作者/陈浩、任静、袁培（建设银行金融市场交易中心）
一、研究对象：国内外银行FICC业务
按标的不同，国内银行金融市场交易业务可分为汇率、利率、债券、贵金属及大宗商品四大类。对应外资银行，可比业务多数集中在“全球市场”（Global Markets）条线，一般可称为FICC业务，即固定收益、货币及大宗商品（Fixed Income, Currencies & Commodities）。但主要由于我国资本项下未完全开放等机制问题，使国内银行交易业务内涵上与外资银行有所区别。从业务收入上看，国内银行体量明显小于摩根大通、汇丰等外资大行，长短板较明显，利率弱、商品强。
二、切入视点：危机后FICC业务的集团收入贡献度
以2008年为分水岭，全球金融危机后，外资银行交易业务基本维持较高水平，鲜有变化。2017年，摩根大通和花旗FICC业务收入分别是128亿和121亿美元，这也是危机后平均水平，FICC业务对全集团贡献度维持在15%至20%间。
业务规模跨越式提升主要来自并购。
以摩根大通为例，收入伴随并购事件，呈阶梯式上升趋势。1996年，大通曼哈顿银行并入化学银行，收入翻倍至20亿美元以上；2000年，JP摩根集团与大通曼哈顿银行合并成为摩根大通银行，合并后交易收入增至50亿美元；2009年收购贝尔斯登后，收入更是跨越150亿美元，并保持至今。
得益于“资产荒”和债务衍生品创新，2001至2006年是FICC业务内生高速发展的黄金期。
六年间，美国利率周期明显缩短，前三年降息、后三年升息，经济和货币政策环境的巨大变化带来大量债务衍生品创新。2001年，“资产荒”背景下市场对交易产品需求强烈，摩根大通抓住机会推出CDO及系列衍生产品，此后几年收入增长约60%。
危机中，花旗巨亏87亿美元，摩根大通略有盈利，截然不同的业绩表现源自杠杆率。
危机前六年，摩根大通杠杆率稳步下降至16倍，花旗则持续加杠杆至25倍。期间，花旗将经营重心放在担保债务凭证（CDO）业务，不仅占据承销市场份额十分之一，位列商业银行第一，而且成立了结构性投资实体（SIV），买进千亿美元次级CDO，虽当年因次贷亏损超200亿美元，减计后CDO净敞口仍达120亿美元。
4.危机后，摩根大通持续降低衍生品交易规模，收入领跑市场。2008年市场因次贷危机恐慌情绪导致价格混乱，摩根大通敢于大量购买资产，2009-2010年金融市场业务的业绩较好表现，大多源于2008年留下的头寸盈利。更重要的是，此后危机蔓延至欧洲，经济二次探底，摩根大通逐年顺周期降低衍生产品交易，花旗与之相反。
三、做强关键：依赖刚需较强的做市收入，有逆周期特征
做市收入包括点差以及价差收入，是纯粹的中收。其占交易收入的比重，往往跟业务结构关系紧密，生息资产尤其是信用产品会降低该比例；其占非利息收入的比重，反映中收对做市收入的依赖性。
除了危机和“伦敦鲸”等特殊事件影响，两家银行做市占交易收入比重基本在50%左右，并体现出两个特点。一是以危机为分界线，前高后低，这与CDO等信用产品的荣枯周期相关；二是危机后花旗基本保持领先，主要因为其迅速削减信用产品头寸。
做市业务刚性需求较强，与其他中间业务关联性趋弱。做市占非利息收入比重，差异较大，摩根大通维持在15%，花旗危机后整体收入下降，因此占比上升很快，侧面反映FICC业务的刚性需求较强。
四、主要抓手：汇率业务是稳定器，商品业务收入取决于现货
近五年内，两家银行做市收入不同品种间分布较为稳定，利率和信用占比六成，汇率占比20%至30%，商品不超过15%。摩根大通以汇率产品为主，花旗以利率为主。
1.利率和信用产品收入的波动非常大，和金融体系的信用扩展关联较大。如前所述，危机后，信用收入快速收缩，花旗把经营重心放在利率业务上。
2.汇率业务有实需托底，是FICC业务的稳定器。从统计上看，巧合的是，以汇率业务为重点的银行，整体交易收入领先同业。危机前数十年，花旗汇率业务始终占比最大，也是同业最好；危机后，汇率产品对摩根大通做市收入的贡献度上升到首位，整体交易收入也超花旗。此外，高盛逐步将重心转移到汇率产品，近两年贡献度超过80%。
3. 商品业务收入主要取决现货业务。普遍而言，商品在FICC业务中占比最小，品种以能源和金属为主。花旗和摩根大通以开展现货业务为契机，曾领跑商品领域。
2003年起，中国加大商品消耗，格林斯潘放松监管，同意金融机构涉足大宗商品现货领域，商品进入繁荣周期，花旗商品做市收入从不到2亿做到最高近10亿美元，直至花旗2009年出售现货贸易子公司。
摩根大通商品收入的盛衰也来自现货业务。2010年，收购苏格兰皇家银行旗下商品现货商RBS Sempra，2014年卖出，期间年均收入24亿美元，是平常的两倍，对做市收入贡献达到三分之一以上。
五、对国内商业银行策略建议
从周期角度看待各项业务及收入结构
根据外资行经验，静态看业务占比顺序是利率、信用、汇率、商品，动态看各时期业务结构差异较大，根源在于周期性。
其中，汇率业务关乎贸易周期，期限较长，曲线平滑，有较强实需背景，通常是顶梁柱；商品业务受经济和监管周期影响，前者带来持续稳定收入，后者并不连续，带来杠杆和不确定性；利率、信用业务与银行其他资产业务类似，关乎金融周期，期限最短，波动最剧烈，信用扩张和收缩造就金融繁荣和危机。
我们从周期变化角度看待业务，既要按照不同周期特点确定优先级，大体保持汇率和商品业务的主导地位，将FICC业务发展为中收的稳定器；又要追踪明确当前所处的周期位置，寻找不同级别周期共振带来的业务机遇，规避周期下行风险。
提升做市定价能力需考虑的大原则
区别于外资行的做市，我们需强调三个关键词。
一是本源性，金融服务实体经济，我们的价格要更多反应客户意愿和实体的基本面情况，而非由金融机构操纵，因此我们作为服务商，最重要的要缩短客户和市场之间的距离，包括信息、价格等。
二是货币性，金融资产定价来源于货币定价，这是美国的银行做市能力最强的根本原因。给我们的启示是，紧紧跟随人民币定价的衍生产品市场，全面参与，一旦有新品种或新市场开放，需第一时间进去做市，比如近年港交所收购LME后推出了较多人民币计价的期货。
三是结构性，由于在现货和衍生品组合程度上的差异，每一类业务的定价要求都是不一样的。比如，汇率业务重点在于市场放开后，需避免出现日本银行的情况，日元交易由欧美银行定价；黄金业务既要依托于境内外的成本、需求差异，注重境内的定价能力，又要力争交易链条的上游，成为国内银行的批发商；大宗商品业务只有衍生品交易，短时间内尚谈不上做市能力。
集中力量办大事，理性看待自营交易
过去欧美银行的自营交易很多时候都是脱离实体经济，过度追求财富和创新。在顺周期经营中，追求自营交易，杠杆的扩大和操作风险几乎是必然结果，每一次危机都会让一些自营太多的银行一蹶不振，花旗和德意志是前车之鉴，在国内外，境外危机的传导和监管趋严都会达到类似效果。
内生和外延两个维度并重，推进FICC业务的国际化布局
常年以来，大型外资行的利润主要集中在发达市场，比例变动极小，客户以金融机构和跨国集团为主，利润有70%来自客盘。中资银行如要在交易业务的全球市场中占有一席之地，直接收购外资机构、从零售商向批发商过渡，是较为理想的选择。（完）
文章来源：本文选自微信公众订阅号“人民币交易与研究”2018年10月2日（本文仅代表作者观点，不代表任何机构的意见，不构成投资建议）
本篇编辑：徐晓宇
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