来
源
|
小k侃有色
编
辑
|
陆
家
嘴
大
宗
商
品
论
坛
，
转
载
请
注
明
出
处
•随着投资者情绪的改善大宗商品的涨势正在扩大。
•尽管股市遭到抛售且美元升值,但行情仍在4月份出现。
•经济衰退前的股市见顶通常发生在大宗商品价格见顶之前。
•因此,投资者不应依赖大宗商品市场为其他风险资产提供经济衰退即将来临的领先信号。
•在全球金融危机后的时期,大宗商品与股票之间的正相关关系得到加强。这种关系的破裂需要一场实质性的供应冲击。
全球金融危机后相关性收紧
总结概要:
作为金融市场的主要驱动力，“不着陆”情景越来越受到关注,通过增加对通胀对冲的需求,为大宗商品带来顺风。除非大宗商品市场经历重大供应冲击,否则有利于硬着陆情景的叙事转变将为大宗商品带来逆风。股市的决定性顶部将为大宗商品投资者提供早期预警。
由于投资者对大宗商品的信心不断改善，大宗商品的行情也不断扩大(图1)。尽管原油回吐了4月初的涨幅,但上个月铜、黄金和小麦价格分别上涨了14%、3.3%和4.4%。标普高盛商品指数中超过65%的商品目前均高于200天移动平均线。
有趣的是,尽管股市遭到抛售且美元升值，但大宗商品价格近期又迎来一波涨势。它标志着大宗商品与股票和美元之间历史关系的断裂。
大宗商品作为周期后期的投资选择
大宗商品价格通常会在经济周期结束时上涨。在过去六次经济衰退中，标普500指数的峰值都发生在大宗商品价格峰值之前(表1)。尽管不同衰退之间存在显著差异，但标普高盛商品指数平均在衰退开始后两个月达到顶峰，而标普500指数则在衰退前五个月达到顶峰。在其中四次经济衰退(1973-75年、1980年、1990-91年和2007-09年)中，大宗商品价格的峰值出现在经济衰退开始之后,并且只有两次出现在经济衰退之前。同样，在经济衰退之前和衰退初期，标普500指数相对于标普高盛商品指数历来都有下跌(图2)。
这意味着投资者不应依赖大宗商品市场为其他风险资产提供经济衰退即将来临的领先信号。相反,股市动态有助于为大宗商品市场的前景提供信息，在没有供应冲击的情况下，股市的决定性峰值将表明大宗商品的周期后期反弹已接近尾声。
需要明确的是，我们不确定3月28日标普500指数的顶部是否标志着周期性峰值。然而,如果股市走势果断反转，并且硬着陆情景成为金融市场动态的主要驱动力那么这将表明需求逆风正在加剧。
另外,经济的另外两种可能的结果-软着陆或不着陆-都对大宗商品价格有利。在软着陆情景中，需求面的韧性增长将为大宗商品价格和股市提供动力。今年迄今为止，“不着陆”情景在投资界中越来越受到关注,这将导致人们对大宗商品作为通胀对冲工具的兴趣增加。
总结概要:
从历史上看,在经济衰退之前股市会先于大宗商品见顶。因此，股市的决定性顶部将为大宗商品投资者提供早期预警。话虽如此，供应面的动态可能会延长大宗商品的涨势，直至陷入衰退。
全球金融危机后,与其他金融资产的相关性得到加强
虽然衰退前的股市见顶通常发生在大宗商品价格见顶之前，但这两种资产类别通常表现出正相关关系(图3)。正如商品和服务消费的增加在经济扩张期间提高企业盈利一样，它也增加了对大宗商品的需求。
另一方面,随着经济势头放缓，大宗商品需求减弱,企业盈利也在恶化。与此同时当全球经济增长增强(减弱)时，反周期美元就会贬值(升值)，因此通常与大宗商品价格和股票呈负相关。
然而,这些关系并不稳定。在某些时期大宗商品和股票之间的相关性会减弱，甚至转负。这些事件通常也与大宗商品和美元之间关系的崩溃相对应。
具体来说，这些崩溃与供应冲击同时发生导致大宗商品价格偏离需求面动态，否则需求面动态将成为推动大宗商品价格和股票的共同因素。20世纪70年代、1990年和2007-08年的重大石油危机期间就是这种情况。
图3还显示，大宗商品与股票之间的正相关关系在后全球金融危机时代得到了加强。事实上，在1971年至2007年间，当标普500指数回报率为负的九年中，标普高盛商品指数有七年取得上涨(图4)。然而,自2007年以来,在标普500指数为负回报的四年中，大宗商品市场只有一年实现正回报。这种情况发生在2022年，当时由于俄罗斯入侵乌克兰导致供应担忧,大宗商品价格飙升。
对于全球金融危机后大宗商品与股票之间关系的加强有多种解释。
大宗商品现在对投资者的投资组合再平衡更加敏感,使其与股票等其他金融资产的相关性更强。事实上，标普500指数与高盛商品指数的相关性比与CRB原材料工业价格指数的相关性更强，后者包括许多“不可贸易”原材料,如粗麻布、生皮、松香和牛脂,这些原材料更多地受到实物需求而非投资者行为的驱动(图5)。
此外，页岩油的崛起-让美国成为石油净出口国-在一定程度上使能源市场免受供应冲击。美国页岩油产量的增加可以抵消其他地区供应减少的影响。这使得原油价格与需求和经济增长的相关性更强。
这并不是说大宗商品和股票之间关系的崩溃在未来不会出现。正如2022年的事件所表明的那样，这两个指数仍然面临脱钩的风险。决定性因素是看涨(看跌)的供给面动态是否压倒看跌(看涨)的需求面压力。
值得注意的是，过去相关性的重大崩溃(1970年代上半叶、1990-91年、2000年代末和2022年)随着大宗商品价格的最终下跌而得到解决,从而导致其与股市表现重新耦合。
能源在标普高盛商品指数中占据主导地位(约占其成分的60%)，因此它是上述大宗商品市场动态的压倒性驱动力。然而，不同大宗商品行业之间存在一些差异。具体而言，能源和工业金属比贵金属和农产品更顺周期。因此，股票和大宗商品的共同需求因素对前两个行业的驱动力大于后两个行业(图6)。
总结概要:全球金融危机后时期，大宗商品与股票之间的正相关关系得到加强，这种关系的破裂需要一场实质性的供应冲击。
投资启示
尽管自年初以来全球2024年实际GDP增长预期已上调，但经济衰退得以避免并非定局(图7)。美国劳动力市场正在走弱，中国经济增长依然乏力,欧洲第一季度增长有所加速-GDP季度环比增长0.3%,高于预期，而2023年第四季度的季度环比降幅为0.1%-可能只是县花一现。
重要的是,倒挂的收益率曲线现在正在重新变陡--这种动态通常发生在经济衰退之前,并警告未来大宗商品价格将下跌(图8)。目前,投资者关注的是“不着陆”风险,该风险通过增加对通胀对冲的需求,并为大宗商品带来顺风。这种动态的持续可能会导致大宗商品和股市走势出现分化。
否则,股票和大宗商品之间的正相关关系可能最终会恢复。如果投资者提高对经济软着陆可能性的预期,这将对两个市场都有利。或者,如果投资者越来越担心硬着陆，那么推动正相关的共同需求因素将为两者带来阻力。在这种情况下,除非大宗商品市场经历重大供应冲击，否则股价的决定性峰值将预示着周期性大宗商品的前景堪忧。
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
_
S
P
E
C
I
A
L
把
最
优
秀
的
期
货
分
析
师
报
告
和
最
顶
尖
的
