1.
对生意的分析
1983年，
伯克希尔股东人数由
1900
左右
上升至
2900
左右
。股东人数越来越多，巴菲特认为有必要回顾一下他们的理念。
我们将股东视为股东合伙人（
owner-partner
），将自己（巴菲特和芒格）视为经营合伙人（
managing partner
），将伯克希尔视为股东们持有资产的一个通道。
与合伙人视角一致的是，伯克希尔的董事全部是主要股东，至少五分之四的股东将家族
50%
以上财富放在公司。
伯克希尔的长期目标是最大化公司内在价值或每股收益。
我们首先偏好分散化持有一组能超过平均水平、持续产生现金和收益的公司，其次是自己经营类似的生意。
我们不太使用债务，即使用，尽量采用长期固定利率结构。
这么做会降低我们的收益，但想到对投保人、储蓄者和股东的责任，这是唯一让我们感到舒服的方式。
我们不会仅仅为了满足管理偏好而牺牲股东利益，将基于五年滚动回报率，持续审视将资金留在伯克希尔是否比发给股东更有利。
有一点股东需要明白的是，以下做法可能损害公司财务表现：不管价格如何，
我和芒格没有任何兴趣卖出伯克希尔持有的好生意；
也不愿意卖出表现低于平均的生意，如果它还能产生一些现金、对管理层和工会仍感到满意。当然，我们希望不要再犯资产配置的错误，避免购买类似的生意。
当然，好的投资想法是非常稀少、有价值和竞争激烈的，就和好产品、好生意一样。因此，一般情况下我们不会讨论投资想法。
这甚至适用于我们卖出的股票（我们可能再买）和那些不实传言我们要买的股票。
经营业绩。
1983
年，伯克希尔每股账面价值由
737
美元增长到
976
美元，增长
32%
。但我们从不把一年的业绩过于认真地对待。为什么企业回报应该像地球围绕太阳公转那样准时呢？我们推荐至少以五年为周期评估一个企业。【这和一般的金融分析师不同，他们看到某个季度财报不及预期，也会反应。】
Nebraska
家具商城。
伯克希尔收购了
Nebraska
家具商城
90%
的股份，它由
Blumkin
女士经营。
Blumkin
女士经历很传奇，
67
年前，当她
23
岁时，靠嘴巴说服边境警察离开俄罗斯来到美国，她未接受过正式教育，连英语都不会说。来得美国几年后，她的大女儿教会她英语。
1937
年，她用
500
美元启动开了一个家具店，可以想象她遇到的困难。她为了维持品牌信誉，甚至变卖家中所有值钱的东西。其它零售商发现她能卖更低价格后，联手供应商施压，但靠各种方法，她还是取得货源并大幅降价。竞争对手告她不公平竞争，但她打赢了官司，证明她卖低价仍可以获利，并且获得了声誉。
今天
Nebraska Furniture
一家
20
万平方英尺的店面，年销售额却高达一亿美金，全美没有任何一家零售家具店可以比得上，它所卖的家具、地毯与家电用品比
Omaha
所有其它业者加起来还多。
我们评估一个公司，经常这样想，
如果有足够的钱和人力，愿不愿意与它竞争。
对于
Nebraska
家具商城，巴菲特的回答是宁愿和大灰熊摔跤也不愿意和它竞争。
Nebraska
家具城采购采购非常高明，经营成本低到竞争对手想不到，并将节省的成本传递给消费者。
这是理想的企业，给消费者带来巨大价值，最终也会给股东带来巨大价值。
【
参考巴菲特对Nebraska家具商城的分析，
我能想到小米科技可能算类似的例子
，
值得关注。
】
喜诗糖果。
喜诗糖果表现亮丽，持续拥有有价值的稳固的客户和管理层。
近年来遭遇两个问题，第一个问题与成本有关，但不是原材料成本。
原材料成本基本上超出我们的掌控，因为不管价格如何，我们都将用最上等的原料，因为我们将产品品质视为神圣的。
【优秀的企业往往将产品自身的品质看得比其他都重要，包括苹果、亚马逊、同仁堂等。
】
原材料之外的成本更加可控，在那些领域我们曾遇到问题，成本上升比价格快。将这个趋势扭转，对我们的竞争力和利润增长非常重要，预计明年将看到成本上升低于通货膨胀。
第二个问题是现在无法在销量上增长，同行也遇到这个问题。我们不确定单店和总体销量的停滞多大程度是由于我们价格调整、行业总体停滞或是萧条或是我们市占率太高。我们
1984
年的调价将会温和得多，希望能看到销量的增长。
【
从产量看，
1972
年至
1983
年，年均增长
3.5%
，近五年仅增长
1.9%
；而销售额
1972
年以来年均增长
14%
，近五年也增长
12.6%
。可见喜诗糖果的销售增长主要靠涨价，这样赚钱是最轻松的。从税后利润看，
1972
年以来年均增长
18.7%
，近五年年均增长
17.3%
，增长远快于销售额和销售量增速。
】
虽然有销量问题，但
优势在于消费者很喜欢我们的糖果，相比竞争对手，消费者愿意支付更高的价格，甚至两三倍价钱来享受它
（糖果和股票一样，价格与价值乃有所不同，价格是指你所付出的，而价值却是指你所得到的）。【消费者对产品的偏爱是核心优势】
水牛城晚报（
Buffalo Evening News
）。
水牛城在当地渗透率非常高，在全美排名非常高，当然有些地方多份报纸，因此水牛城可能占优势，但即使在只有一份报纸的城市中，它也排名靠前。报纸的强弱度量最佳指标是渗透率。三个因素让水牛城晚报渗透率高：
1
）当地居民流动性较低，比较关心本地事务，这与报纸无关；
2
）报纸的品质与客观公正，赢得良好声誉；
3
）正如其名字，刊载大量真正的新闻而不是广告，没有为获利而削减版面。【可看出巴菲特经营报纸，也是把产品质量放在第一位。】
保险业。
保险业这两年经营惨淡，巴菲特坦诚是由于他前两年直接负责运营犯的错误导致，现在由迈克接管保险事业的经营，但
保险业有较长时滞，政策和人事变了之后，需要较长时间才能看得到业绩。
行业的惨淡也与通货膨胀较高有关，如果通胀仍保持在高位，保费至少要每年增长
10%
才能不亏本。【巴菲特非常坦诚地剖析自己的错误。】
GEICO
表现非常好，
co
mbine ratio
在
96
，而巴菲特自己掌控的保险
combine
ratio
在
121
。
GEICO
的
Jack
与
Bill
在承销部们一贯维持着良好的纪律，
他们努力的回报也体现在新事业的拓展上，加上投资部门的
Lou Simpson
，这三个人组成了保险业的梦幻团队。
账面价值与内在价值
。
投资者真正应该关心的是企业的内在价值，但伯克希尔一般报告账面价值，它比较容易度量，也是内在价值的近似，不涉及到主管判断。但投资者需要明白账面价值与内在价值是不同的。
账面价值是一个会计概念
，记录累计投入的资本和留存收益。
内在价值是经济概念
，是对未来现金流现值的估计。
账面价值告诉你投入了多少，内在价值告诉你能拿走多少。
举个例子，假设花同样的钱送两个小孩念完大学，账面价值是一样的，内在价值却很不一样，可能相差几倍。同样的道理，账面价值的企业，估值很不一样的原因。
商誉及摊销。
商誉，不管是会计上或经济上，是一个难懂的科目，需要一些适当的解释。经济和会计商誉可能相差巨大。
虽然不理解
商誉及其摊销的概念
，你的人生可以一样过得好。
但对于研究投资和管理的人来说，需要了解它的细微之处。
在过去
35
年间,
我
对商誉的想法
改变巨大，
35
年前被教导重视有形资产，避开那些严重依赖经济商誉的公司。凯恩斯说得对：
困难不在于接受新思想，而在于摆脱旧思想。
我的摆脱过程非常长，部分原因是我从老师中学到的多数知识非常有价值。但最终，
我直接和间接的商业经验，让我喜欢有大量经济商誉和仅须运用最少有形资产的公司。【
一个寻找公司的法则，轻资产，能产生经济商誉。
】
我们讨论的商誉（Goodwill）是指会计和经济意义上的，不是普通人日常理解的商誉或声誉
。
商誉是一个会计处理结果。
收购价格首先分配给能识别资产的价值，通常来说能识别资产的价值低于收购价值，收购所支付价格超出净资产的部分记为商誉。
1970
年前，商誉是不需要摊销折旧的，可以一直留在资产负债表上。
1970
年后，规定商誉必须在
40
年摊销完。这个摊销要在利润中扣除，但不能抵税，因此影响税收利润。
会计上这么处理与现实有何不同？
以一个简化的例子说明，
Blue Chip Stamps1972
年以
2500
万美元购买了喜诗糖果，它的净有形资产是
800
万美元，税收利润是
200
万美元。我们学到的第一课：
当企业的以有形资产度量的收益率能持续超过市场平均水平，企业价值就会远远超过有形资产价值。这些超额回报的资本化就是商誉。【
精炼
概括了经济商誉的本质
】
在
1972
年（或者现在），很少有生意在保守会计规则下、没有财务杠杆的情况下，能产生税后
25%
的年回报。
它并不是由存货、应收账款和固定资产的公允市价产生的，它是由无形资产的结合，尤其是消费者无数次体验产品获得的愉悦后所积累的良好声誉带来的。
这种声誉创造了一种消费者特许权（
consumer franchise
），
使得客户支付的价格大部分不是基于产品的生产成本
。消费者特许是大部分商誉的来源，其他来源包括政府特许，或一个行业中持续的低成本生产者。【奢侈品应该是典型例子，苹果手机也是】
让我们回到喜诗糖果的例子，当时
Blue Chip
支付了
1700
万超额收益，记为商誉，然后按
40年
摊销，每年摊销
42500元
。
十一年
后，商誉减少至
1250
万。之前伯克希尔拥有
Blue Chip 60%
的股份，相当于拥有
750
万喜诗糖果的商誉。
1983
年，伯克希尔又收购了
40%
的
Blue Chip
的股份，支付的超额收益是
5170
万美元，包括两个商誉，其中
2840
万美元给喜诗糖果，
2330
给水牛城晚报。这样伯克希尔就有两块喜诗糖果的商誉，一个是
1971
年收购的余值，
750
万；一个是
1983
年的收购，
2840
万。换句话说，
不同时间不同价格的收购给了我们非常不同的资产价值和应该计提的摊销。【
会计上的处理造成了一些问题，当然巴菲特承认没有更好的方法。
】
那经济事实是什么呢？一个事实是，
每年从利润表中减去的摊销不是真正的成
本。
1983
年喜诗糖果的税后利润
1300
万，净资产只有
2000
万，
这说明经济商誉远超过一开始纪录的会计商誉。会计商誉会逐步减少，经济商誉却可能不规则地大幅提升。
另一个事实是，
未来每年的摊销和经济成本不对应。
当然，喜诗糖果的商誉可能消失。但商誉不会平均的减少或类似稳定的减少。更有可能的是，以现价计，商誉将会因为通胀增加，即使以不变价计不会增加。
商誉倾向于以通胀的速度增加。
我们看一下具体机理。喜诗糖果
1972
年以
800
万净资产能产生
200
万利润，假设一个更普通的生意，
1800
万净资产产生
200
万商誉，那它就几乎没有商誉。那种生意可能以
1800
万美元价格卖出。而我们以
2500
万美元价格买入了喜诗糖果，虽然产生了利润一样，而且实打实的资产还不到普通生意的一半。难道少即是多？是的，在一个持续通胀的世界是成立的
。
要理解为什么，想象物价水平翻倍之后对这两个业务的影响。这两者都需要把名义盈利翻倍到
400万元
才能赶得上通胀。这似乎不需要太多的手段：只要卖同样多的数量，把价格翻倍就行了，假设利润率不变，盈利将翻倍。
但是关键的是，为了达到这一点，两者恐怕都必须把正常的净有形资产投资翻倍。这是通胀常常强加于商业的经济要求，有好处也有坏处。以美元计的销售额翻倍意味着更多的钱需要用在应收款和库存、固定资产上。而且，高通胀要求的投资将无法改善回报率，因为仅仅是业务的生存，而不是股东利益的实质增长。
记住，喜诗只有
800万元
的净有形资产。所以，它只需要投入额外的
800万元
来支持通胀所强加的资本需求。而普通的业务，则有着两倍的负担，需要
1800万元
的额外资本。
这样就看出来了，普通的生意利润翻倍后可能值
3600
万美元，而喜诗糖果则可能值
5000
万美元。股东投入额外
800
万资本，值
2500
万。
记住，即使是这样，喜诗糖果的股东也由于通胀被迫投入
800万元
的额外资本，才仅仅是维持真实利润不变。
任何不用杠杆而且需要一些净有形资产来运营（几乎所有的业务都是如此）的业务都会被通胀伤害。只需要很少有形资产的业务只不过受的伤害最少。【
当通胀来临时，无形资产较多的企业受益更大
】
然而这个事实，一直很难被许多人领悟。多年以来，传统智慧（长于传统，短于智慧）认为充满自然资源、工厂、机器和其他有形资产能提供最好的通胀保护。其实根本不是这样。重资产的业务通常回报率较低，低到仅能提供足够的资本来满足现存业务的通胀下需求，而根本无法剩下任何东西来支持真正的增长——分配股息给股东，或者并购新的业务。
相反，那些有很多无形资产和部分有形资产结合的生意，在通胀时期能积累大量财富。它们的利润会大幅上升，并能用于购买新的生意。
但需要记住的是以上只适用于真正的经济商誉，欺骗性的会计商誉就是另外一回事。
会计商誉可能不是衡量经济现实的指标。
巴菲特还对商誉进行了深刻的论述，更多内容请参考：商誉及其摊销
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6
拆股和股价运作
。
我们被经常问到，为什么不拆股？这个问题的潜在含义是拆股有利于股东,我们不这样看。我们的目标是，伯克希尔的股价与内在价值基本相符。股价的理性依赖于股东的理性。
狂躁抑郁的人格可能导致狂躁抑郁的股票估值
。这能帮助我们买卖其他公司，但我们不希望伯克希尔出现这种情况。
公司很难筛选股东，任何人都可以买任何股票，股东优生学似乎是不太可能存在的。不过，我们觉得通过持续沟通经营管理理念，可吸引高质量的股东，实现股东的自我筛选。我们希望伯克希尔的股东把它当成自己的生意，尽可能地长期持有，更多关注生意的结果而不是股价。伯克希尔大部分股东都持有五年以上了。
如果我们进行拆股或进行股价运作，而不是专注于生意的运作，我们就会吸引相对更差的股东。我们避免吸引短期的投机者，而希望吸引专注于生意的长期投资者。
股市讽刺的一点是过于注重
activity
，经纪商称之流动性。但投资者需要知道的是对庄家有利的就对散户不利，过热的股市是企业的小偷。
过热的市场会导致股东损失大量投资收益，经纪商赚取了很多佣金。
附：伯克希尔投资的主要标的
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其它未列出的股票市值占比不到
2%
。加粗的是当前所持市值较高的几个标的。
3.
年度金句
Ultimately, business experience, direct and vicarious, produced my present strong preference for businesses that possess large amounts of enduring Goodwill and that utilize a minimum of tangible assets.
