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文
字版如下：
各位好，这期播客我们聊一下股票估值的问题。关于金融资产的估值，我们曾经在第
15
期和第
43
期的播客都有讲到过，这一期主要想结合我近些年来的一些理论书籍的阅读以及市场实践中总结出来的经验，来谈一下我自己对于股票估值体系相对系统化的理解。
我觉得一个体系很重要的意义在于逻辑清晰，更重要的是能被历史数据验证。如果有这两点，至少可以说这个理论体系是比较接近正确的，当然也不能说绝对正确。因为历史数据就算验证了，也不一定能保证未来也持续能被验证，这个就是我们人类的论理的局限性。讨论估值问题的第一步，就是要承认某一类股票或者某一些股票是有一个比较稳定的内在价值的。但市场的价格不总是反映内在价值，这个就是
100
多年前格雷厄姆提出的价值投资这个方法最重要的前提，市场价格跟价值是有可能分离的。
但是关于这个前提，到今天为止也不是一个公认的前提。最有代表的就是有效市场假说，这个假说不认为价格会偏离价值，而是认为价格时时刻刻都应该等于价值，二者是不分离的。这其实才是学术领域主流认知上的一个前提假设。
到底是格雷厄姆的价值价格分离的假设正确，还是得过诺贝尔奖的有效市场理论设定的前提正确？检验的唯一的标准就是投资回报率（使用不同方法的投资者的收益率）我们能够看到从格雷厄姆那个年代到现在为止，使用格雷厄姆的分离假说的投资人，他们有大量的人获得了超过市场平均水平的回报率，而且他们承担的回撤水平并没有显示他们承担了比市场风险更大的额外的风险。
我想这个实践的例子就足以说明问题，甚至几乎只要能赚钱的投资者大概的投资思路，大都秉持着分离假说的前提，所以我觉得这个实践当中的例子本身是可以说明问题的。但是价值投资神奇的地方就在于即使原则这么简单，知道的人这么多，传播的也足够广。
但是到今天为止这个策略还是没有失效，可能很大的原因在于它到今天为止仍然不是一个公认的正确理论，甚至诺贝尔奖都是要颁给和前提假设对立的有效市场假说，所以我觉得这也是人类社会非常神奇的现象。诺贝尔奖也不一定对，我们知道诺贝尔生理学奖颁出去的奖是后来有被收回的，某些错误的观念有可能是长期存在的，而且被大多数人接受，尤其是在一些医学领域。当然这里肯定还是要把价值与价格相分离的假说作为我们讲其他问题的前提。我们第一步是明确了价格与价值相分离的这个讨论前提。
第二步要讨论所谓价值，或者用格雷厄姆的词叫内在价值，到底多少合理？这个对我们做投资是最有实际指导意义的。
过往我比较喜欢用市盈率倍数这个概念来讲，但我发现很多初学者感觉有点绕，所以这次我想尝试用一个新的思路，用收益率思路来代替市盈率的思路去讨论，用收益率来讨论更回归估值的本源状态，因为我们做投资最终目的是为了获取收益。我们在讨论估值高低最终还是为了要获取投资收益，所以我们目标也很简单，就是收益率越高越好。把估值转变为收益率多高多低算合理。
接下来我们就讲一下一个股票的收益率到底多高算合理。所谓合理就是不高不低，先直接给一个结论，就是两倍于长期的无风险收益率。无风险收益率大部分情况下就是国债，它是所有人在经济体中都能获得的一个最基本的收益率，相当于每个人都要面对的一个很公平的机会成本。虽然名为无风险收益率，但买股票有风险，所以肯定要求得获得一个比无风险收益率更高的回报率才能叫合理。
但多少算高？高于
100
倍不现实，现实就是这个事在实际的经济生活中经常能发生，不能
100
年才发生一次而后我们等着这个事去赚笔大的，现实的意思就是我们能经常的重复的看到这个现象，那两倍于无风险收益率这个回报水平是比较合理的。
为什么是两倍？这里我不得不说它其实就是一个主观判断，但这个主观判断我管它叫做一般社会观念。一般社会观念就是如果我们在人群里做一个随机的抽样调查，至少得有
2/3
以上的人都会得出同样的一个结论，这个结论我觉得虽然是主观的，但是它某种程度上是有客观意义的。因为大部分人都得出了同样的结论。我自己也做过很多次真实的测试，我随机问一个人假设你现在能买到
4%
的无风险理财产品，现在投资一个实体的生意，例如投资一个咖啡馆，你觉得多高的收益率算合理？基本上我得到的回答都是比
4%
多两倍这个数。
我觉得大家也可以尝试一下，问问自己或者身边的人会不会得出类似的结论？这里还是把这个有主观性的，但是一个一般社会观点的结论作为我们进一步探讨的一个假设。
接下来就要确定无风险利率多少算是合理的，这个其实没什么可说的，基本我们就是用纯粹的历史经验去给出这个结论，一般用美国的经济史的经验，因为美国是现代国家中有连续的质量还算可以的统计数据的少数几个经济体，经济发展相对比较连续，没有出现过比较重大的社会动荡，或者改朝换代会导致经济发展出现严重的不正常的断档。
所以我们一般用美国的长期数据，我们选取的是美国
1960
年到
2023
年期间
10
年期国债收益率。从月平均数据来看大概是
5.7%
。这个数值有没有什么道理？我没有看到过太系统的解释，大家一般都是直接把这个数当前提去讨论其他数，我自己有一个猜想，我觉得无风险利率应该等于长期的人均
GDP
增长率（这里说的是名义
GDP
）因为人均的名义
GDP
增长率相当于这个经济体中每个人平均下来的收入增长率的机会成本。就每个人每一年平均下来都能获取收入增长率，如果低于这个水平就跑出这个经济体的平均的增长水平了。所以我们说一个理性的主体，应该至少预期我能获取这个不跑出平均水平的利息，我才有可能愿意把一笔钱借出去。所以利率有可能是跟人均
GDP
增长率有一个对应关系。那我们再看一下美国这段时间同期人均名义
GDP
增长率，统计出来大概是
5.4%
左右，跟
5.7%
的长期收益率差不多能对上。当然这个想法还是一个很设想层面的一个比较粗糙的想法了，因为这条规律至少很明显在短期内是不会起效的。比如我们中国过去
20
年人均
GDP
的增长率肯定是远超
5%
，但是我们的
10
年期国债收益率基本上是在
3%
到
5%
这个区间去震荡徘徊的。当然我们说长期
8%
、
10%
的人均名义
GDP
增长率肯定也是不太可持续的，所以这可能本身也暗含着利率对于
GDP
增速会有均值回归的预期。那我们说长期国债收益率是
5%
左右这个水平，股票的收益率应该两倍于
4
。
再看一下同期的标普
500
指数，这个收益率就是股票指数现实当中的收益情况，在不考虑分红的情况下，这个同期的指数收益率是
7.48%
。如果考虑分红的话，大概就是在
9%
到
9.5%
左右这个水平。其实这个数据在各个场合都被很多人引用过了，基本上大家统计出来的都大差不差，就是美国的股市的长期收益率在
9%-10%
这个水平，就是考虑分红之后的收益率水平，基本上跟我们说的
10
年期的国债收益率两倍这个数没差太多。
总结一下一个股票的合理收益率到底该是多少？我们从几个方面得出了一个差不多的数，就是
8%-10%
这个水平。一种得出的思路，我们利用所谓的一般社会观念，大部分人认为应该两倍于长期无风险利率，然后我们去看无风险利率这个数得出来的确实就是
10%
左右，同时我们还从另外一条无关的路线去验证这个数，就是我们直接统计股票指数的长期回报率，发现也是在
10%
左右。那么经由这种互不相关的方法去交叉验证，最后得出了差不多的一个结论，那我们基本上可以把
8%-10%
这个收益率视为是目前为止人类经济史告诉我们的一个股票合理的收益率的一个具体数字。但是光有
8-10
这个数在实操上还是有点麻烦。因为去买股票，股票软件上不会显示买一个股票有多少收益率这个问题，所以回过头来还是要用市盈率换算一下。
用市盈率这个概念更主要的是利于我们的实操，或者说是在我们实操上比较方便，因为市盈率基本上一统计就能统计出来，但收益率算起来可能会比较麻烦。
8-10
这个收益率意味着如果一个公司未来每年赚的净利润都一样，根据最教科书的贴现利率公式，或者说净现金流折现的公式，这个公司的股权价值就应该等于净利润除
8-10
个点的预期收益率。假如说我们用
10%
作为预期收益率的话，那么这个公司的股权价值就应该等于净利润除
10%
，除
10%
实际上就是乘
10
，实际上就变成市盈率的概念了，用市盈率的说法就变成了，应该是净利润的
10
倍市盈率，对应的就是一个不增长的公司我们想获得
10%
的预期收益率，就是
10
倍的市盈率这个数。
当然我用语言去表达数学公式，听起来可能有点绕，不想跟着绕的话，直接听结论就行。当一个公司每年净利润都一样时，想获得
10%
的预期收益率，我们去收购公司的价格应该是用
10
倍市盈率。如果我们用
8%
的预期收益率，那我们收购它的市盈率就是
12.5
倍，这个市盈率就是预期收益率的倒数。
在我们所说的基准情形之下（把一个净利润不增长的公司视为叫基准情形）就得出来了股票估值多少算合理的具体数字，也就是在基准情景下，一个公司每年净利润都一样，那它
10
到
12
倍就是合理的市盈率。这里注意，就是我们所谓
10
到
12
倍，或者说
8
到
10
个点的收益率，是在任何时间点都有效的吗？总有人说价值投资不适合中国，换了地方是不是就不是这个数了？这里我引用了几个研究数据，我们可以看一下，关于时间跨度的问题，是不是每一个时间阶段收益率都有效，当然这个问题也可以被总结为就是说收益率到底多长时间能够均值回归，那么这里边我看到的一个时间最长的研究有一个从
1826
年到
1997
年的将近二百年的一个时间跨度的研究，是用了三个间隔划分，一个是每
50
年去间隔划分，另外一个是每
25
年，
还有一个每
10
年这三种划分，我们会发现如果按照每
50
年去间隔划分的话，得出来的平均收益率的标准差是
1%
，也就是说如果用
50
年的时间去持股的话，最后得到的收益率结果在任何一个年份为起点去持有
50
年，最后得出来的跟平均收益率水平，也就是我们说的
8%-10%
的平均收益率水平不会差超过
1%
，所以说
50
年肯定是足够均值回归了。如果用
25
年去的间隔去划分的话，标准差是
2%
，基本也可以视为实现了均值回归。我们用
10
年为间隔去划分的话，标准差是
4.4%
，这个就有点大了，所以我们基本上能得出一个结论，就是持有
10
年都不够均值回归。持有达到
25
年、
20
年以上，这个基本上才能达到比较确定性的均值回归，这个时间应该说已经是长到对一个普通投资者来说意义不大了，
25
年基本上已经从开始有存款到退休的水平，所以这也是为什么股市虽然长期收益率是所有资产当中最高的，但要买在了高点上的话，年轻时买进去可能到退休前还解套不了，所以说买点肯定是重要的。
第二个就是关于地域的问题，区域的问题，
8-10
个点的收益率有没有显着的国家区域差异
?
我查到的一个研究统计了从
1959
年到
1997
年摩根士丹利资本有一个国际、欧洲、澳大利亚远东指数的一个综合的指数。它的综合收益跟标普
500
的同期收益是一样的，大概是
11%
左右。这个美国以外的市场它统计数据不是这么的多，所以我们能看到的数据可能也没有这么多。
另外一个就是在中国的股票长期收益也基本上是一样的，也有很多人做过统计研究了，比如说沪深
300
从上市至今，在不考虑分红的情况下，年化收益率是
7.06%
，港股
1964
年到
2023
年恒生指数考虑分红情况下的年化收益率是
10.1%
，基本上都在
8%-10%
这个水平，没有什么很明显的区域差异。
当然很多人一厢情愿的认为中国股市长期熊市赚不到钱，这也是有道理的，因为我们能看到中国股市的标准差比美国股市要大得多，包括港股的这个标准差，按年去看它的标准差也是大非常多。这个导致可能一年赚了十年的钱，剩下十年都是处在下跌的通道当中，这个情况是很明显的，所以在中国做投资我觉得不是收益率低的问题，主要还是获得感比较差的问题。
获得感就是说美国股市如果涨的比较平均的话，会让人觉得每年都有收获，但是中国的牛市来了涨
50%
，其他年份平均每年跌
10%
，这个就不太符合人类的自然心理，所以会让人的获得感比较差，炒股炒的比较痛苦，这是在中国的一个比较典型的状态。
第三个，就是关于股票类型有没有显著的收益率差异。一般来说我们就是按照价值股、成长股或者说大公司、小公司这个不同的类型来划分。我们看到的一个大概也是横跨了
60
年时间的研究表明，价值股跟成长股的长期收益没什么差别，也都是
10%
左右这个水平。
这个
所谓价值股跟成长股，它的统计是按照不同的主题基金收益去统计的，再看大盘股跟小盘股，我们一般认为好像小盘股应该是波动更大的，理论上收益率有可能是更高的，但是最后统计出来发现也没有什么差别，基本上是在
10%
上下这个水平。这一点可能跟大部分人直觉不太一样，就是小盘股跟成长股从大的类型划分的角度来说，当然你有选股能力，能选出那些特别厉害的、有超额收益的股票，那是另外一回事。我们只是说从大的类型去划分小盘股、成长股，其实并没有什么超额收益。
，
跟那些大盘股比起来，到这里我们基本上可以得出一个结论，就是
8
到
10
个点这个收益率它作为股票估值的一个合理水平，不因地域或者股票类型产生显著的差异，基本上是可以作为我们判断任何一个公司，在任何一个地方去判断这个公司估值是否合理的一个最基础的锚点，对应在操作层面讲就是
10
到
12.5
倍的市盈率这个水平。
那我们现在有了基准情形下的一个股票估值多少算合理的标准了。
接下来我们去讨论一个更有难度的问题，就是成长股估值问题，成长股估值多年以来一直都是一个争论比较大的事情，这个最大的问题在于如果我们去根据教科书的估值公式去算的话，绝对估值法我们会发现它长期的预期增长率就差一个百分点，那我们根据公式算出来的那个估值的数就会差特别特别多。
我们先说这个标准公式，股票的价值应该等于净利润除以预期收益率，减长期的增长率，或者说减永续的这么一个增长率，我们上面说的净利润不变化的那个公司，长期增长率是
0
，所以就没有那个减项。我们假设一个股票如果说它的预期收益率是
10%
的话，我们刚才说不增长的情况下，净利润就除
10%
，如果这个股票它的净利润以每年
5%
的速度永续增长的话，这个价值应该是多少呢？根据标准公式算出来，应该是净利润除
10%
减
5%
，也就是净利润应该除以
5%
，或者说就是净利润乘以
20
倍的市盈率。这个时候我们可以发现一个
5%
增速的公司，它合理估值就变成
20
倍市盈率了。我们再说如果它的长期增速增加了两个百分点，增加到
7%
，那算出来的合理估值的市盈率就变成
33
倍了，从
20
倍一下就达到
33
倍了。
长期增速只是增加了这
2
个百分点，合理估值一下就增加了
50%
多，这么大的差异，我们实操当中，对于长期增速的估计，能控制在两个百分点的误差已经很不错了。即使这样我们的估值都有
50%
的差异，那我们怎么解决这个问题？我综合了各方的理论，还有这些所谓成功的投资大师们，他们在实操当中，或者说他们自己讲到过的自己实操的一些买入的估值标准，再加上我自己的工作和尽调的经验来说，我基本上得出的是这么一个结论，或者说一个估值的方法。
首先可以把成长性的股票大约的分成两种，一种叫做稳定增长的，这个所谓的稳定增长的增速，假设说它不跑出长期名义
GDP
增长率的话，就是
5%
左右。这样公司其实已经很厉害了，很优秀了，就是长期永续的能有
5%
的增长，就这种公司都是得有定价权的公司，就是能提高自己产品价格的。
这在实操当中已经算是非常优秀的公司了，比如典型的茅台这个公司，当然很多人可能认为茅台是能以
10%
的速度增长的。但是我们说就算他现在看起来能按
10%
的速度增长，我们也不能用这个数去作为一个永续增长率的估计，因为永续增长
10%
这个事太可怕了。永续增长
10%
若干年之后体量会大到吓人的地步，所以基本上我们就是按照
5%
或者说
6%
作为一个上限去做永续增长的一个估计。那这样的话茅台的一个合理的估值，应该就是
20
倍市盈率左右，就我们说它如果能未来永远按
5%
的年化增长下去的话
.
当然茅台业务是极为特殊的，现实当中是很少很少存在这样的公司的。
现实当中更常见的一类成长股，它是未来一段时间能够高速增长，然后进入到市场一个相对饱和的阶段。接下来要么就不增长了，要不就是最多能按照不跑出名义
GDP
的速度增长，这也已经是很厉害的公司了。这种公司我们大概可以分两段去估值。当然我一般倾向于按
5
年作为第一段去给他估值。因为我自己在实务当中发现公司的管理层在估计未来
3
到
5
年的业绩这件事上，它的准确率是比较高的，能高到有
60%
以上的准确率，尤其是对未来三年的业绩估计，如果能遇到比较诚信的管理层，基本上是
80%
能估得准的。所以我觉得五年的估计是一个相对靠谱的时间，再长拍脑袋的成分就太大了。
对于这五年的成长期，我们直接就去估一个终局的利润水平出来，因为这
5
年的增长需要各种投入，利润率可能非常不稳定，在高速增长阶段，去细抠它的财务比例，财务数据其实意义不是这么大，因为这个阶段为了增长大量要投入资源，整体来说就没有办法在这个阶段太细致的去评估它的投入产出比，或者说去把这个作为它未来长期的一个合理的财务数据，这个是很难的。
所以我倾向于认为就只要这个公司，不是需要那种大规模股权融资去稀释股东利益，用这种方法去获取增长，也不是说像地产公司那样用极高的财务水平、财务杠杆去借债，要承担极高的风险去获取增长，那么这个阶段的投入产出效率就不要考虑的太细，我们直接就看五年之后这个公司能到什么天花板。
比如说到了五年之后，再去按照这个稳定增长率做个估算，假设五年内这个公司它预计是翻一倍的利润，然后从第六年开始就按照
5%
的永续增长去增长下去了，五年后的合理估值其实就应该是
20
倍市盈率。站在当下这个时点，既然未来五年还要翻一倍，那么市盈率是不是
40
倍算合理，但是我们注意我们还要考虑一个问题，就是我们牺牲了
5
年的股东回报，等着他去投入资源，达到净利润翻倍的水平。所以这
5
年的股东回报我们需要得到一定的补偿，假设我们每年需要也是
10%
的补偿的话，现在按照
25
倍的市盈率买入可能就算是比较合理的，也就意味着
25
倍的市盈率，
5
年后业绩它能翻一倍，净利润翻一倍。市盈率如果到时候还是
20
倍的话，那这五年的股价就得涨
50%
，才能达到合理的数字的水平。也就是说我们这五年虽然没有靠分红获得什么股东回报，但是股价上涨了
50%
来补偿了我们失去的那五年的股东回报收益。
这么推导一番，我不知道大家会不会觉得这个模型各种假设限制太多了，设想的情况太过理想化了，跟现实是脱节的。这里我要说首先很巧合的是，我查阅了很多投资大师们讲过的关于成长股的合理估值的位置，我发现但凡是提到过市盈率这个定量标准的，基本上就是按照
20
倍到
30
倍这个水平，平均下来就是
25
倍左右这个水平。另外一个就是我们上面说的这个五年期模型，至少在我多年尽调企业的实践来看，对于大部分普通公司，不是那种明星公司，不是所有公司都像拼多多那样似的，
10
年保持
50%
以上的年化增速，这都不是普通公司，这都属于不正常的公司。
用拼多多的这个估值的模型去套中国的
5000
多家上市公司的话，最后会发现
99%
的公司都没法研究，现实中的公司大部分都是短期市场空间很明确的，查几个数大概能估出来，它不是有这么大的想象力，这个五年期的模型也绝对不是一个多么完美的模型。但这里我其实想说的一个问题，就是说不管怎么估，怎么去设计这个模型，第一个我觉得是要从逻辑上大家尽量的去贴近现实。
第二个就是我看过的各种各样的估值模型，包括更复杂的。假设更多的，当然我这个模型其实用的是一个现在最主流的一个评估公司，那些评估机构，那些持牌的，证监会给过牌照的那些公司。他们写评估报告时候基本上就是用这个思路，绝对估值法的思路，我进行了一些简化和改进，所以我这个估值模型其实是一个基于很主流的一个模型得出来的。
其他我看过很多更复杂的、更学术的等等的那些模型，甚至更有原创性的引入了一些虚无缥缈的参数，但我发现其实大家怎么去折腾这个模型，不管怎么折腾，最终得出的那个定量的结论其实没有差多少。比如说我们假设
5%
的永续增长率的一个公司，它的合理估值就是
20
倍，甚至格雷厄姆在将近
100
年之前，他给出的一个股票最高的买入标准也是不超过
20
倍。他也不是说花了多少时间去研究成长股，他也许就是靠经验、靠直觉得出来的，他也不做成长股投资，他也很少做跟成长股有关系的投资。
反正最后的结论就是大家在定量数字上得出来的没差太多，所以我觉得模型多么精确，这可能还是其次的。更重要的是古往今来大家在理论上还确实得出了一个差不多的定量数字，同时根据这个数字去做实操还都赚到钱了，我觉得这个可能是更有意义的一个事情。那我们到这就得出了一个关于成长股的一个合理估值的基准的情形。我们所谓的这个基准情形就是一个
5%
的永续增长的公司，它的合理估值应该是
20
倍市盈率。好，这里面我们说的就是两个基准情形，一个是不增长
10-20
倍，一个是
5%
的增长
20
倍。实操当中可以去微调，也许这个公司的永续增长率是
3%
，这时候可能就要调整到
15
倍是合理的估值。我们给的基准情形是作为一个锚的作用，可以去根据不同的情况去调整。
那么我们有了这个合理估值的基准情形之后，接下来我们就讲两个重要的实操问题，就是买点、卖点。
首先说格雷厄姆，作为价值投资的鼻祖，他给出的一个标准就是要低于合理估值的
2/3
，那这样的话不增长的公司基准情形就意味着是
7-8
倍市盈率。
5%
增长的公司就是
13.5
倍市盈率，这个就是买入点。当然既然是想低估的时候买，肯定是越低越好，恨不得一倍市盈率才好了。但还是那个问题，它在现实当中得是能出现的。我们恨不得一倍市盈率，
0.5
倍市盈率买，但问题在于这个数现实当中基本上没出现过，所以要想等着一倍市盈率再买，那可能这辈子都买不着，都得踏空了。
当初最开始的时候我对格雷厄姆给的这个估值的买入标准，我也不是这么的理解，为什么是
2/3
而不是更低，当然后来在更多的阅读和实操当中，我慢慢体会到其实就是它平衡了安全边际首先得足够，赚的空间得足够大，但是同时我们的买点得经常能出现，别几十年才出现一次，所以平衡之后最后给出了低于内在价值的
2/3
这么一个买点。
当然我看到的还有一些就更保守的说法，不是格雷厄姆的，但是其他投资大师他们认为是一半
50%
买入是最好的，这样的话不增长的公司就是
4-5
倍，
5%
增长的公司那就是
10
倍，那我们说这样能买到当然好，但问题就是这个标准我自己在看历史数据已经发现它很难遇到了。
基本上已经得是
10
年以上可能才能遇到一次的标准了，我们说为什么它不能无限的低呢？为什么不能低到
1
倍，
0.5
倍？其实很重要一点，就是太低了就出现无风险套利的空间，我们看格雷厄姆早期做那些投资，都属于就极端低估，就极端到直接把这公司买下来，然后把资产都直接卖了，然后还掉债务，还剩就能无风险套利。
就我们所说的这个清算价值这种公司，买下来直接清算掉就能赚钱，那这样的话如果市场只要不是太无效到比较极端的那种地步，其实不太会出现这种情况。实际上这种清算价值公司美国在五六十年代之后基本上已经就绝迹了，格雷厄姆早年做了很多这样的投资，但是他晚年的时候这个策略就失效了。
站在收益率的角度来看，估值多低会接近无风险套利呢。从美股的历史数据来看，史上最低的市盈率出现在
29
年大萧条之后的一段时间，当时指数的市盈率最低大概低到了
5
倍左右的水平，道指整个指数是
5
倍市盈率，这是我们目前观测到的一个指数层面的一个极限值。为什么是
5
倍？我大概的一个猜想是，如果说公司再跌的话，跌到三倍、四倍这种水平。那么我们刚才说了一个公司它的业绩在
3-5
年之内的可预测性是比较强的，如果再跌到
3
倍、
4
倍市盈率，其实三四年的时间差不多就能靠分红回收成本了，基本上也是接近无风险套利的水平了。所以从收益的角度来看就是
5
倍以下的市盈率，几乎就已经是不太可能长期存在的估值水平了。
我看了一下当下
A
股的数据，就是我把
A
股
