4月信贷弱于预期，结构上主要依赖票据。
一方面是信贷需求总体疲弱；另一方面是叫停手工补息等防空转政策挤压了虚增的贷款和存款，导致信贷增速回落。4月新增信贷0.73万亿，同比多增112亿，低于预期。信贷增长主要由票据支撑，4月票据融资8381亿元，同比多增7101亿元。非票据信贷同样净减少。分结构来看，由于房地产销售相对偏弱，居民中长期贷款同比少增510亿元至-1666亿元，居民短贷更是大幅减少3518亿元，居民呈现快速偿还负债态势。而企业中长期贷款同比少增2569亿元至4100亿元，整体融资均有所走弱。
社融出现罕见的负增长。
4月新增社融-1987亿元，罕见出现负增长，上一次社融出现负增长为2005年10月，社融存量同比增长8.3%，增速较上月放缓0.4个百分点。弱信贷叠加政府债券发行缓慢、以及票据贴现增加导致未承兑汇票减少，其中社融口径人民币贷款同比少增1125亿元，政府债券同比少增5532亿元，而未承兑汇票同比少增3141亿元。企业债券净融资同比少增2447亿元至493亿元，也反映了实体融资意愿仍偏弱。
货币增速放缓，M1增速转负。
随着信贷和社融增速的放缓，4月广义货币增速随之下行，M2同比增速较上月回落1.1个百分点至7.2%， 4月理财收益较高，银行各类高息揽储行为被禁止后，存款存在向理财转移的倾向，导致M2增速下降幅度大于社融增速降幅。4月财政存款增加981亿元，同比少增4047亿元，对货币增速影响不大。而狭义货币M1增速较上月大幅回落2.5个百分点至-1.4%，停止手工补息后，协定存款等企业存款进一步向理财转移，导致资金活性显著回落。存款端，4月存款减少3.92万亿，同比大幅少增3.46万亿，居民和企业存款均大幅少增。
4月的融资数据进一步印证了央行对货币信贷新形势的判断。
4月金融数据超预期放缓体现了负债意愿的下降以及监管减少空转的影响，银行出现资产和负债两边同时增速放缓，存款和贷款增速均出现明显下降。央行在1季度货币政策执行报告中也对此进行了专栏阐述，在经济转型过程中，地产融资收缩以及地方政府债务管控下，可能需要合理看待融资增速的放缓，需要接受货币信贷增长的新形势。
但短期过速度的放缓，可能带来未来融资扩张压力和可能性的上升，但从5月前半月数据来看尚未大幅落地，后续进展有待继续观察。
虽然中期可能经历货币信贷的新形势，但4月社融净减少显然不可持续。一方面，从政策节奏来说，未来政策发力速度有望加快。4月底政治局会议已经要求加快政府债券发行，包括特别国债和地方债，预计政府债券供给将逐步放量，这也将带动对应的配套融资需求回升，而4月超预期回落的融资数据也可能增加未来政策节奏加码的压力；另一方面，叫停手工补息等的影响也将逐步减弱，空转资金减少对金融数据的幅面效应也将逐步渐退。这些将推动后续融资数据回升。但从5月上半月来看，政府债券节奏依然缓慢，从票据利率来看，信贷并不十分强劲。因而后续融资扩张节奏有待继续观察。
曲线有望进一步陡峭化，供给落地前长债利率可能持续承压，等待供给落地后的增配机会。
4月的弱信用已成过去，关键是未来信用扩张的节奏。对债券来说，未来信用扩张风险更为重要，随着政府债券供给放量以及配套融资增加，曲线有望陡峭化。在供给释放之前，供给对长端利率冲击的风险持续存在，因而长端利率会继续承压，市场风格更适宜于防御。根据去年8月之后政府债券供给放量，资金价格上升过程中10年国债利率接近20bps左右的调整幅度来看，我们预计本轮10债利率上升上限也可能在2.4%附近。即在5月政府债券供给放量落地，10年国债上升到接近2.4%附近时可能考虑增配长端。
风险提示：
如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调。
4月信贷增速持续回落。
一方面是信贷需求总体疲弱；另一方面是叫停手工补息等防空转政策挤压了虚增的贷款和存款，导致信贷增速回落。4月新增信贷0.73万亿，同比多增112亿，低于预期。分结构来看，由于房地产销售相对偏弱，居民中长期贷款同比少增510亿元至-1666亿元，而企业中长期贷款同比少增2569亿元至4100亿元。整体融资均有所走弱。
社融出现罕见的负增长。
4月新增社融-1987亿元，罕见出现负增长，上一次社融出现负增长为2005年10月，社融存量同比增长8.3%，增速较上月放缓0.4个百分点。弱信贷叠加政府债券发行缓慢、以及票据贴现增加导致未承兑汇票减少，其中社融口径人民币贷款同比少增1125亿元，政府债券同比少增5532亿元，而未承兑汇票同比少增3141亿元。企业债券净融资同比少增2447亿元至493亿元，也反映了实体融资意愿仍偏弱
。
M1增速转负。
随着信贷和社融增速的放缓，4月广义货币增速随之下行，M2同比增速较上月回落1.1个百分点至7.2%， 4月理财收益较高，银行各类高息揽储行为被禁止后，存款存在向理财转移的倾向，导致M2增速下降幅度大于社融增速降幅。4月财政存款增加981亿元，同比少增4047亿元，对货币增速影响不大。而狭义货币M1增速较上月大幅回落2.5个百分点至-1.4%，停止手工补息后，协定存款等企业存款进一步向理财转移，导致资金活性显著回落。存款端，4月存款减少3.92万亿，同比大幅少增3.46万亿，居民和企业存款均大幅少增。
4月信贷社融超预期下行将增加政策进一步发力的概率，同时政治局会议要求加快特别国债和专项债的发行，预计后续信贷社融将触底反弹。
但从5月前半月来看，政府债券发行节奏依然缓慢，票据利率显示信贷也不强劲，因而后续政策发力和融资回升节奏依然有待继续观察。
风险提示：
如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调。
本文节选
自国盛证券研究所于2024年5月12日发布的研报《
5月融资会明显扩张吗？—4月金融数据点评
》，具体内容请详见相关研报。
