日本央行：大规模货币宽松政策的作用与副作用

2024年12月，日本央行发布了历时一年半编写的《从广义视角审视货币政策》（Review of Monetary Policy from a Broad Perspective）审查报告。该报告回顾了1990年代陷入通缩困境以来的日本经济活动、物价水平与金融市场的演进情况，评估了日本央行持续实施宽松货币政策的实际效果，并深入分析了2013年以来日本央行实施大规模货币宽松政策的作用与副作用。

路透社对此评价表示，此次审查报告是日本央行首次尝试批判性审视黑田东彦的大规模货币宽松实验，审查结果将加强日本央行稳步实现货币政策正常化并摆脱非常规宽松时代残余的决心。

在2023年4月正式担任日本央行行长后，植田和男发起了上述审查。彼时的他就曾表示，日本央行的大规模货币宽松政策对于公众预期的可能影响存在着超乎想象的不确定性，且有着各种各样的副作用，其中一些副作用甚至可能还未显现。在他的领导下，日本央行于2024年3月决议结束负利率政策，同时废止收益率曲线控制（Yield Curve Control, YCC）政策，这是日本央行走向货币政策正常化的重要里程碑。

整体而言，日本央行在保持金融稳定的同时针对通缩难题所做的长期斗争，为处于类似境地的其他国家央行提供了重要的经验与教训。本文对审查报告核心内容进行编译，拆解日本央行持续实施宽松政策以求克服通缩的操作实践及其多重影响。

20世纪90年代后半期，日本经济陷入通缩困境。为了对抗通缩，日本央行在1990年代末开始实施低利率政策。1999年，日本央行实施了全球首次零利率政策，并引入了前瞻性指引。此后，日本央行继续推出了一系列非常规货币政策，包括2000年代推出的量化宽松政策、2008年全球金融危机后推出的宽松货币措施，以及2010年代初的综合货币宽松政策。

尽管曾有数次短暂的价格回升迹象，但直至2010年代初，日本大体上仍深陷于持续的温和通缩之中。审查报告认为，三方面因素造成了这种长期温和通缩：

第一，自然利率呈现下降趋势，由于名义利率的有效下限，传统的货币政策无法充分刺激经济，导致长期需求短缺。

第二，从20世纪90年代中期到21世纪初，全球化导致日本与新兴经济体之间的产业竞争加剧，IT等技术创新的全球传播起到了压低价格的作用。全球金融危机爆发后，日元对其他货币的升值也给物价带来了下行压力。

第三，由需求低迷和上述竞争环境的变化引起的长期温和通缩，导致了日本居民“工资和价格不会轻易上涨”这一心态的根深蒂固。除了实际通胀外，中长期通胀预期也保持在较低水平，导致物价上涨的可能性更小。

引导通胀预期方面，日本央行在明确且有力的承诺下开始实施大规模货币宽松，以求带动通胀预期上升。具体而言，日本央行坚定承诺，在实现2%的价格稳定目标之前，将持续推行量化质化宽松政策。2016年9月，日本央行又发布了“通胀超调承诺”（Inflation-overshooting Commitment），即承诺在实现扣除生鲜食品后的消费者价格指数同比增幅稳定超过2%的价格稳定目标之前，将持续扩大货币基础规模。

审查报告分析表示，大规模货币宽松在一定程度上对通胀预期产生了影响，但实际上，适应性预期（adaptive expectation）的形成对日本通胀预期的作用更为显著，而且这种预期深受过去经验的影响——

由于“工资和物价难以快速上涨”的假设在日本社会已然根深蒂固，改变这一行为模式和思维方式并不容易，单靠引导通胀预期并不足以将通胀稳定在2%的目标水平。

降低名义利率方面，日本央行通过大规模购买日本国债，包括长期和超长期国债，同时取消对短期和中期政府债券的购买计划，对收益率曲线施加了下行压力。此后，日本央行引入的负利率QQE与大规模购买国债计划相结合，进一步加大了名义利率的下行压力。同时，日本央行通过对金融机构经常账户实施三层利率体系，将适用负利率的政策性利率控制在较小范围内，避免了对金融机构的利润造成过大压力。

随后，为了实现2%的价格稳定目标并引导货币宽松将长期持续的预期，日本央行引入了YCC框架，旨在将名义利率维持在适当水平，同时权衡货币宽松的作用与其潜在副作用。

审查报告通过多种方法研究了大规模宽松货币政策通过降低实际利率和实现宽松金融条件，对经济活动和价格变化产生的影响。

第一种方法是利用日本央行的大型宏观经济模型（Q-JEM），通过反事实模拟估算了在没有实施大规模宽松货币政策情况下日本经济活动和价格水平的反事实情况，然后与实际发展情况进行比较。

分析结果显示，从2013财年起，日本实际GDP增速水平比没有实施大规模货币宽松的情况高出1.3%到1.8%，而消费者价格指数（扣除新鲜食品和能源）同比变化率比没有实施大规模货币宽松的情况高出0.5到0.7个百分点。

来源：内阁府；总务省；Haba等（2024b）。

注释：1. CPI数据为估算值，排除了消费税上涨、免费教育提供政策以及旅行补贴计划的影响。2. 模拟结果范围显示了16次模拟结果中每个时间点的最大值与最小值。

第二种方法是使用200余个指标分析构建一个大规模时间序列模型（因子增强向量自回归模型，FAVAR），并通过反事实模拟分析影子利率（shadow rates）下降对经济活动和价格水平的影响。

分析表明，2013年以来实施的一系列货币宽松措施在一定程度上刺激了工业生产、就业情况以及收入水平，并可能将消费者价格指数（扣除新鲜食品和能源）同比变化率提高了0.6到1.1个百分点。

来源：彭博社、共识经济公司《共识预测》、经济产业省、厚生劳动省；总务省。

注：CPI数据为工作人员估算值，排除了消费税上涨的影响。

审查报告强调，尽管这两种反事实模拟的结果需要谨慎解读，但可以认为，日本央行自2013年开始实施的大规模货币宽松将实际利率压低至负值区间，从而创造了宽松的金融环境。结合外部环境的变化，如日元升值的反转，大规模货币宽松可能在一定程度上推动了日本经济活动和物价水平的提升，从而对日本经济摆脱通缩状态有所帮助。

大规模货币宽松的实施叠加人口结构的变化，导致日本劳动力市场就业形势趋紧。同时，进口价格的急剧上涨等因素也可能推动了2020年代初期工资和物价的上升。但正如前文所述，日本央行试图引导通胀预期的努力遇到困难，使得大规模货币宽松的效果未能达到预期目标——其最初希望在尽可能短的时间内实现2%的物价稳定目标，政策实施之初预计的时间框架为两年。

此外，审查报告表示，大规模货币宽松还可能通过金融和资本市场，特别是汇率和股价的变化，影响经济活动和物价水平，但需要强调的是，货币政策与股价和汇率变化之间的互动关系具有较大不确定性，并随着时间的推移而变化。

（1）对金融市场运行的影响

审查报告首先研究了大规模宽松货币政策对日本国债市场运行的影响。日本央行已经认识到，大规模购买国债和实施YCC政策会影响日本国债市场的运行，基于此，日本央行不断调整各种措施的实施方式（如证券借贷机制）以保证市场的正常运行，并根据经济活动、物价水平和金融状况对YCC操作进行调整。

不过，即使在这种情况下，市场参与者仍然认为，随着日本央行大规模购买日本国债以及自2016年以来引入负利率政策和YCC框架，日本国债市场的功能已经严重受损。

从定量角度出发，审查报告基于流动性指标（交易量和买卖价差）和相对价格指标（收益率曲线扭曲），研究了大规模宽松货币政策对市场运行的影响：

第一，日本央行购买国债的举动增加了交易量，但增持国债和连续的固定利率购买操作减少了交易量（当大规模购买的持续时间较长，且央行持有的国债份额超过一定临界值时，国债购买也会减少交易量）；

第二，虽然购买国债降低了买卖价差，但央行持有日本国债份额的增加导致买卖价差非线性扩大；

第三，央行增持某期限国债份额及连续的固定利率购买操作导致收益率曲线扭曲。

此外，自2022年以来，随着YCC在抑制长期利率方面的影响愈加显著，日本国债市场功能的恶化似乎已经蔓延至公司债券市场，并开始影响其他金融市场的功能。

来源：QUICK、日本债券交易所、大阪证券交易所

注释：1. 数据为期间平均值（QQE引入前：2012年1月到2013年3月；QQE引入后：2013年4月到2016年9月；YCC引入后：2016年10月到2021年12月；2022年及以后：2022年1月到2024年1月）。2. 现金市场的交易量数据为2年、5年、10年、20年、30年和40年债券的总日交易量（经销商间交易）。

来源：日本债券交易所、日本经济新闻社、Nikkei NEEDS

注：1. 数据为期间平均值（2013年3月之前；QQE引入后：2013年4月到2016年9月；QQE引入前：2012年1月到QQE引入后；YCC引入后：2016年10月到2021年12月；2022年及以后：2022年1月到2024年1月）。2. 现金市场的数据为按1秒频率计算的10年期债券（在市债券）买卖价差的平均值（经销商间交易）。期货市场的数据为按1分钟频率计算的买卖价差最大10%部分的平均值。

来源：日本证券业协会。

注：图表显示了通过三次样条平滑后的收益率曲线与实际市场收益率之间的标准差。“5年期债券”指的是剩余期限为3.5-5.5年的债券，“10年期债券”指的是剩余期限为7-10.5年的债券。

从对短期货币市场运行的影响来看，在2001-2006年的量化宽松政策下，日本金融机构的交易积极性下降，导致无担保活期市场和其他市场的未清偿金额水平较低。在大规模货币宽松政策下，2008年引入的补充存款机制为符合条件的金融机构提供了利息交易激励，促使符合条件的金融机构与不符合条件的金融机构进行交易，并在一定程度上维持了无担保回购市场等市场中的交易量。

此外，2016年负利率政策出台后，银行活期账户三层利率体系下的交易更加活跃，导致无抵押活期市场交易网络扩大，未偿金额大幅增加。对市场参与者的调查结果显示，短期货币市场的交易在三层利率体系下也变得更加活跃。

（2）对金融中介运行的影响

大规模货币宽松导致利率下降，企业对资金的需求随着经济改善而增加。但对于响应资金需求的金融机构而言，利率下降对其利润造成了下行压力，而资产价格的上涨和信用风险的降低则增强了其资本。审查报告使用了日本央行的金融宏观计量模型（FMM），通过反事实模拟分析了大规模货币宽松对银行财务状况和风险承担能力的影响。

模拟结果表明，利率下降导致：（1）在未偿还贷款规模较大的情况下，贷款利润率低于正常情况下的水平；（2）银行的资本充足率没有显著变化，表明其风险承担能力得以维持。

图6 银行贷款利率

来源：日本央行

注释：1. 由于调查框架的变化，2003年12月的企业短期经济调查数据存在不连续性。2. “企业的贷款需求”数据来源于大型日本央行的高级贷款官员意见调查

来源：日本央行

模拟结果进一步表明，除了低利率环境和经济改善之外，稳定的土地价格带来的抵押品价值提升也有助于贷款增加。因此，没有证据表明大规模货币宽松通过类似“逆转利率”理论的相关机制阻碍了金融中介功能——根据这种理论的相关机制，降息可能导致金融机构由于利润受到挤压而采取更加保守的贷款立场。

另一方面，即使在长期宽松的金融环境下，除新冠疫情暴发后的一段时间内，贷款增长的速度相对于经济活动也未显著过快。审查报告提出，这可能是因为贷款需求发生了结构性变化，例如：（1）随着企业成为净储蓄者，其对外部资金的需求下降；（2）由于人口减少，企业数量相应减少，且事实上的无债务企业增加。同时，从金融周期的角度来看，也没有出现重大金融失衡积累的迹象。

（3）对经济供给侧的影响

审查报告表示，经济学中的标准框架通常假设货币宽松通过实际利率下降作用于经济的需求侧，往往不考虑货币政策对经济供给侧的中长期影响，如生产率和潜在增长率。然而，经济的需求侧和供给侧是密切相关的，特别是如果货币宽松持续较长时间，货币政策可能会对经济的供给侧产生中长期的影响。

学者们通常强调两种长期货币宽松可能影响经济供给侧的渠道。第一种是滞后效应，即经济周期对增长趋势的影响。例如，金融危机等事件所引发的大规模负面需求冲击，可能引发企业固定投资的低迷和失业率的上升，进而对经济的供给侧产生负面影响。相反，如果经济因大规模货币宽松而受到持续的正向需求冲击，则可能带来供给侧的正向滞后效应，这种现象有时被称为“高压经济”。第二种传导渠道是对资源配置的扭曲和对生产率增长的负面影响。具体来说，在低利率环境下，低生产率的企业可能会存活下来，而不是退出市场。

尽管有上述缺陷，站在当今时点来看，依然可以认为大规模货币宽松对日本经济的整体影响是积极的。但需要注意的是，负面影响在未来可能会进一步加剧。例如，日本国债市场的功能可能无法完全恢复，或者大规模货币宽松政策的副作用可能会随着时间推移而愈加显现。

换言之，即使央行减少新的日本国债购买，其持有的日本国债数量仍将在一段时间内维持在极高水平。在这种情况下，日本国债市场的正常运作可能需要一段时间才能恢复。针对市场参与者的调查显示，其国内债券市场部门的业务量持续萎缩，且有观点认为，重新投入到这一领域的资源可能需要较长时间才能恢复到原有水平。

此外，在大规模货币宽松政策下，企业和家庭的借贷行为以及金融机构的风险承担态度可能会影响未来的金融中介活动。有迹象表明，在企业借款需求持续下降、金融机构之间的竞争加剧的低利率环境下，部分新增贷款流向了对收入下降或贷款利率上升相对缺乏抵御能力的借款人，并且贷款在房地产等特定行业中存在集中现象。

此外，企业和家庭的借款期限越来越长，金融机构持有债券的期限也在延长，导致利率风险增加。尽管金融机构的盈利能力近期开始改善，但从较长远的角度来看，其盈利状况一直在恶化，因此一些金融机构的抗压能力已经下降。

与此同时，尽管一些增加借贷的企业的盈利能力和财务稳健性有所改善，但也有相当一部分企业持续面临盈利能力疲弱的情况。如果今后日本的外部环境发生重大变化，这些情况可能成为阻碍金融中介活动的因素。

A. 关于非常规货币政策

审查报告提出，尽管日本央行实施的各种非常规货币政策措施在推动经济活动和物价上升方面取得了一定成效，但与通过引导短期利率来实施的常规货币政策措施相比，非常规措施的效果存在不确定性。如果这种非常规措施长期大规模实施，可能会对金融市场的运行和金融机构的盈利产生副作用。

因此，审查报告强调，尽管在面对零利率下限时，非常规货币政策将是一个重要选项，但它们不能完全替代控制短期利率的常规货币政策。展望未来，如果确有必要采取非常规货币政策，央行必须权衡利弊，全面考虑当时的经济活动、物价水平以及金融市场情况。

此外，伴随着资产负债表扩张的非常规货币政策措施有可能影响央行的财务状况。在这方面，在法定货币制度下，对货币的信心不是由中央银行持有的资产或其财务健全性直接保证的，而是由以实现价格稳定为目标的适当货币政策来保证的。

基于这一前提，即使央行暂时出现亏损或负资产，也不妨碍其执行货币政策的能力，但这并不意味着央行可以承受无限的损失和负资产。如果央行的金融风险成为人们过度关注的问题，并在货币政策上引发不必要的混乱，就有可能导致其信誉下降。因此，确保央行收支的稳健是非常重要的。

B. 关于2%物价稳定目标

审查报告提出，鉴于非常规货币政策不能完全替代常规货币政策，在未来实施货币政策时应避免触及零利率下限。从这个角度来看，重要的是稳定地保持适度的正通货膨胀率，以便在经济低迷的情况下降低实际利率。

此外，审查报告强调，在中央银行实施货币政策时，重要的不是关注每个时间点的通货膨胀率，而是通过分析影响价格变化的各种因素来捕捉通货膨胀的潜在趋势。由此来看，日本央行继续从可持续实现2%物价稳定目标的角度来实施货币政策是合适的。

另一方面，审查报告提出，虽然相关调查结果显示大部分日本住户认为物价上涨“相当不利”，但也有不少住户认为“物价及收入均适度上涨”较“物价及收入基本持平”更可取。不过，当日本处于长期通缩或低通胀环境时，许多项目的价格变得更加刚性，常规工资往往没有变化。这种情况可能扭曲资源配置或限制企业的主动投资，这一问题需要进一步的理论和实证研究来加以探究。

C. 关于财政和货币政策执行

审查报告提出，财政政策和货币政策都是对总需求有着重大影响的重要宏观经济工具，两者的传导渠道和效果相互作用。从理论上讲，当货币政策面临名义利率的有效下限时，财政政策和货币政策的政策组合往往更加有效。特别是在全球金融危机之后，有很多观点认为，当时全球多国加强货币宽松和扩大财政支出的举措对于拉动经济走出衰退是有效的。尽管如此，审查报告认为，关于这一点的实证分析目前未有足够积累，因为在全球范围内，经济体面临名义利率有效下限的时期是相当有限的。

也有观点认为，日本央行的大规模货币宽松政策导致了持续的低利率环境，进而导致了日本财政纪律的放松。日本央行对此回应表示，展望未来，为确保货币信用并实现物价稳定，日本央行必须继续强调，货币政策的核心目标是实现物价稳定，而非为政府债务提供货币融资。

D. 关于货币政策具体措施

审查报告认为，日本央行未来在制定货币政策时，不应排除任何特定措施。但如前所述，如果需要实施非常规货币政策措施，重要的是权衡每项措施的利弊，同时考虑当时的经济活动、物价变化以及金融状况。

从实施非常规货币政策特别是大规模货币宽松的经验来看，每项措施的效果都存在不确定性，且每项措施都有其副作用和限制。审查报告表示，展望未来，在考虑实施各项货币政策时，日本央行应根据本次审核的结论，设计能够带来积极效果的政策措施，同时尽量减少副作用。

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