如何看待同业存单利率逆势而上？| 国盛固收

虽然本周永煤事件冲击消退，流动性紧张状况改善。因而本周利率水平总体下行。但在大多数利率下行过程中，同业存单利率却逆势攀升，不仅令市场产生困惑。同时，同业存单利率上升推升银行负债成本，也成为市场担忧制约利率下行，甚至可能导致利率上行风险的关键因素。那么为何同业存单利率不断攀升，未来走势又将如何呢？

同业存单利率上升主要受三方面因素影响。首先，信用风险上行推高短久期信用债利率，通过比价效应拉高同业存单利率，这是本周同业存单利率继续上升的原因。 11月10日，永煤的超预期违约以及华晨、紫光的违约，短期给信用市场造成不小的冲击。信用债取消发行规模上升，发行利率也出现回升。同业存单背靠银行信用，其走势与中票利率走势较为同步。中票利率上升，并导致中票与同业存单利差走阔，资金更愿意配置中票，银行为了提高同存的吸引力，也会有提升同业存单利率的述求，从而导致同业存单利率上升。

其次，货币基金规模保持低位导致同存配置力量依然不足。 货基金规模从今年5月开始快速下行，从8.4万亿下行至了10月的7.3万亿，减少了1.1万亿。货基规模的下降，与货基收益率回升偏慢有关。虽然货基收益率名义值不及同业存单，但是考虑免税效用后的收益，近年来货基收益率大多数时候高于同存。今年5月利率开始反弹，但是货基回升的速度要慢于同业存单利率上升的速度，同存利率与货基利差不断扩大。这意味着银行通过购买货基避税跟直接购买同业存单相比的收益优势减弱，因而银行购买货币的规模减少，对货币规模造成收缩压力。而货币作为同业存单的重要配置力量，货基规模收缩推高了同业存单利率。

再次，大行结构性存款压降对同存利率依然构成上升压力。 11月大行可能依然有一定的压降压力，从而推升了同业存单利率。事实上，11月10日以来，大行发行的同业存单利率上行幅度最大，上行了22.5bps，而股份行、城商行同业存单利率分别上行了5.0bps和16.8bps。

信用风险边际缓和，货基规模继续压缩空间不大，结构性存款压降压力仍将缓和，因而同业存单利率继续上升动力减弱，年末流动性冲击结束后或将逐步回落。 首先，监管层释放维护信用市场稳定的信号，信用债市场的情绪渐趋平稳，信用债利率也将趋于平稳，24日以来中票利率开始下行。比价效应缓和，同业存单利率难以继续上行。其次，随着货基收益率的滞后回升，货基规模可能趋稳，继续压缩空间有限。最后，12月结构性存款压降将边际缓和，这将减缓银行负债端的压力，从而减少同业促单的供给。因而同业存单利率难以持续上行，年内可能保持震荡。

流动性将继续维持平稳，信用收缩债市配置力量增强，中短久期国债配置价值凸显。 上周四央行公布了“迟到”的三季度货币政策执行报告。货币政策延续维持市场利率在政策利率附近的表述，为流动性吃下定心丸，短端利率将继续保持平稳，央行短期不会加息。这意味着利率曲线短端将保持目前水平。而随着信用债市场情绪趋稳，以及社融见顶回落信用收缩带来债市配置力量加强，长端利率将逐步开启下行趋势，利率债将逐步迎来配置行情。特别是1-3年期的国债利率因为同业存单的利率上行而比10年国债利率近期上行幅度更大，因而其配置价值相对更为突出。

风险提示： 海外疫情蔓延超预期；逆周期政策发力不及预期。

同业存单利率快速上行，即使资金面改善也未改变存单利率趋势。 以1年期AAA同业存单收益率为例，11月上旬同存单收益率保持在3.14%附近震荡。而中旬开始同业存单利率继续震荡上行。截止27日，1年期AAA级同业存单利率较11月10日上行了17bps至3.31%，已经高于2019年的水平，接近2018年末的水平。

同业存单利率的上行，成为债市利率下行的重要阻碍。 因为同业存单利率上行会边际抬高银行负债成本，影响银行配置债券的积极性。那么同业存单利率再度上行的驱动因素是什么，未来同业存单利率还会继续上行么，本文将对这些问题给出回答。

信用风险上行推升了信用债利率，比价效应在一定程度推升了同业存单利率。 11月10日，20永煤SCP003未按时兑付本息发生首次实质违约，永煤的超预期违约以及华晨、紫光的违约，短期给信用市场造成不小的冲击。信用利差从11月12日开始走阔，企业债券取消发行规模上升，发行利率也出现上行。1年期AAA级中票收益率也已经攀升至了27日的3.55%，较10日上升17bps。同业存单背靠银行信用，其走势与中票利率走势较为同步。中票利率上升，并导致中票与同业存单利差走阔，资金更愿意配置中票，银行为了提高同存的吸引力，也会有提升同业存单利率的述求，从而导致同业存单利率上升。

货币基金规模保持低位导致同存配置力量依然不足。 货基金规模从今年5月开始快速下行，从8.4万亿下行至了10月的7.3万亿，减少了1.1万亿。货基规模的下降，与货基收益率回升偏慢有关。银行购买货基有免税效应，不用缴纳25%的所得税。虽然货基收益率名义值不及同业存单，但是考虑免税效用后的收益，近年来货基收益率大多数时候高于同存。今年5月利率开始反弹，但是货基回升的速度要慢于同业存单利率上升的速度，同存利率与货基利差不断扩大。这意味着银行通过购买货基避税跟直接购买同业存单相比的收益优势减弱，因而银行购买货币的规模减少，对货基规模造成收缩压力。从历史数据来看，同业存单利率与余额宝收益率之差与货基规模有较好的相关性。此外，从成交量来看，今年股市的热度提升，权益基金规模较去年增加了69%左右，而货基收益率低，一些存量资金从货基转向权益基金也对货基规模造成收缩压力。而货币主要的配置方向是同业存单，这明显的降低了同业存单的配置力量。

结构性存款压降对同存利率依然构成上升压力。 10月结构性存款压降了1.03万亿左右，其中大行和中小银行分别压降了5297亿元和5007亿元。目前中小行结构性存款已经回落至了去年末79%，大行结构性存款回落至了去年末的91%。11月大行可能依然有一定的压降压力，从而推升了同业存单利率。事实上，11月10日以来，大行发行的同业存单利率上行幅度最大，上行了22.5bps，而股份行、城商行同业存单利率分别上行了5.0bps和16.8bps。

信用风险边际缓和，货基规模继续压缩空间不大，结构性存款压降压力仍将缓和，因而同业存单利率难以持续上行，年内可能保持震荡。 首先，监管层释放维护信用市场稳定的信号。11月23日，金融委表示“秉持’零容忍’态度，维护市场公平和秩序。严厉处罚各种’ 逃废债’行为，保护投资人合法权益”。信用债市场的情绪渐趋平稳，信用债利率也将趋于平稳，24日以来中票利率开始下行。比价效应缓和，同业存单利率难以继续上行。其次，随着货基收益率的滞后回升，货基规模可能趋稳，继续压缩空间有限。最后，中小行结构性存款压降在12月将继续缓和，大行经历了10月结构性存款的大幅压降，11月可能仍有一定的压降压力，但12月压降也可能缓和。结构性存款压降边际缓和，银行负债压力缓和，从而减缓同业促单的供给压力。因而同业存单利率难以持续上行，年内可能保持震荡。

流动性将继续维持平稳，信用收缩债市配置力量增强，中短久期国债配置价值凸显。 上周四央行公布了“迟到”的三季度货币政策执行报告。货币政策延续维持市场利率在政策利率附近的表述，为流动性吃下定心丸，短端利率将继续保持平稳，央行短期不会加息。这意味着利率曲线短端将保持目前水平。而随着信用债市场情绪趋稳，以及社融见顶回落信用收缩带来债市配置力量加强，长端利率将逐步开启下行趋势，利率债将逐步迎来配置行情。特别是1-3年期的国债利率因为同业存单的利率上行而比10年国债利率近期上行幅度更大，因而其配置价值相对更为突出。

2.1 实体经济高频数据跟踪

生产平稳，高炉开工率与前值持平，房地产销售走弱。上上周工业品价格走强，上周猪肉价格平稳。

2.2 流动性跟踪

上周央行净投放1300亿元，短端利率小幅上升。债券净融资回落至低位，利率债供给压力减弱。

违约方面， 上周（2020.11.23-2020.11.27）共6只债券实质违约，涉及发行主体3家。其中，宁夏远高实业集团有限公司为首次违约。 评级变动方面， 1家主体评级下调，无主体评级上调。

4.1 一级市场：上周信用债净融资额显著下降，城投债发行量和净融资额大幅回落

上周信用债发行2006.22亿元，偿还2359.46亿元，净融资-353.24亿元，偿还量（94.80%）位于近三年历史高位；城投债发行212.20亿元，偿还777.54亿元，净融资-565.34亿元，净融资额（0.00%）均位于历史低位，偿还量（94.80%）位于历史高位。

4.2 二级市场

4.2.1 成交异常——上周高估值成交个券显著多于低估值成交

除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，上周高估值成交债券数量为774只，较上期增加99只，且建筑装饰和综合行业高估值成交个券最多，分别有211只和137只；低估值成交债券数量为267只，较上期减少24只，且房地产和有色金属行业低估值成交个券最多，分别有45只和40只。

4.2.2 信用利差——产业债和城投债信用利差走势一致，各等级债券利差均走阔

总体来看，产业债和城投债信用利差走势一致，各等级债券信用利差均走阔。产业债方面，AAA级、AA+级和AA级产业债信用利差较上期分别扩大4.18bps、5.21bps和5.59bps，至88.10BP、237.00BP和308.34BP，且AA+级产业债信用利差位于近三年历史低位。城投债方面，AAA级、AA+级和AA级产业债信用利差较上期分别扩大2.92bps、5.76bps和7.23bps，至91.12BP、123.48BP和246.07BP，且AA+级产业债信用利差位于近三年历史低位。

分行业来看， 除航空运输、高速公路、铁路运输和汽车外，其余行业产业债信用利差均不同程度扩大。上周利差升幅最大的前五个行业分别为医药生物、煤炭开采、纺织服装、港口和钢铁，信用利差依次扩大21.85bps、19.93bps、16.91bps、16.81bps和13.05bps，铁路运输和汽车信用利差显著收窄3.60bps和4.03bps；钢铁、轻工制造和高速公路行业信用利差位于近三年历史高位，商业贸易、电子、化工、传媒、房地产等行业信用利差位于历史低位。 分地区来看， 除云南外，其余地区城投债信用利差均不同程度扩大。上周利差升幅最大的前五个地区分别为山西、江西、辽宁、山东和重庆，信用利差依次扩大17.67bps、9.16bps、8.69bps、8.25bps和8.23bps；青海信用利差位于近三年历史高位，内蒙古、新疆、湖北、江苏和重庆等地区信用利差位于历史低位。

消费、科技走弱，顺周期表现亮眼。 上周中证A股下跌0.37%，而中证转债指数上涨0.65%。转债与估值的背离一方面是对前期流动性冲击的修复，另一方面是转债顺周期占比较股市更高造成的。上周顺周期板块表现亮眼，而消费、科技走弱。具体来看，13个行业转债上涨，采掘、国防军工、非银金融、银行和汽车涨幅排名前五；电子、食品饮料、轻工制造、家用电器和通信跌幅排名前五。

转债估值依旧合理，继续加码顺周期板块。 截至上周五，转债加权平均平价为97.6元，环比上行0.9元，加权平均转股溢价率为24.0%，环比下行1.0个百分点，当前转股溢价率依旧处于历史上相似平价区间中枢水平。站在当下时点向后看，第一，疫苗研发持续推进叠加美国大选尘埃落定，全球经济复苏预期提升；第二，国内经济恢复超预期，明年一季度之前看不到掉头趋势；此外易摩研发和中美关系改善都有可能成为短期经济复苏的催化剂，顺周期品种在市场风格转变的四季度有望迎来业绩推动的行情。因此转债择券推荐以下两个思路：有基本面支撑绝对价格不高的顺周期品种；近期新券数量较多，优质新券值得参与。

5.1 转债二级市场概况

5.2 转债条款触发与发行进度

5.3 利率衍生品跟踪

国债期货： 上周国债期货在震荡中小幅上行， 10年期、、5年期和2年期国债期货主力合约分别上涨0.16%、0.16%和0.13%。3季度超储率为1.6%，环比持平，结束了去年四季度以来的下滑姿态，这意味着社融逐步见顶，未来央行收紧货币政策概率不大。此外央行三季度货币政策报告继续强调引导市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行，流动性无忧。我们判断长短利率下行势能正在积蓄，国债期货继续看多。

利率互换： 上周主要品种IRS互换利率下行，1年期/5年期FR007利率互换分别下行4.8/5.6bp，1年期/5年期SHIBOR 3M利率互换分别下行2.8/6.5bp。截至11月27日，5年期FR007利率互换与5年期国开债利差较上周上行1.8bp，而1年期FR007利率互换与回购定盘利率（FR007）利差较上周下行24.8bp，资金面趋于宽松。

风险提示： 海外疫情蔓延超预期；逆周期政策发力不及预期。

具体分析详见2020年11月29 日发布的《 如何看待同业存单利率逆势而上？ 》

杨业伟