【国君固收】监管严打“三套利”，债市前路颇崎岖

1 、限制 “ 理财空转 ” ，关注点直指 4 大典型模式： 同业理财扩张、非银机构委外加杠杆、加久期、加风险、同业理财购买同业存单扩张，以及通过理财进行各类监管套利等。过去几年，理财是银行最主要的表外资产，受监管约束小，成为非标、票据、委外债券投资等迅猛扩张的影子银行领域，监管新政标志着理财过度繁荣与过度杠杆趋势将被遏制，预计不少中小银行理财尤其同业理财规模面临大幅缩水。

2 、限制 “ 同业空转 ” ，主要关注 ： 1 ）吸收同业资金，对接理财、资管计划，进行 carry 套利 + 加杠杆； 2 ）借道同业投资，为他行提供通道业务； 3 ）借道同业，续增资产负债，少计资本、掩盖风险等； 4 ）发行大量同业存单扩张，投资同业理财、委外投资、债市投资，加剧期限错配和流动性错配，拉长资金链条。新政要求严控同业业务增量，对批发性融资高的银行实行 “ 一对一 ” 贴身盯防，督促控制规模；做实穿透管理，要根据基础资产性质，准确计量风险、足额计提资本与拨备，禁止多层嵌套。这标志着，不少股份行和城商行依靠 “ 同业激进扩张 + 大规模委外与非标 ” 模式将遭遇全面清理与退潮，过去 3 年驱动债券牛市核心的资管需求持续收缩，高风险偏好资金活跃度将明显下降，场外杠杆也将大幅降低，对于中低评级信用债、私募债等冲击尤为猛烈。

3 、监管认可债券委外投资，加强交易内控管理，严控投资杠杆。 监管新政要求将债券投资纳入统一授信，包括通过 SPV 、表外理财等方式进行的债券投资也需纳入统一监测范围，坚持 “ 穿透管理 ” 和 “ 实质重于形式 ” 原则，掌握资金真实投向和底层债券的信息、风险、交易等，严格控制杠杆，严格评级准入标准，做好债券投资久期管理，明确委外投资限额等。总体上，新政体现出监管层认可委外投资这种形式，但提出更严格风控要求，即（ 1 ）银行过去通过基金、专户、资管等投资信用债，面临 “ 穿透管理 ” ，导致风险资产和资本计提上升；（ 2 ）对于银行委外，提出限额监管、单一受托人比例要求、机构审查和名单管理等要求；（ 3 ）严控交易杠杆，不得违规扩大杠杆。

4 、抑制 “ 信贷出表 ” 与 “ 不良出表 ” ，不少银行面临资本、拨备、资产减值计提大幅上升冲击。 监管重点直指几类经典模式： 1 ）通过各类理财、资管计划实现不良、信贷出表； 2 ）借同业、票据、理财等业务，隐匿信贷资产，规避资本和风险监管； 3 ）利用非标转标，突破理财投资非标的上限； 4 ）利用假买断、假卖断、附加回购承诺等模式，将资产违规出表。这将给广义信贷增速扩张和银行资本、拨备等的达标带来显著冲击。

5 、房地产、两高一剩、地方政府等限制领域的变相融资遭严控。 监管新政严禁银行信贷借道建筑业或其他行业投向限制行业，禁止通过同业、理财非标等变相融资。

6 、重罚多家机构，加大监管威慑力。 昨日，银监会官网上挂出《银监会加大监管处罚力度》文件，提到 17 年 1 季度，银监会作出行政处罚 485 件，罚没金额 1.9 亿元。监管新政中，惩罚措施进一步明确，提出可采取 “ 责令暂停业务、停滞批准开办新业务、停止批准增设分支机构、责令调整董事及高管 ” 等。而与之相比， MPA 考核对银行的惩罚机制和约束力不足以直击命脉， MPA 主要激励机制主要是差别准备金利率（现行利率为 1.62% ，上下 10% 奖惩），更严厉的措施包括央行对不达标机构提高 SLF 利率 100bp ，取消一级交易商资格、取消从央行直接获得 MLF 资格（很多中小行本来也没有）等，改变对一些中小银行实质性监管约束力不足的格局。

我们认为，这轮银行监管防风险管控对于债市冲击主要有：

1 ）影子银行全面退潮，部分中小银行在未来 1-2 年面临资产负债表的坍塌式收缩 。监管新政对同业、理财、投资业务全面收紧，严格限制信贷和不良出表，广义信贷扩张面临持续放缓，在整体去杠杆环境下，经济确有一定下行风险。

2 ）表外业务回表压力加大，债券配置面临挤出影响。 由于穿透管理加强，表外业务的资本节约优势不再，部分非标面临回表压力（表外业务的风险权重高于表内），导致新增贷款扩张，对债券、同业资产的挤出冲击加剧。

3 ）银行负债端不稳定性加大。 不少中小银行是以同业和理财扩张支持资产增长，在同业、投资和理财业务全面收缩后，由于资产端相对刚性，银行短期对流动性的需求仍在，导致负债端仍有不稳定性。此外，银行在资产负债表腾挪时，往往会首先压缩流动性较好的同业、债券类资产，尤其是对非银机构敞口，非银机构拆借成本仍有上行压力。

4 ）监管要求银行 11 月底自查结束，给了较长调整期，短期监管风暴发酵冲击的概率较小。 银监会要求 6 月 12 日前报送自查报告， 11 月 30 日前完成整改问责，给于银行近半年资产调整期，短期新政冲击有限，但银行资产负债表调整恐将延续 2-3 个季度，信用收缩和解杠杆将导致银行机构之间流动性持续趋紧。

5 ）银行委外赎回压力加剧，信用债需求系统性下降，尤其 高风险领域的再融资面临收缩，流动性干涸的尾部风险增大 。 1 季度部分中小银行对于亏损的委外账户进行续作，但在监管新政冲击下，下半年赎回压力将逐步加大，尤其在季末和央行紧缩时点（如逆回购加息），仍可能引发钱荒和交易踩踏事件。

资金延续宽松格局，利率债震荡为主 。昨日央行连续12天暂停公开市场操作，当日净回笼200亿，十二日累计净回笼4500亿。资金面延续宽松格局，主要回购利率多数下降。银行间隔夜、7D利率分别下行3bp和9bp。利率债收益率先上后下，受银监会监管风暴冲击，早盘利率出现上行，但下午期货拉升，走势强劲，买盘开始活跃tkn。信用债成交整体活跃，收益率多数下行。国债期货全线上涨。A股冲高下探，午盘后拉升，国防军工行业领涨。商品期货仍延续弱势行情，铁矿、螺纹、铜铝价格继续调整，农产品期货价格持续下挫。

【货币市场：资金面宽松】

货币市场资金面较为宽松。 昨日，央行连续第十二天暂停公开市场操作。昨日逆回购到期 200 亿。隔夜利率与上一交易日下行 3bp 为 2.40% ， 7D 下行 8bp 至 2.77% ， 14D 利率上行 16bp 至 3.23% 。长端 Shibor1M 下行 4bp 为 4.04% ， Shibor3M 下行 1bp 至 4.28% 。交易量较上个交易日有所减少，其中隔夜较上个交易日减少 1000.17 亿， 7D 减少 42 亿， 14D 减少 95.42 亿。交易所资金 GC001 加权平均利率下行 31bp 至 2.4446% ， GC007 加权平均利率下行 20bp 至 2.7514% 。

在岸人民币小幅升值。 截至昨日 21:00 ，美元兑人民币在岸即期汇率下行 22bp 至 6.9030 ；美元兑人民币离岸即期下行 28bp ，低于在岸 6bp 为 6.9036 ；离岸人 民币 12 个月远期汇率为 7.0910 。

【利率债市场：收益率全面上行】

一级招标市场活跃 。 昨日发行国开债 260 亿， 1Y 、 3Y 、 10Y 加权中标利率分别为 3.4970% 、 3.88% 、 4.0440% 。其中 1Y 农发债中标利率低于前日二级市场利率 12.13bp ， 3Y 低于前日二级市场利率 7.07bp ， 10Y 低于前日二级市场利率 3.04bp 。 1Y 、 3Y 、 10Y 农发债投标倍数分别为 2.13 、 3.39 、 3.22 倍，边际倍数分别为 2.13 、 1.45 、 1.14 倍。昨日发行黑龙江地方政府债 289.5 亿，其中一般债 214.6 亿，专项债 74.9 亿， 3Y 、 5Y 、 7Y 、 10Y 票面利率分别为 3.47% 、 3.56% 、 3.71% 、 3.80% 。

二级利率债收益率全面上行 。国债 1Y 上行 1bp 至 3.01% 、 5Y 上行 2bp 至 3.11% 、 10Y 上行 2bp 至 3.32% 。进出口债 1Y 持平为 3.63% 、 5Y 上行 1bp 至 4.06% 、 10Y 持平为 4.14% 。国开债 1Y 上行 3bp 至 3.62% 、 5Y 上行 2bp 至 4.01% 、 10Y 上行 1bp 至 4.07% 。

国债期货全面上涨。 国债期货早盘弱势震荡，午后反弹小幅收高。 5 年期国债期货主力合约 TF1706 收于 99.150 元，相对前一交易日结算价上涨 0.04% ； TF1709 收于 98.560 元，上涨 0.02% ； TF1712 收于 98.030 元，上涨 0.02% ； 10 年期国债期货主力合约 T1706 报收 96.935 元，上涨 0.09% 。

【信用债市场：收益率下行，利差全面收窄】

收益率全面下行 。昨日短融交投活跃，主要参与机构类型为基金和银行，成交主要集中在 3 个月内的和 5 个月左右的 AAA 短融产品。中票交投活跃，各类机构均有参与。企业债交投较为活跃，基金、保险、券商和银行均有参与。中债中短期票据收益率曲线（ AAA ） 1Y 下行 2bp 至 4.13% ， 3Y 下行 2bp 至 4.29% ， 5Y 持平为 4.40% 。成交活跃的公司债中， AA- 级的 16 一重 01 收益率大幅上行 955bp ； AA 级的 16 山鹰债收益率下行 2bp 。

信用利差全面收窄。 1Y 各评级信用利差均收窄 3bp ； 3Y 各评级信用利差除 AA- 级外均收窄 2bp ， AA- 级收窄 5bp ； 5Y 各评级信用利差均收窄 2bp 。其中， 1 年期 AA 及以上品种信用利差均处于 09 年至今 40%-60% 分位数水平， 3 年期中票 AA+ 及以上品种信用利差均处于 40%-50% 分位数水平， 5 年期中票 AA+ 及以上品种信用利差均处于 25%-40% 分位数水平； AA- 级 3 年期和 5 年期信用利差所处分位数分别为 48% 、 40% 。

【转债及交换债市场：中证转债指数小幅上涨】

昨日，中证转债指数上涨 0.23% 。在涨跌幅排行榜中，格力转债和九州转债涨幅居前，分别上涨 3.50% 和 1.21% ； 16 皖新 EB 和 16 凤凰 EB 跌幅居前，分别下跌 2.50% 和 0.96% 。

【股票及商品市场：沪深小幅上涨，商品多数下跌】

沪深小幅上涨。 两市昨日 V 型反转，收盘微涨。上证综指涨 0.60% ，深成指涨 0.50% ，创业板指涨 0.27% 。国防军工、建筑材料、房地产涨幅居前，分别上涨 5.25% 、 2.40% 和 1.91% 。概念板块中，粤港澳自贸区、雄安新区和京津冀概念涨幅居前，分别上涨 7.02% 、 6.62% 和 6.42% 。广东股受政策利好表现强势，次新股、高送转也有企稳趋势。

大宗商品多数下跌。 国内期市收盘延续下跌行情，黑色系继续低迷，化工品普遍走弱，农产品涨跌互现。相对前一交易日结算价，焦煤跌 5.15% ，焦炭跌 4.77% ，动力煤跌 2.38% ；有色板块全线下行，沪铝跌 1.35% ，沪金跌 0.09% ；化工全线下行， PVC 、甲醇、 PTA 分别下跌 0.42% 、 2.25% 、 0.50% ；农产品走势分化，豆粕、棉花分别上涨 0.40% 、 0.48% ，玉米、鸡蛋分别下跌 2.39% 、 1.80% 。