【国君固收】监管严打“三套利”，债市前路颇崎岖

1、限制“理财空转”，关注点直指4大典型模式：同业理财扩张、非银机构委外加杠杆、加久期、加风险、同业理财购买同业存单扩张，以及通过理财进行各类监管套利等。过去几年，理财是银行最主要的表外资产，受监管约束小，成为非标、票据、委外债券投资等迅猛扩张的影子银行领域，监管新政标志着理财过度繁荣与过度杠杆趋势将被遏制，预计不少中小银行理财尤其同业理财规模面临大幅缩水。

2、限制“同业空转”，主要关注：1）吸收同业资金，对接理财、资管计划，进行carry套利+加杠杆；2）借道同业投资，为他行提供通道业务；3）借道同业，续增资产负债，少计资本、掩盖风险等；4）发行大量同业存单扩张，投资同业理财、委外投资、债市投资，加剧期限错配和流动性错配，拉长资金链条。新政要求严控同业业务增量，对批发性融资高的银行实行“一对一”贴身盯防，督促控制规模；做实穿透管理，要根据基础资产性质，准确计量风险、足额计提资本与拨备，禁止多层嵌套。这标志着，不少股份行和城商行依靠“同业激进扩张+大规模委外与非标”模式将遭遇全面清理与退潮，过去3年驱动债券牛市核心的资管需求持续收缩，高风险偏好资金活跃度将明显下降，场外杠杆也将大幅降低，对于中低评级信用债、私募债等冲击尤为猛烈。

3、监管认可债券委外投资，加强交易内控管理，严控投资杠杆。监管新政要求将债券投资纳入统一授信，包括通过SPV、表外理财等方式进行的债券投资也需纳入统一监测范围，坚持“穿透管理”和“实质重于形式”原则，掌握资金真实投向和底层债券的信息、风险、交易等，严格控制杠杆，严格评级准入标准，做好债券投资久期管理，明确委外投资限额等。总体上，新政体现出监管层认可委外投资这种形式，但提出更严格风控要求，即（1）银行过去通过基金、专户、资管等投资信用债，面临“穿透管理”，导致风险资产和资本计提上升；（2）对于银行委外，提出限额监管、单一受托人比例要求、机构审查和名单管理等要求；（3）严控交易杠杆，不得违规扩大杠杆。

4、抑制“信贷出表”与“不良出表”，不少银行面临资本、拨备、资产减值计提大幅上升冲击。监管重点直指几类经典模式：1）通过各类理财、资管计划实现不良、信贷出表；2）借同业、票据、理财等业务，隐匿信贷资产，规避资本和风险监管；3）利用非标转标，突破理财投资非标的上限；4）利用假买断、假卖断、附加回购承诺等模式，将资产违规出表。这将给广义信贷增速扩张和银行资本、拨备等的达标带来显著冲击。

5、房地产、两高一剩、地方政府等限制领域的变相融资遭严控。监管新政严禁银行信贷借道建筑业或其他行业投向限制行业，禁止通过同业、理财非标等变相融资。

6、重罚多家机构，加大监管威慑力。昨日，银监会官网上挂出《银监会加大监管处罚力度》文件，提到17年1季度，银监会作出行政处罚485件，罚没金额1.9亿元。监管新政中，惩罚措施进一步明确，提出可采取“责令暂停业务、停滞批准开办新业务、停止批准增设分支机构、责令调整董事及高管”等。而与之相比，MPA考核对银行的惩罚机制和约束力不足以直击命脉，MPA主要激励机制主要是差别准备金利率（现行利率为1.62%，上下10%奖惩），更严厉的措施包括央行对不达标机构提高SLF利率100bp，取消一级交易商资格、取消从央行直接获得MLF资格（很多中小行本来也没有）等，改变对一些中小银行实质性监管约束力不足的格局。

我们认为，这轮银行监管防风险管控对于债市冲击主要有：

1）影子银行全面退潮，部分中小银行在未来1-2年面临资产负债表的坍塌式收缩。监管新政对同业、理财、投资业务全面收紧，严格限制信贷和不良出表，广义信贷扩张面临持续放缓，在整体去杠杆环境下，经济确有一定下行风险。

2）表外业务回表压力加大，债券配置面临挤出影响。由于穿透管理加强，表外业务的资本节约优势不再，部分非标面临回表压力（表外业务的风险权重高于表内），导致新增贷款扩张，对债券、同业资产的挤出冲击加剧。

3）银行负债端不稳定性加大。不少中小银行是以同业和理财扩张支持资产增长，在同业、投资和理财业务全面收缩后，由于资产端相对刚性，银行短期对流动性的需求仍在，导致负债端仍有不稳定性。此外，银行在资产负债表腾挪时，往往会首先压缩流动性较好的同业、债券类资产，尤其是对非银机构敞口，非银机构拆借成本仍有上行压力。

4）监管要求银行11月底自查结束，给了较长调整期，短期监管风暴发酵冲击的概率较小。银监会要求6月12日前报送自查报告，11月30日前完成整改问责，给于银行近半年资产调整期，短期新政冲击有限，但银行资产负债表调整恐将延续2-3个季度，信用收缩和解杠杆将导致银行机构之间流动性持续趋紧。

5）银行委外赎回压力加剧，信用债需求系统性下降，尤其高风险领域的再融资面临收缩，流动性干涸的尾部风险增大。1季度部分中小银行对于亏损的委外账户进行续作，但在监管新政冲击下，下半年赎回压力将逐步加大，尤其在季末和央行紧缩时点（如逆回购加息），仍可能引发钱荒和交易踩踏事件。

资金延续宽松格局，利率债震荡为主。昨日央行连续12天暂停公开市场操作，当日净回笼200亿，十二日累计净回笼4500亿。资金面延续宽松格局，主要回购利率多数下降。银行间隔夜、7D利率分别下行3bp和9bp。利率债收益率先上后下，受银监会监管风暴冲击，早盘利率出现上行，但下午期货拉升，走势强劲，买盘开始活跃tkn。信用债成交整体活跃，收益率多数下行。国债期货全线上涨。A股冲高下探，午盘后拉升，国防军工行业领涨。商品期货仍延续弱势行情，铁矿、螺纹、铜铝价格继续调整，农产品期货价格持续下挫。

【货币市场：资金面宽松】

货币市场资金面较为宽松。昨日，央行连续第十二天暂停公开市场操作。昨日逆回购到期200亿。隔夜利率与上一交易日下行3bp为2.40%，7D下行8bp至2.77%，14D利率上行16bp至3.23%。长端Shibor1M下行4bp为4.04%，Shibor3M下行1bp至4.28%。交易量较上个交易日有所减少，其中隔夜较上个交易日减少1000.17亿，7D减少42亿，14D减少95.42亿。交易所资金GC001加权平均利率下行31bp至2.4446%，GC007加权平均利率下行20bp至2.7514%。

在岸人民币小幅升值。截至昨日21:00，美元兑人民币在岸即期汇率下行22bp至6.9030；美元兑人民币离岸即期下行28bp，低于在岸6bp为6.9036；离岸人民币12个月远期汇率为7.0910。

【利率债市场：收益率全面上行】

一级招标市场活跃。昨日发行国开债260亿， 1Y、3Y、10Y加权中标利率分别为3.4970%、3.88%、4.0440%。其中1Y农发债中标利率低于前日二级市场利率12.13bp，3Y低于前日二级市场利率7.07bp，10Y低于前日二级市场利率3.04bp。1Y、3Y、10Y农发债投标倍数分别为2.13、3.39、3.22倍，边际倍数分别为2.13、1.45、1.14倍。昨日发行黑龙江地方政府债289.5亿，其中一般债214.6亿，专项债74.9亿，3Y、5Y、7Y、10Y票面利率分别为3.47%、3.56%、3.71%、3.80%。

二级利率债收益率全面上行。国债1Y上行1bp至3.01%、5Y上行2bp至3.11%、10Y上行2bp至3.32%。进出口债1Y持平为3.63%、5Y上行1bp至4.06%、10Y持平为4.14%。国开债1Y上行3bp至3.62%、5Y上行2bp至4.01%、10Y上行1bp至4.07%。

国债期货全面上涨。国债期货早盘弱势震荡，午后反弹小幅收高。5年期国债期货主力合约TF1706收于99.150元，相对前一交易日结算价上涨0.04%；TF1709收于98.560元，上涨0.02%；TF1712收于98.030元，上涨0.02%；10年期国债期货主力合约T1706报收96.935元，上涨0.09%。

【信用债市场：收益率下行，利差全面收窄】

收益率全面下行。昨日短融交投活跃，主要参与机构类型为基金和银行，成交主要集中在3个月内的和5个月左右的AAA短融产品。中票交投活跃，各类机构均有参与。企业债交投较为活跃，基金、保险、券商和银行均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y下行2bp至4.13%，3Y下行2bp至4.29%，5Y持平为4.40%。成交活跃的公司债中，AA-级的16一重01收益率大幅上行955bp；AA级的16山鹰债收益率下行2bp。

信用利差全面收窄。1Y各评级信用利差均收窄3bp； 3Y各评级信用利差除AA-级外均收窄2bp，AA-级收窄5bp；5Y各评级信用利差均收窄2bp。其中，1年期AA及以上品种信用利差均处于09年至今40%-60%分位数水平，3年期中票AA+及以上品种信用利差均处于40%-50%分位数水平，5年期中票AA+及以上品种信用利差均处于25%-40%分位数水平；AA-级3年期和5年期信用利差所处分位数分别为48%、40%。

【转债及交换债市场：中证转债指数小幅上涨】

昨日，中证转债指数上涨0.23%。在涨跌幅排行榜中，格力转债和九州转债涨幅居前，分别上涨3.50%和1.21%；16皖新EB和16凤凰EB跌幅居前，分别下跌2.50%和0.96%。

【股票及商品市场：沪深小幅上涨，商品多数下跌】

沪深小幅上涨。两市昨日V型反转，收盘微涨。上证综指涨0.60%，深成指涨0.50%，创业板指涨0.27%。国防军工、建筑材料、房地产涨幅居前，分别上涨5.25%、2.40%和1.91%。概念板块中，粤港澳自贸区、雄安新区和京津冀概念涨幅居前，分别上涨7.02%、6.62%和6.42%。广东股受政策利好表现强势，次新股、高送转也有企稳趋势。

大宗商品多数下跌。国内期市收盘延续下跌行情，黑色系继续低迷，化工品普遍走弱，农产品涨跌互现。相对前一交易日结算价，焦煤跌5.15%，焦炭跌4.77%，动力煤跌2.38%；有色板块全线下行，沪铝跌1.35%，沪金跌0.09%；化工全线下行，PVC、甲醇、PTA分别下跌0.42%、2.25%、0.50%；农产品走势分化，豆粕、棉花分别上涨0.40%、0.48%，玉米、鸡蛋分别下跌2.39%、1.80%。