下行中，镍各环节普遍将库存维持在较低水平，当供给端出现扰动时，容易产生单个环节的阶段性供需紧张，例如2季度的硫酸镍环节、当前的镍铁环节；
