敦和观市 | 国内观察：债券熊市还有“下半场”吗？

本文数据来源：Wind，敦和资管

5月以来债券收益率的上行虽然从绝对升幅看仍然不及13年和16~17年，但却给人一种无暇喘息的压迫感。事实上这并不是错觉，如果严格统计10年期国债收益率月度连续上升的持续时间，本轮上行已经持续了6个月，创下历史第二长的连续上行月数，长于上述两段时期，仅次于07年。 在经历了连续半年的熊市之后，我们认为债券市场有望迎来阶段性的做多机会。

回顾09年~17年的三轮熊市，每一轮都可以根据利率上行驱动力的不同分为上下半场。上半场的驱动力通常是融资增速的见底回升 ，例如09年、12年社融增速的拐点基本都对应着利率的拐点。但是 在下半场中，融资增速已经见顶回落，推动收益率上行的因素则是货币政策主动收紧带来的短端利率的持续上升。 以3个月Shibor为例，上半场期间Shibor往往呈现底部走平的特点，即使出现上行也大多只是从过低水平的修复，如09-10年和今年，只是非常时期极度宽松状态的退出；而进入下半场后Shibor都会突破3%，甚至达到5%附近，体现出央行主动收紧的政策意图。 值得注意的是，09年与后两次熊市有一个明显的区别，就是前者的上下半场之间有一个明显的“中场休息” ，09年11月到10年5月之间10年期国债收益率出现了半年左右的回落，从3.7%附近最多下降近50bp至3.2%左右；而13年和17年的上下半场之间基本没有明显的间隔，收益率中途回落的时间基本不超过1个月，更重要的是降幅都不超过20bp。

那为什么09年出现了明显的“中场休息”而后两次没有？ 我们尝试从多个角度进行对比，最终发现 有两个方面可以较好地解释这一差异。其一是经济边际改善的动能，标志是PMI的变动方向。 09年那一轮经济复苏中，PMI的高点出现在09年12月，达到56.6，之后总体震荡下行，在10年年中降至51附近，10年下半年虽然再度回升，但也没能创出新高；而13年和17年PMI的高点分别出现在13年的11月和17年9月，也就是说收益率上行的整个过程中PMI基本都保持着上行趋势。这从过滤了短期波动的PMI趋势项走势可以看得更加清晰。 值得注意的是，GDP的名义同比增速并不能解释上述差异 ，例如09年收益率中途下行时GDP名义增速还在上升，17年名义GDP增速已经见顶回落但收益率仍在上行，而13年利率大幅上升过程中GDP基本走平。这一方面是由于GDP数据的低频和滞后，另一方面同比增速更多受到基数的影响，因而不能很好地反映经济的边际变动。

其二是通胀压力，如果经济边际改善的动能持续，而通胀压力又开始上升，那么货币政策的收紧几乎是必然的。但需要注意的是，这里的通胀并非指CPI或PPI，而是指房价。 CPI和PPI同比在09~10年上半年都处于快速上行阶段，无法解释利率的中途下行；而13年CPI和PPI都处于低位，也无法解释利率的持续上升。我们认为房价才是对货币政策导向有关键影响力的通胀指标。如果用70城市中房价环比上涨的城市数量占比来衡量房价的上涨压力，可以看到09年与13、17年的区别在于，09~10年利率下行的过程中，房价上涨压力也出现过阶段性的缓解，上涨城市数量占比一度跌破半数；而13年和17年房价则“高烧不退”，上涨城市数量占比持续保持在70%以上。

从上述经济边际改善动能和通胀压力这两个角度看，目前的环境都更类似于09年而非13和17年。首先，我们认为经济边际改善的动能已经基本接近上限，未来将稳中趋缓。 从PMI看，12年以来PMI基本在49~52的区间内波动，9月份51.5的水平已经非常接近区间的上限，意味着 未来PMI进一步上升空间有限，大概率将逐步见顶回落。更实质性的原因是对宏观杠杆率的控制和经济复苏动力从投资向消费和出口的切换。 今年宏观杠杆率的升幅达到25个百分点左右，仅次于09年的升幅。易纲行长近期提到要“货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动”，这意味着监管层对明年宏观杠杆率继续上行的容忍度已经不高。09年宏观杠杆率上升28个百分点后，10年的杠杆率仅上升了3.9个百分点，11年则出现回落。即使考虑到当前货币政策趋紧的程度不如10~11年，我们认为明年宏观杠杆率的升幅大概率也将控制在5个百分点以内。

对宏观杠杆率的控制也意味着经济不能再延续2季度的投资驱 动模式，需要将驱动力转向消费和出口。 事实上这一转变正在发生：3季度GDP的三驾马车中，资本形成对GDP增速的拉动从2季度的5%降至2.6%，而最终消费的拉动则从-2.4%上升至1.7%，净出口的贡献也继续上升至0.6%。同样，建筑业PMI从5月以来总体已经进入下行趋势，而服务业PMI则在继续回升，PMI出口订单持续走高。经济复苏的动力切换后，一方面由于消费的复苏不像投资那么立竿见影，在经历从极低水平的反弹后后续回升可能放缓，这样总体经济边际改善的动能也会减弱；另一方面消费和出口推动的经济复苏不像投资那样需要大量的融资来支持，尤其是出口改善带来的人民币升值也有望推动央行的重新扩表（详见上月月度观察），因此即使经济复苏的方向不变，对债券的压力也会明显减轻。

其次，从房价上行压力看，虽然二季度以来房价上涨有所加速，但仍然不及13年和17年。 目前70城市中房价上涨的占比在70%附近，基本处于13年和17年的下限水平。从地产销售面积看，尽管整体销售增速尚未看到明显的下行趋势，但从结构看，此前领头的二线及以下城市的销售增速已经出现拐点。此外，对宏观杠杆率的控制也意味着对居民贷款的量和利率都可能会有限制，近期媒体也报道部分城市加强了地产的调控。这些都使得地产需求未来难以进一步增强，房价上涨的压力可控。

综上，过去6个月债券市场的持续调整已充分体现出熊市上半场的特征，随着社融增速在四季度见顶，上半场已接近尾声。而今年的宽信用对地产的溢出效应弱于以往周期，从社融到地产的传导并不顺畅，在经济边际改善动能减弱、房价上涨压力可控的情况下，货币政策尚无必要进一步收紧，债券不会像13、17年那样立即转入“熊市下半场”，更有可能出现类似于10年上半年那样的阶段性做多机会。而如果地产下行的长周期拐点一旦确立，债市的“反弹”则有望进一步演变为“反转”。

*本文由敦和资管宏观研究团队撰写于2020年11月03日。

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