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视觉中国
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锦缎
（ID：jinduan006）
白酒持续遭遇逆风，让价投者备感煎熬。从2021年2月18日见顶以来，中证白酒指数已经累计下跌55%。回撤之深，在白酒行业历史上都极为罕见。
再看估值，中证白酒最新PE仅18倍，已经回到十年之前。其中，泸州老窖、洋河股份只有11倍多，五粮液14倍，山西汾酒17倍。
戴维斯双杀
一方面，2021年2月之前，市场曾疯狂扎堆抱团，导致白酒整体估值超70倍。如今持续下跌，挤估值泡沫是一个重要因素。另一方面，则是业绩增速放缓逐渐成为现实，且悲观预期长期业绩回归低速。
这里，我们以山西汾酒为例来进行分析。要知道，它是最近几年里头部酒企中成长性最好的公司，很具有代表性。
2017—2023年，山西汾酒营收、归母净利润年复合增速分别为30.8%、49%，而同期茅台、五粮液分别为16.2%/18.4%、18.4%/20.9%。
图：白酒市值TOP10业绩年复合增速，来源：Wind
过去7年，山西汾酒能保持如此之高的增速，主要源于两个方面：
第一，组织变革。2017年，已经隐退的李秋喜再度挂帅出征，与山西省国资委签了三年业绩增长“军令状”，开启大刀阔斧的改革，包括股权、管理、产品、渠道等方方面面。
其中，一个大动作是引入了华润作为公司第二大股东，持股11.45%。要知道，华润作为央企，业务涵盖啤酒、饮用水、食品等，全国渠道资源涉猎很广，对于山西汾酒全国化扩张助力不小。
第二，山西汾酒吃到了白酒消费升级的市场红利。2016年，中国白酒产销量达到历史峰值，此后便不断下降，到2021年已累计减少近50%。于此同时，价格持续膨胀——规模以上酒企平均吨价从4.51万元增长至2020年的7.88万元，累计涨幅高达75%。
消费升级背景下，山西汾酒旗下青花系列、玻汾系列均价均大幅上涨，带动盈利能力大幅提升。其中，毛利率从2016年的68.7%提升至2024Q2的76.7%，净利率从14.6%提升至37%。
如今，组织变革带给经营效率提升的红利几近消失殆尽，宏观环境也从消费升级变为消费降级，过去驱动山西汾酒高增的后劲不足了。
业绩表现上，山西汾酒已开始呈现疲软态势了。今年上半年，营收227亿元，同比增长19.65%，归母净利润为84亿元，同比增长24.27%。该利润增速创下2016年以来新低。
拆分看，Q2利润增速仅仅只有10.2%，罕见低于营收增速的17%。从产品看，Q2中高价酒/其他酒类收入分别为45.67亿元、27.96亿元，同比增长1.5%、58%。从这一点上看，消费降级在白酒业上也有所体现。
山西汾酒成长性持续放缓大概率是不可逆的趋势。资本市场也早已经有所预料，高估值持续回落也有其必然性。
三大经营困境
上一次，资本市场对白酒如此悲观还是2013年的时候。彼时，三公消费禁令斩断了白酒40%左右的市场需求，叠加酒鬼酒塑化剂超标、大盘跌跌不休等重大利空，白酒板块估值一度低于10倍。
这一次，白酒业又遇到了重大经营困境，以致于估值已经回撤到十年之前。
三年疫情期间，酒企业绩保持高速增长，似乎宏观经济降速、疫情导致的消费场景消失都对白酒没有什么冲击与影响。事实并不是这样，因为白酒与其他众多消费品不一样，产品没有有效期，业绩增长可以通过持续压货给经销渠道来维持。
