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估值10亿的诱惑！一家环保企业的财务幻象

环保圈 · 公众号 · · 2024-07-28 12:00

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文章来源于：四七浪人

24年年初开始，随着IPO收紧，高层喊话鼓励投资并购，投资并购热潮逐渐兴起，我司收到的买方卖方信息也越来越多。然而，跟同行交流后，大家都不约而同的感叹， 表面上喊着要收购并购的公司多，实际成交的案例市面上屈指可数 。标的常有，有意思的标的不常有，在此给大家分享一个。

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一个估值10亿的环保标的

前两月一个券商投资人推给我司一个环保标的，说实控人想要卖公司，让我们看看有没有合适的买家，估值10个亿。 这家企业之前在20年底在科创板上市未果，接着23年又卖身一家上市公司夭折 ，公开信息也蛮多，于是动手搜索了下相关信息。

标的公司DW是一家水处理工程技术公司，20年申报IPO招股说明书显示2020H半年营收2.4亿，净利润7千万，打算首发募集资金9个亿【按照发行比例25%倒推公司估值超过30亿】。

主营业务收入主要有装备销售和水务投资运营构成，装备销售占比90%。虽然收入利润增速都很好看，虽然净利率挺高（超过20%），但是 从财务指标看也就勉强达到科创板上市要求。最后主动撤了材料终止了IPO。

到了23年初上市公司新动力收购这家标的企业的时候，又更新了一波截止到2022年三季度的财报。这个时候显示DW公司2021年营收2.7亿，净利润0.61亿，净资产7亿，估值10亿。 预案中还没来得及披露对赌业绩，这次收购就因为双方协商不一致而终止了。

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行业特点与商业实质的思考

1、 商业模式

这家企业主要服务模式为 BOT模式（建设-经营-转让），环保行业的常见模式。当初为了鼓励社会资本参与公共设施建设，21年财政部专门出台了第14号企业会计准则解释，允许BOT项目确定建造收入。这意味着什么？参与BOT项目的企业可以通过自建工程，内部销售设备来调节自己的利润，现实中企业一般会选择在前期夸大利润，以美化报表来向资本市场融资。然而，这种模式也存在极大的风险，因为它依赖于持续的项目投资和建设，一旦项目减少，企业的现金流和利润可能会迅速下降。

这家工程技术企业收入首要由装备销售带来，主要业务模式又是BOT，不得不让人看得谨慎细心些。

我们拿到了这家企业的最新一期2023年财报：16亿总资产，8亿净资产。 未来三年对赌平均每年1亿，按（净资产+对赌利润）算下来合计11亿，现在按照10亿估值来卖，乍看起来是个不错的交易。

奈何我们常年深耕在环保圈，本身又是财务专业出身，就不得不多留心看一下这家企业的报表构成。

2、 财报分析

总资产16亿里面，4亿多的应收账款，9亿的无形资产，现金只有几百万。

就像我们之前文章提到的， BOT项目建设期完成以后就要把建造收入金额确认为无形资产， 反推之，高额的无形资产表明这家企业前期有大量的工程建设收入。

报表上看，这家公司 20年才开始有大几千万的盈利，20-23年过去4年合计营收为10亿左右，毛算下来年均营收2.5亿，假设9亿无形资产在过去4年平均每年确认2.5亿的建设收入，运营期每年确认收入1亿作为应收账款， 2-3亿的营收不需要通过外部就能靠内循环实现 ，这中间除了初始投资以外不产生任何现金流，利润在建造期可以通过设备销售想要多少有多少。

DW披露的招股说明书前五大客户显示，七成以上的收入来自于关联方 ，往前追溯两年，第一大客户也是关联方，合并报表显示，如果剔除融资和贷款，现金流几乎年年为负。答案似乎不证自明了。

再来看8亿净资产里面的明细情况：3亿股本，3亿资本公积，2 亿未分配利润。

这代表什么，股本和资本公积代表股东自己的钱和融资融到的钱，2亿未分配利润代表过去企业经营赚的钱。剔除赚的利润，凭借5-6亿的资金，加上项目贷，投入BOT项目建设，然后通过自建确认收入和利润，通过美化的报表继续去融资借贷， 只要项目一直有，这个循环就能持续下去。

可惜的是，项目总有建完的那天，只是这一天没想到来的这么快。 随着国内环保热潮，各个垃圾焚烧厂、水厂、污水厂等环保建设项目从无到有，从少到多再到饱和再到过度拥挤，市场逐渐从增量市场变为存量市场 ，随着资金链的断裂，之前吹大的泡泡迅速破裂，多少千亿巨头变为梦幻泡影。

这样的企业只是环保行业的一个缩影，以BOT项目为主的企业或多或少都有这个企业的影子，只不过这家企业表现得比较极端，内循环为主，来自外部的收入很少。

3、 资产收益率

环保工程属性的企业一般都是通过自己投资建设项目，然后确认建设收入，形成无形资产，在特许经营权运营期间对无形资产的运营，取得运营收入，再继续下一个投资建设。 这个业务本质上是投资业务，通过投资获得资产，通过资产运营取得收入来覆盖投资成本，产生经营利润 。

看此类企业最好关注资产收益率指标。比如DW这家企业，净利率高达24%，算很不错了，然而其净资产收益率只有 6.7%，并不算高。

想到最近才看到的另一家大型水务集团企业——北控水务，收入250亿，净利润30亿，账上常年趴着100多亿的现金，又是行业龙头，一开始我认为这绝对是一个优质企业。然而我的同事说，你再看看他们资产规模，呜呼，540亿！净资产收益率只有6%。还不如这个DW！后来我们又提起了复兴医药，同样收入净资产规模都很大，账上现金也是超百亿，但是净资产收益率仅5%， 还不如前几年的大额定期存单利率收益来的高！

跟同事不断交流探讨中，我们逐步得出一个观点，对于资产庞大业务复杂的企业来说，操作空间太大了，比如复兴、恒大和中植系，规模越大内里的业务构成就越说不清道不明，这些企业在资产买卖上稍微做个调整，利润就出来了，一般的外部投资者根本看不出来。

经过 IPO中途夭折，卖身上市公司失败，时隔一年以后DW这家企业又开始在市场上寻找合适买家了。 按照最新2023年净利润5500万，估值要求10亿，愿意对赌未来三年平均业绩1亿。

按理说，具有科创属性的企业估值可以给高点，这个角度看10亿也不算贵。然而环保行业之前上科创板的好几家公司，这几年业绩表现都不如人意，要么应收账款高企，要么收入利润大幅下滑，甚至已经有被曝财务造假的企业。从商业实质看，这些企业很难说的上有什么科技创新。

DW这家企业23年净利润只有5500万， 是谁给的勇气对赌承诺1亿的年均利润？是认为资本市场的投资者历经多少风云对赌失败后永远长不大吗？

4、其他疑惑

20年该企业的招股说明书显示2020年上半年营收2.42亿，净利润0.8亿，到了卖身上市公司新动力的时候，对外披露资料显示2020年全年营收2.95亿，净利润0.58亿。20年上半年收入占比全年超过80%，下半年利润亏损？企业是否因为IPO终止而调减了利润？

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标的实控人目的探讨

这两天跟同事就这家企业展开了探讨，如果说企业拿着五六个亿的资金，通过自己投资建设，创造了收入和利润，但是都是内循环，并没有从外部赚到现金流，05年成立，16年改制到现在，辛辛苦苦这么多年经营但是不赚钱，图啥？这个问题让人细思极恐。

至于为何这家企业先是冲 IPO，接着卖身，现在又着急找买家，或许看看财报就能明白了。报表年年现金流为负，账上现金只有几百万，却每年有 2个亿的贷款利息要还（大概1000多万的利息成本），加上现在污水项目逐年减少甚至可能没有，收入利润大幅萎缩指日可待。 实控人再不趁着现在报表看着还行的时候高价卖身，之后恐怕再难找到人接盘。

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启示与思考

估值10亿的诱惑！一家环保企业的财务幻象

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