事件：
公司发布
2017
年半年报，
2017H1
实现营业收入
658
亿元（
+10.2%
）、归母净利润
19.3
亿元（
+11.2%
）。
工业：增速创新高，一致性评价加速推进。
1
）
2017H1
公司医药工业收入
75
亿元（
+17%
）；毛利率
52.3%
（
+0.58pp
）；扣除两项费用后的营业利润率为
13.5%
（
+1.33pp
）。其中
60
个重点品种销售收入
40
亿元（
+12.8%
），毛利率
70.2%
（
+1.1pp
），预计全年销售收入过亿元的大品种
26
个。我们估计工业的高增长主要源于前期营销改革的推动和
Vitaco
并表。
2
）一致性评价加速推进，公司已选定
20
余家药学研究机构以及
44
个产品临床合作基地开展一致性评价工作，第一、二批共立项
99
个品种，
125
个品规（其中
36
个品种
43
个品规在
289
目录外），目前已有
15
个产品进入临床阶段，最快的产品预计
2017
年
9
月可以完成申报。
分销
：两票制影响调拨，通过外延实现全国布局。
1
）
2017H1
公司医药分销业务实现收入
585
亿元（
+9.6%
），其中存量业务的增长是主要驱动；毛利率
6.1%
（
+0.04pp
）；两项费用率
3.3%
（
+0.09pp
），扣除两项费用后的营业利润率
2.7%
（
-0.05pp
）。我们估计分销增速略有放缓的原因为两票制对公司的调拨业务形成影响，预计该影响未来将通过调拨转纯销对冲。
2
）外延方面，公司完成收购徐州医药
99.55%
股权、徐州淮海药业
52%
股权、收购广东中山医医药
31.59%
的股权、重组收购温州时代医药
51%
股权。我们预计
2017
年的外延并购将于
2018
年整合后释放。
零售：
平稳增长，静待处方外流。
2017H1
公司医药零售业务实现收入
27.1
亿元（
+9%
），毛利率
16%
（
+0.36pp
），扣除两项费用后的营业利润率
1.1%
（
-0.35pp
）。我们认为公司零售业务收入端保持平稳，新业务模式的探索或造成短期盈利能力不稳定。处方外流为零售行业最大增长点，公司的
DTP
模式已打通处方药产业链，在新特药领域实现处方外流，公司目前拥有国内最大的
DTP
业务，且已与百余家医院实现
HIS
系统的对接，有望抢占处方外流先机。
盈利预测与投资建议。
预计
2017-2019
年
EPS
分别为
1.36
元、
1.5
7
元、
1.
80
元，对应
PE
分别为
1
8
倍、
1
6
倍、
1
4
倍，公司各业务均是细分行业翘楚，龙头优势突出，在行业变革中强者恒强，布局的大健康等业务酝酿新增长点，且存国企改革预期，维持
“买入”评级。参考
行业估值，
给予
2017
年
2
0
倍
估值
，
目标价
31.4
元
/
股。
风险提示
：
核心业务增速不及预期风险，一致性评价推进不及预期风险。
分析师承诺：
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