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导读 万盛股份（603010.SH）37.5亿元收购匠芯知本100%股权，进而完成硅谷数模100%股权的间接收购，这个并购案例涉及了跨境跨界并购，还涉及了比较复杂的SPV结构，方案一经公布就被上交所一口气问了十八个问题，刀刀见血！最后连投服中心也忍不住了，“你到底借壳没有？”
万盛股份跨界并购为何遭遇上交所18问
自去年12月26日因策划重大事项停牌，万盛股份终于在今年5月26日发布了重组预案，拟以发行股份的方式购买嘉兴海大、集成电路基金等7名股东持有的匠芯知本100%股权，标的公司预估值高达37.5亿元。同时，公司向不超过10名的特定投资者非公开发行股份募集配套资金。
众所周知，继重组新规发布后，相关监管部门对上市公司重组即采取了更为严格的审批。此番万盛股份的巨资并购行为，更是引发了监管层的关注。
据公司公告显示，万盛股份于2017年5月24日召开第三届董事会第七次会议，审议通过了《关于公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案及其摘要的议案》等此次重组相关议案。
不过在议案通过后不久，公司随即就于6月8日收到了来自上海证券交易所的《关于对浙江万盛股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案信息披露的问询函》（以下简称：《问询函》），其中，上交所在《问询函》中直接抛出18个问题要求公司于6月16日前回复。
面对众多问题，万盛股份直接宣告在该期限内“无能为力”。筹划了那么久，一句“无能为力”也是让市场跌破了眼镜，万盛股份申请延期并将尽快回复《问询函》。
《问询函》十八问，哪个问题最重要？
《问询函》究竟问了什么问题？触动了上市公司的哪根敏感神经？让万盛股份要做万般思量再回答呢？
事实上，在上交所发出的《问询函》中，有部分问题提的是比较尖锐的，同时，也暗指公司重组存在某些风险。
比如，上交所直接在《问询函》中质疑：“公司控制权是否因本次交易变更或不稳定。”
对了，就是这个问题：你们到底是不是借壳？
“预案披露，交易完成后，公司实际控制人高献国家族的持股比例将从48.08%下降为30.26%，交易对方嘉兴海大持股比例为20.39%、集成电路基金持股比例为7.41%。同时预案显示，集成电路基金所持标的资产股权全部系2017年4月份从嘉兴海大处受让，若将该股权转让还原，嘉兴海大的持股比例将为27.8%，与实际控制人持股比例较为接近。本次交易上市公司控股权是否发生变更，是否构成借壳上市……”
以上为上市公司2016年经审计的财务数据、匠芯知本2016年未经审计的模拟财务数据以及交易暂定价情况，相关财务比例计算情况。如果只看营业收入占比并未超过50%，资产总额和净额也并未构成重大资产重组，但由于本次标的资产估值高达37.5亿元，是现在上市公司资产总额和净额的两三倍，已然构成重大资产重组。
投服中心抛出四大悬疑重组问题更加直接
万盛股份的借壳疑云还有没有打消，6月21日，中证中小投资者服务中心（以下简称投服中心）参加了万盛股份重大资产重组媒体说明会。会上，投服中心对万盛股份重大资产重组预案和已知的公开信息进行了提问。
借壳问题，前述段落已经表过，我们来看一下，投服中心主要还担心的三个问题：
问题一：标的公司估值是否合理？
根据公开信息，2017年1月1日和4月25日，匠芯知本分别进行了第一次增资和股权转让，增资价格与股权转让价格一致，均为每股567.05元，对应估值为33.00亿元，预案披露本次标的资产交易价格为37.50亿元，增资和股权转让与本次并购重组的时间间隔如此之近，为何估值相差4个多亿。
此次增资以及股权转让的依据如何，与万盛股份发行股份购买资产的估值依据是否相同，如相同，请问每股价格差异的原因为何，如不同，请问采用不同估值方法的原因为何？
匠芯知本模拟财务报表中2015年、2016年营业收入分别为46,071.59万元、53,580.21万元，净利润分别为-17,573.35万元、-70,677.21万元，营业收入规模不断增长，净利润逐年下滑，这是什么原因，是否存在故意压低业绩，隐藏利润？
上市公司万盛股份的加权平均净资产收益率2014至2016年分别为13.66%、15.52%、15.21%，总资产净利润率为6.16%、7.66%、10.63%，平均总资产净利润率8.64%，且呈逐年升高的趋势。
而标的公司匠芯知本，以37.5亿元人民币为总资产，根据其业绩承诺情况，2017-2020年总资产净利润率分别为2.93%、5.89%、8.91%、12.37%，平均总资产净利润率为7.53%，低于上市公司近3年的平均总资产净利润率8.64%。同时标的公司资产负债率很高，且呈逐年上升趋势。
上市公司接受账面数据不如自己的资产的原因为何？请解释下其37.50亿元估值定价的合理性？
问题二：业绩承诺与业绩补偿是否合理？能否保证如期兑现？
重组预案显示，根据公司与嘉兴海大、上海数珑等2名交易方签署的《业绩承诺及补偿协议》，该等2名交易方承诺标的资产2017年、2018年、2019年和2020年实现的净利润应分别不低于1.10亿元人民币、2.21亿元人民币、3.34亿元人民币和4.64亿元人民币，若本次交易未能在2017年度实施完毕，则利润补偿期为2018年、2019年、2020年。对此有几点疑问：
一是业绩承诺能否实现？
标的公司2015年、2016年以及2017年1-4月净利润均为负，与承诺利润差额较大，公司能否保证顺利实现上述所承诺的业绩？
二是公司业绩承诺即使能够实现，四年的净利润总额尚不足以弥补标的公司以往年度的亏损额，交易完成后，势必会吞噬上市公司合并报表利润，摊薄中小股东利益。
根据《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条“上市公司发行股份购买资产，应当符合下列规定：（一）充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性。”
此次交易似乎未能提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，不符合重组办法规定。
三是业绩承诺补偿方问题。
本次交易对手方匠芯知本的7个股东，为什么只有2个股东提供业绩承诺及补偿，其他5个股东不承诺的原因是什么？
四是如何保证履行业绩承诺补偿？
据统计，2015年以来，沪市并购重组中业绩承诺方已有近20%违约，在这样的情况下，投服中心关心承诺方的具体保证措施。
五是业绩补偿方式。
预案中只披露了在利润补偿期间，如匠芯知本当期净利润实现数低于净利润承诺数的，该等2名交易方将按照《业绩承诺及补偿协议》的约定对公司予以补偿，却没有说明具体的补偿措施，补偿措施是否可行，是否能够覆盖低于净利润承诺数的部分均不得而知。
问题三：标的公司的经营可否持续？
根据预案，万盛股份原主营业务为有机磷系阻燃剂的研发、生产和销售。
收购标的公司匠芯知本的目的是进军显示接口芯片领域，丰富业务结构；增强上市公司盈利能力，提升股东回报水平。投服中心存在如下疑问：
一是万盛股份和匠芯知本在企业文化、管理制度、业务开拓及销售网络布局等方面存在诸多不同，管理层在人员构成、知识构成、专业能力、语言环境等方面存在一定差异，上市公司采取何种措施规避本次交易后的整合顺利实施的不确定性？
二是本次交易完成后，上市公司主营业务将从有机磷系阻燃剂业务转型为有机磷系阻燃剂业务及高性能数模混合芯片业务并存，上市公司所面临的市场环境将更加复杂。
万盛股份召开重大资产重组媒体说明会
面对一而再，再而三的市场疑虑，6月21日，万盛股份召开了重大资产重组媒体说明会。以下为简要的摘录回答：
问：是否借壳？
答：上市公司认为公司的此次重组并不构成借壳，理由是“整个方案是不涉及借壳的，重组完成之后匠芯知本持股比例上仍然是万盛股份第一大股东，其次，从法律关系来讲，上海数珑、嘉兴海大、大基金是没有关联的，他们也不是一致行动人。与此同时，公司还进一步强调从股权结构、从董事会成员构成以及从合并可以顺利完成整个公司治理结构以及硅谷数模业务资产人员安排来看，我们认为这次重组是不构成借壳或者是类借壳的。”
问：估值是否合理？
答：上市公司解释称“本次预估采用收益法，收益法本身是国际通用的估值技术，评估人员对于本次估值实施必要的估值程序，遵循法律法规，恪守独立、公正原则，选用适合的方法，在符合法律法规以及估值惯例前提下得到的估值结论，本次收益法估值合理性主要反映在估值对象未来预测收益稳定增长的合理性，而推动未来收益持续增长动力既来自外部也来自内部，主要体现在电路设计行业现在良好的发展前景以及估值对象自身竞争优势明显两个方面。”
问：业绩承诺能否实现？
答：上市公司表示，“万盛股份是全球有机磷系阻燃剂和脂肪胺及特种胺等功能性精细化学品主要供应商，现有业务处于稳步发展阶段，但离公司设定的发展目标仍存一定差距。经过管理团队多次讨论，公司制定了通过并购重组等外延式发展策略，寻找新的增长点，进而形成现有业务和新兴业务双轮驱动的发展模式。”
问：标的公司的经营可否持续？
答：标的资产硅谷数模CEO杨可为表示，“硅谷数模所处行业处于快速发展阶段，硅谷数模在显示接口芯片领域具有较强的影响力、市场知名度和产品竞争优势。若未来硅谷数模各类产品市场能够保持发展态势、硅谷数模技术升级和开发能够保持领先、硅谷数模客户拓展和维护能够保持稳步推进，其盈利承诺具备合理性和可实现性。”
如果重组成功万盛股份将双轮驱动业绩发展
通过此次说明会，可以预见的是，交易完成后，标的资产将成为万盛股份100%控股的子公司；未来，标的资产业务将成为公司主营业务的重要组成部分，公司将按照其对全资子公司的管理模式，结合标的资产的行业特点，对标的资产的生产经营进行控制。
万盛股份董事长高献国表示：“重组交易完成之后，公司将采取双主业并行的策略，两大主业相对独立运行，发挥其管理团队在各自业务上的作用，双轮驱动公司业绩发展。”
据其介绍，一方面，公司自上市以来主营业务保持增长态势；另一方面，公司看好硅谷数模在半导体行业的发展潜力，希望借此布局数模混合芯片新产业，开发新的盈利增长点。
今天的案例就分享到这里，你看好这次并购吗？你对这次并购有更多的想法和见解吗？欢迎留言或者投稿呦...
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