楼市崩盘怎么办？看得见底牌的博弈！四个层次初识房企风险评估

文章来源：综合 地产情报站  ID：dichanqbz 、李迅雷金融与投资（lixunlei0722）作者 李迅雷

楼市崩盘怎么办？李嘉诚这段话，道出房价与人性！

1997年，香港楼市崩盘。香港房价接暴跌三分之二，很多人踏错节点，刚付了首付，立马变成负资产。他们不得不卖掉房子，避免高额的月供。当时有报纸讨论，说现在是特殊时期，作为香港首富的李嘉诚应该有慈善家的觉悟，不要再追究买房人的欠款了。

结果李嘉诚说，“香港是个重合同守信用、风险自担的社会，你没看到金融泡沫只能自认倒霉，因为所有人都没看到。如果这个泡沫不破，你的房子赚一倍，我也没理由跟你分利润。”

李嘉诚一段话，反映出真实的人性。趋利避害是人的本能，但房产投资，本身就有一定的风险。谁告诉你买房一定稳赚不赔呢？

投资，最大的技巧就是锤炼心态

有次跟周老板讨论，我说，你感觉房产投资实操过程中最大的困难是什么？我本来以为，他会讲一些判断笋盘的困难，跟房东砍价煎熬的心理战等等。 结果他说，应该是买入的那一刹那吧。

周老板说，当你买入的那一刹那，一定是战胜了各种心理压力，这非常不容易。投资，不是讲一堆大道理，投资最大的技巧是：学会锤炼心态。

羊群效应

“羊群效应”也叫“从众效应”：是个人的观念或行为由于真实的或想象的群体的影响或压力，而向与多数人相一致的方向变化的现象。换句话就是，个人的行为会跟随大部队行为，而不去真正独立思考。

在投资市场，羊群效应的例子数不胜数。

我们都知道，价格是由供需关系决定的，按照道理，如果价格上涨，那么需求量就会下降。但如果价格过快上涨，价格严重偏离价值的时候，就有了投机者入场。

一二线城市的房子，具有双重属性。按照大众的普遍需求，房子是用来住的，是刚性需求。可他们又是资金黑洞，当投资渠道过少，市场上热钱过多时，就会脱离地心引力一样上涨。一旦形成这种上涨预期，就会引发群羊效应，各种资金就会想方设法进入。

群体的力量是很强大的，群体的观点足以动摇任何异议者，尤其是在浮躁的资本市场，理性的声音很快就会落入群体情绪的窠臼，变成单纯的跟风投机。这个时候的刚性需求，也会转化成投资或者投机需求。买了的希望涨，想卖的打算涨更多。

盲目的群羊，则会一方面恐惧过快上涨的房价，一方面激情入场。稍不注意就会碰上房价下跌，恐慌性抛盘的情况出现，形成严重的价格踩踏。

所以，当决心要买房的那一刹那，你一定要比任何时候理性、冷静、有主见、不盲从。这是投资的第一步。

警惕不对称的信息

羊群效应发生的主要原因来自，不对称的信息。仅凭外界，或者他人的意见轻易做出结论。

我们的信息渠道发展太多，信息化程度太快了，大部分都是碎片，多元化的传播。信息的过渡泛滥，不但没有让大众距离真相更近，反而人人都能发声，你甚至无从辨别信息的真伪。

有粉丝发两篇文章给我，一篇是房地产泡沫严重，一定会崩盘。一篇是房价还要涨，金钱永不眠。粉丝说，这两篇文章看起来都非常有道理，哪篇观点对呢？

严格来说，任何一方的发声都会有立场。所有的论证、辩论都是自圆其说。在市场上，没有任何信息值得你毫不质疑全盘接收。尤其是一些为了炒噱头，赚点击率，丝毫没有逻辑只有情绪的文章。

“重要的不是别人想让你看到什么，而是你的眼界能让你看到什么”，不动脑子的人，往往智商税交的比谁都多。

学会敬畏市场

很多年前，马云在一次内幕分享会上说：一定有一种力量存在，这种力量是你不懂的。它超越你的能力。对于未来，你不要以为你会算命。错的概率很大。

1925 年, 仅有 7. 5 万人口迈阿密市居然有 2.5 万名地产经纪人, 出现了 2000 多家地产公司。当时还有无数银行家、企业家大量买房。第二年，佛罗里达房地产泡沫崩盘。

1989年, 日本的房地产价格疯狂飙升, 国土面积只相当于美国加利福尼亚州的日本，其地价市值总额竟相当于整个美国地价总额的3. 24倍, 次年, 仅东京地价市值就超过了美国 地价市值总和。第三年，日本房地产崩盘。

1984~1997 年, 香港房价年平均增长超过 20% ,  1996 年, 香港竟出现买房前必须先花 150 万港元买一个号的怪事。 就在香港的房地产泡沫达到顶峰时。次年，东南亚出现金融危机。香港楼价大幅下跌。

回顾三次楼市崩盘，市场上也不乏理性和警示的声音。但太多人屈从于发疯的房价，反而失去了常识判断。当然，站长也相信中国政府的执行力，看好中国经济，但是，面对市场，一定要保持敬畏之心。

当市场足够狂热的时候，你已经失去了最好的进入机会。这个时候，不要过来再问，站长，XX又涨了，我能不能买；我朋友已经赚了几十万了，我好后悔没早点买等等等等。

这个时候，你能做的，就是跟自己浮躁的心死磕。不断跑盘，选盘，提高看房的能力，多储存一些中介的电话，就是不买。耐心播种，长期潜伏，等下跌。

等下一次牛市再来的时候，市场会给你反馈的。

看得见底牌的博弈（续）

风险偏好上升，居民加杠杆势头不减

央行数据显示，2017年7月，商业银行居民个人存款规模下降7700亿元，同时，商业银行计入广义货币的同业存款增加7400亿元。这两个数据相差很小，是否意味着居民存款离开了银行储蓄体系，转而去了货币基金市场呢？根据已公布数据，7月末货币基金总规模达5.86万亿元，比6月底大增7516.87亿元。

货币基金的潜在收益率远高于银行活期存款利率，这应该是存款搬家的主要原因，也反映了居民风险偏好的上升。存款的大规模搬家肯定会导致市场利率水平的上行，且会加大市场的流动性风险。

再看一下居民贷款数据。2017年上半年，我国新增个人购房贷款2.3万亿元，尽管比去年同期的增速有所回落，但降幅并不大，这还是在上调购房首付比例、严控房贷额度、上调房贷利率的背景下发生的。此外，今年1-7月居民新增消费性短期贷款1.06万亿元，累计同比多增7137亿元，而去年全年新增消费性短期贷款仅为8305亿元。

2017年1-7月，中国房地产开发企业商品房销售额为6.8万亿元，同比增长19%，增速远高于上半年居民可支配收入8.8%的名义增速，同时，社会消费品零售总额的增速虽有回落，但仍然高于居民收入的增速，这也从一个侧面反映了居民加杠杆买房的情况。

为何居民敢于继续加杠杆购房呢？房价上涨是加杠杆的最大理由，而上涨又是多重因素促成的，比如惯性力量、外汇管制、底线思维……尽管今年以来，为了稳房价而出台的政策非常频繁，但并没有推出真正有“杀伤力”的政策，如房产税、大幅扩大一二线城市住宅类土地的供给、土地流转体制改革等。不出台这些重拳政策，其目的或是为了防止房价“大落”。不过，我们最终还得面对顾此失彼的现实，因为只有房价下行才能去杠杆，在房价上涨的背景下，居民怎么可能去杠杆呢？

那么，如何看待居民消费加杠杆呢？其中可能有三大因素：1）随着民间融资监管的趋严，表外转表内导致居民短期贷款规模增加；2）房贷被严格限制，不排除有部分以消费贷款之名行房贷之实的现象出现；3）银行业转型步伐加快，零售金融在银行业务中的占比不断上升，这也与80后们已成为消费主力有关。

资本逐利性决定市场主体行为

我国实体经济中，民间投资是主体，投资额占全国固定资产投资总额的60%以上；我国A股市场上，散户是市场主体，交易额一般占市场总额的80%以上。观察这两个主体的投资行为，可以发现他们具备一个共同特征，那就是追涨杀跌，即PPI或股价指数上涨的时候，投资才会活跃，交易量才会上升，加杠杆力度才会加大。

今年以来，市场利差水平表现为一个先降后升的过程。尤其在6月以后，利差水平明显扩大。例如，同业存单与理财产品之间的利差明显扩大，这导致银行委外资金增加，非银金融机构的杠杆率上升；证券公司今年1月的杠杆率为171%，到7月上升至214%；全国性商业银行的杠杆率水平，也从年初的95%上升至7月的97%。

资料来源：中泰证券研究所齐晟供图

房价上涨、PPI上涨，仅围绕这两条主线，就可以引发众多机构和个人的加杠杆行为，如银行对房地产公司放贷被严格限制，导致房地产企业融资成本上升，而房企的业绩主要取决于房价，在房价上涨的背景下，房地产企业可以接受更高的融资成本，于是，房地产行业再次成为金融机构趋之若鹜的获利领域。

当然，各类机构追逐的领域不限于房地产市场，大宗商品价格的大幅上涨，也带来了中上游产业的繁荣；基建投资的持续高增长，似乎又拉动了奢侈品销量的上升。只要有价格的持续上行，必然会导致加杠杆和补库存的结果。例如，钢材价格的上升，必然会出现中间商囤积钢材的现象；2013年，由于钢材价格持续下跌，部分中间商资金链断裂，最终引发导致银行坏账的“钢贸”事件爆发。

因此，只要任何一个行业的主要商品价格形成上涨趋势，均会引发该行业主动加杠杆；同样，只要任何一个行业的主要商品价格形成下跌趋势，则该行业的去杠杆动力就自然形成，除非该行业为国企所垄断，可以持久获得银行融资而不断提高杠杆率。例如，2012-2016年，钢铁行业的投资增速均为负，民营钢厂肯定在去杠杆。今年投资增速开始转正。

政策易松难紧，市场选择做多

今年以来，尽管在政策思路上是趋严趋紧，但在执行过程中却瞻前顾后，因为既要稳增长，又要防风险，这就是底牌早被看清楚的原因。如前所述，居民部门的杠杆水平还在提升之中，负债余额占GDP比重已经接近50%，过去十年来增速是全球最快之一。企业部门的杠杆水平也未出现回稳迹象，尤其国企的杠杆率还在继续上升，如7月份国企的负债余额已经超过95万亿元，比去年同期增加11万亿元。

至于政府部门的杠杆率，必然会继续保持上升势头。为何这么说呢？因为全球各国政府部门基本皆如此，即现任者增加负债，后任者借新还旧，债务的雪球越滚越大。我国政府部门的债务水平还不算高，加上政府拥有的资产规模巨大无比，故加杠杆的空间还比较大。

今年四月设立的雄安新区，需要巨额投资且投资周期较长，政府与国企将成为主要投资方。除了雄安新区外，我国还有18个国家级新区；除了1992年成立的浦东新区和2006年成立的天津滨海新区外，大部分新区目前都处在招商引资阶段，要步入投资回收期还需很长时间。尤其是一些中西部、东北省份设立的国家级新区，要收回投资成本几乎不可能，如兰州新区、贵安新区、滇中新区、哈尔滨新区等。

除了国家级新区需要大量投资外，目前国内的自贸区已经达到16个、国家级的高新技术开发区147个，如果再加上地方级的各种开发区，方方面面的投资需求非常惊人。若再加上棚户区改造、高铁、地铁等基础设施项目的巨大投入等，更是使得财政和货币政策难以持续收紧。

从财政政策看，2016年成为财政政策最积极的一年，尤其是广义财政支出规模大幅增加；从今年前7个月财政支出的增速看，全国一般公共预算支出11.7万亿元，同比增长14.5%，全国政府性基金预算支出增长26.7%。从货币政策看，尽管有很明确的收缩意愿，但实际数据显示，尽管M2的增速回落明显，但社会融资规模和贷款规模的增速均超过13%，仍属于偏宽松。

为何政策总是易松难紧呢？这与稳增长和防风险的双重目标有关。

首先，要让经济走L型，是指GDP增速走L型，不是GDP规模走L型，即稳增长的目标必须是维持GDP增速在6.5-7%之间，其对应的社会融资和贷款增速估计都得在12%以上，固定资产投资增速得在8%左右，民间投资增速回落，得靠国有投资增长来弥补；制造业投资增速回落需要靠基建和房地产投资增速提升来弥补。

其次，防风险意味着资产泡沫不能破裂，否则就会引发金融危机；最好的结局是以时间换空间，即资产价格不跌不涨，但经济总量和居民收入水平不断增长，直至资产的相对估值水平趋于合理。这意味着政策层面要保持汇率、利率及流动性等指标的稳定，价格调控范围要进一步扩大，如从金融领域扩大到商品领域。

第三，刚性兑付和隐形担保的问题并未被破解，金融改革的进程低于预期。不少国企在这轮大宗商品价格的上涨过程中，又起死回生，这给了市场带来的示范意义是：投资国企、地方政府项目等很安全。这就使得全社会的资源配置结构改善问题遥遥无期，政策对问题企业出重拳的难度继续增大。

或许正是因为市场看清了政策底牌，在金融工作会议之后又选择了做多，无论股市、楼市还是商品市场，均出现了明显的上涨，而且是在资金面趋紧的情况下，市场做多倾向仍比较明显。从今年以来银行的资金流向看，不论是表内还是表外，最终都集中到了房地产、政府平台和国企这三大领域。

不过，既然是博弈，出牌还在继续，如房地产政策方面，从租售同权到共有产权，从扩大城市的住房土地供给到农村集体土地可以建出租房，只要房价继续上涨，稳房价的举措还会不断出台，只是底牌是看得见的——防止房价大起大落。不过，这场博弈中最难把握的是政策的时滞性：当你看不到政策出台的即时效果时，会以为政策没有效果，得继续加大收缩力度......但如果哪一天市场突然发生逆转，想收回政策都来不及了。

延伸阅读：四个层次初识房企风险评估

我们都知道，风险是关于“未来的不确定性”。 风险评估则是指对业务流程中的风险进行识别、分析和评价的过程。对于企业来说，企业的任何商业活动都带来相应的风险，企业要想取得预期的回报，就必须很好地管理风险。风险评估就是风险管理最关键的一环，对企业可能面临的风险进行充分的辨析和评价，将风险防范于未然。

企业风险评估的内容可以分为“判断是什么”和“确定怎么样”，具体含义如下：

判断是什么：主要是确定风险事件，找出风险点和影响因素。从企业的经营状况与市场表现，找出病根，也就是风险事件。

确定怎么样：分析风险发生的可能性与严重程度，确定企业目前整体处于怎样的风险水平，以及各个模块的风险水平。

需要注意的是，风险对企业的发展并不都是坏处。所谓好坏或正面负面都是指对结果的判断而言的，风险本身是无所谓好坏的。把风险看作是纯粹的负面的东西，有利于我们专注于防范风险带来的负面效应，但同时有可能使我们忽略风险中蕴藏的机会。因此，企业对风险正负面影响的考虑应该是结合在一起的，这和“没有风险就没有回报，高回报蕴含着高风险”的观点是一致的。

在房地产行业，我们不断看到房地产公司成功和失败的例子。大家都在做同样的事情：拿地、规划、设计、融资、开发、销售等。在同样的宏观环境下，用同样的人力资源，同样的策略，却有着天壤之别的结果。有人笑傲江湖，有人销声匿迹，问题的关键是什么？答案就是，你有没有关注到企业面临的风险。

提起顺驰，业内人士都会唏嘘不已。顺驰，曾经以黑马姿态惊动中国地产界，销售收入2002年14亿；2003年40亿；2004年95亿；2005年预期目标190亿；接连在石家庄、苏州、天津等城市“天价”拿地，要在三五年内成为中国地产老大。然而，2006年，顺驰以12.8亿的价格将55%的股份贱卖给路劲基建，为自己的急剧扩张付出了惨重的代价。

反观顺驰的发展路径，可以发现，顺驰忽略了自身经营中可能出现的各种风险因素，已在资金、管理、运营各个方面埋下了隐患，只要出现很小的一个纰漏，就会出现连锁反应，最终走到了崩溃的边缘。可见，风险的评估与管理对一家房地产企业来说是多么的重要。除此之外，房地产企业的风险评估对于投资者乃至政府及监管部门来说，同样具备重要的意义。

图：房地产企业风险评估的重要作用

总而言之，企业在经营过程中面临着许多风险，从某种意义上来说，企业的经营过程就是管理风险的过程。风险管理得好，企业发展扎实，经营积累可用，经营业绩可期。风险管理得弱，企业要么经营上容易遇到困难，要么面临较大风险时易于破产倒闭，从而引起区域性或者全局性经济受损。对企业风险进行科学的评估，是企业把握所面临风险的主要途径，是企业进行全面风险管理、提升抗风险能力的基础。

要明确从哪些维度来评估风险，就得先了解企业风险的传导路径。存在于企业外部环境或内部环境系统中的风险因素，形成风险流，依托于一定的载体，经由一定的路径和渠道，传递和蔓延到企业的各个业务功能节点和业务流程，甚至整个企业利益链，从而造成企业经营活动偏离预期目标而遭受损失。

以顺驰集团为例，宏观政策调控是外生因素，规模扩张、高价拿地、资金缺口、管理粗放是内生因素，这些风险因素形成风险流，促使企业经营的各个方面产生异常；同时各种风险相互影响、交互传播，最终导致企业的实际成果与预期目标产生负偏离，产生经营风险。

图：房地产企业风险的传导路径

通过对传导路径的分析，罗列出企业各个环节的风险点。基于企业间经营环境、发展阶段、业务特征的差异，每个企业识别出的风险点也各不相同，但综合来看，基于房地产业运行的共性特征，整体上仍可以从宏观风险、资源风险、运营风险及财务风险等维度分析。

图：房地产企业风险评价维度

宏观风险：房地产企业处在大环境中，宏观风险无法避免。宏观经济的周期性波动不以人的意志为转移，势必给各种经济组织的正常运行带来影响，进而引发企业经营风险。其次，房地产行业受政策影响非常大，政策直接影响各城市市场供需结构以及企业项目的去化率。除政策外，市场的波动也是导致房企风险变化的关键因素，如房地产开发投资情况、市场的供需情况、商品房价格变动情况等。

资源风险：能不能顺利获取资源，是房企的另一项考核。对房地产企业来说，最重要的资源当属土地和资金。土地储备的主要风险来自于，土储分布结构和成本问题，不同城市的去化压力不同，以及拿地成本是否能应对价格调整带来的压力。当然还有一类非常重要的资源，即人力资源，我们称之为组织管控风险。企业的职能设置、管控流程、权责划分等是否形成成熟体系，对房企未来安全发展意义重大；企业的文化与行事风格，也正在经受市场变化检验，影响房企未来业绩及战略走向。

运营风险：房地产企业的外部环境较为复杂，随时处于变化中，而主体对环境的认知能力和适应能力有限，从而导致运营活动达不到预期，甚至运营失败。其中最关键的影响因素就为城市布局风险。由于各城市房地产走势差别明显，不同城市的投资吸引力差距较大，房企的市场布局差异将为企业带来不同的风险。此外，业务组合和产品结构也是必须要考虑的因素，多元化的经营、均衡的产品种类的公司，往往有更稳定的运营和现金流，从而加强其抵御市场波动及政策影响的能力；但企业的资源总是有限的，多元化的实施不仅会使企业在原有业务资金的投入减少，又会分散管理层的注意力，削弱原有产业。

财务风险：一个企业面临的风险最终都将在该企业的财务状况中体现出来。房地产企业的财务风险主要包括稳健性风险，如净现金流水平、负债水平；规模性风险，如资产规模变化、销售规模及市场竞争风险；盈利性风险，如利润规模增长风险、销售收益及成本控制风险；运营效率风险，如流动性及运转效率等。

图：顺驰集团风险分析

从顺驰的案例来看，宏观调控便是顺驰溃败的直接诱因。2004年，中央政府采取了“管严土地、看紧信贷”的宏观调控政策，将房地产资本金比例提高到35%及以上，给予顺驰以沉重的打击。

从资源风险的角度来看，在土地储备方面，顺驰在全国不计成本拿地，常以超过招标价值两倍的代价抢得稀缺地块，快速规模扩张导致无法承受其财力之重；在企业管理方面，顺驰的企业文化呈现一种亢奋状态，大量年轻的高管意气风发，但是做事不计后果，留下巨大隐患。

在运营风险方面，顺驰在短短两年时间内，迅速扩张至全国十余个省，在求“快”的作战策略下，难免对城市的研究不够深入；又以尽可能快的速度启动项目建设，迅速推向市场，但未能保证质量。可以说，就算没有宏观调控的“引爆”，顺驰集团在运营方面的问题也会暴露出来。

在财务方面，从稳健性来看，顺驰无视自身资金和管理能力而盲目扩张，导致巨大的资金缺口；从盈利性来看，公开测算的利润率仅为3%-5%，这是因为顺驰在购地前期投入巨额规划设计费用、竞拍中不惜血本、为了追求快速资金回笼销售不计利润等原因所致。

综上可以发现，顺驰忽略了自身经营中可能出现的政策风险、市场风险、管理风险、财务风险等风险因素，已经是危机四伏；也可以发现，风险并不是独立的，而是存在各种交互关系，将企业的风险放大。这些风险发生以后，都会将叠加以后的风险能量传递给整个企业，进而影响企业的整体风险，一旦企业整体陷入困难，那么企业的生产运营都会举步维艰。因此，忽视对风险的管理，任何企业都不可能有长足的发展。

为了顺利而正确地对风险进行评估，必须建立和遵循一定的评价程序。对一个房地产企业，评价过程大体上可分为如下几个步骤：

图：房企风险评估流程

• 风险识别：广泛收集企业风险信息，分析风险传导路径，识别出风险影响因素，确定评价维度。风险识别是下一步风险评估的基础；

• 建立评价指标体系：根据企业风险信息和评价维度，建立评价指标体系，并确定每个指标的权重。一般采用专家打分法来确定权重；

• 定义风险等级评价标准：如将风险划分为低风险、较低风险、中等风险、较高风险和很高风险五个等级，对于每个指标建立评判标准。以宏观风险为例，评判标准可做如下定义：

表：宏观风险评判标准

• 综合评价企业风险：确定了每个底层指标的风险等级，采用一定的数学方法，即可计算出企业的整体得分值，再借助此前确定的风险等级标准，来最终确定该企业的等级评价。

  
  

• 指标等级判定：根据指标体系，对每个指标的实际取值进行采集和整理，根据评判标准，确定指标的风险等级。对于定量指标，根据评判标准很容易得出风险等级；对于定性指标，一般采用专家评判法确定。

  
  

• 绘制风险图谱：按照发生的可能性及发生后对经营目标的影响程度两个维度，将企业当前面临的重大风险绘制成风险坐标图。风险图谱直观展示了各类风险重要性的分布情况，便于找到管理的重点，且图谱中处于不同区间的风险对应着不同的风险管理策略。

图：企业重大风险图谱

房地产企业的发展过程是一个充斥着各种风险的活动过程，因此，房地产企业应构建科学的风险评估体系，提高其抗风险能力。本文从四个层次分析房地产企业风险，梳理出科学、全面的风险评价维度，提出一套易操作、有实效的风险评估流程，使大多数房地产企业都能够尝而试之，从而逐步形成风险管理理念，有效管理企业风险。

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