【国君固收】“神券”面临切换，反弹再遇阻力

2017年10年国开新券发行在即，活跃券面临切换。2015年以来，“交易属性”偏强的国开债市场开始出现比较明显的“活跃券”效应（相比之下，在“配置属性”偏强的国债市场该效应并不明显），即成交活跃的个券能够享受一定程度的“流动性溢价”，收益率水平较同期限成交欠活跃的个券更低。例如，目前国开债成交笔数最多的品种为160213，与160210相比，拥有约7~8bp的“溢价”。国开行一般会在每年的3月末、4月初或者8月末、9月初发行新代码的10年期债券，由于市场存在“喜新厌旧”的偏好，新券在一段时间后会取代老券成为新的活跃品种。2017年10Y国开债第一次新债发行可能会在4月第一周进行，相应地，国开活跃券也面临再次切换，本文主要探讨“活跃券切换”过程中的经验规律和潜在影响。

活跃券切换的规律探析。由于“活跃券效应”本质上是交易行为导致的，因此理论上的“活跃券”应该是交易户持仓量最大的品种。新债从首次发行到积累存量需要一个过程，相应地，活跃券的切换也需要经历一段时间，不过，“预期”的推波助澜可能会使得切换在某些时候比较剧烈。活跃券切换过程中是否有规律可循？我们从过去的3次“案例”中寻找答案，分别是：2015年9月新发150218；2016年4月新发160210以及2016年9月新发160213。可以看到：①新券成交量超过次新券，成为真正意义上的“活跃券”一般需要时间，例如，150218和160213均是在首次发行4~5个月后才在成交量上超过原先的活跃券。160210是一个“特例”，新券发行几天后成交量迅速超过原来的活跃券150218。②无论成交量何时“实质性”切换，从价格上看，新券一上市即可获得“流动性溢价”，只不过成交量切换快的情况下（例如2016年4月的160210），“流动性溢价”的水平会更高。

新券发行对老券的影响几何？首先需要说明的是，新券发行如果不引发“供给总量增加”的预期，仍属于市场微观结构的变化，正常情况下不太可能对市场固有的运行趋势造成系统性、持续性的冲击。当然，理论上新券上市还是可能造成一些临时性的扰动，主要包括：①在新券发行前，由于市场预期到活跃券即将切换，可能会在一段时间内降低“老活跃券”的持有意愿。②新券发行后，原先的活跃券成为“次新券”，可能逐渐丧失“流动性溢价”，收益率会向“次次新券”靠拢。③新券对原活跃券收益率带来的上行压力，取决于成交量切换过程的剧烈程度。例如，150218、160213上市后活跃券切换过程较为平缓，相应地150210、160210收益率在新券发行后并未承受过多的压力，而160210上市后切换过程较为迅猛，结果150218收益率承受较大的上行压力。

具体到此次活跃券切换的情况，如果长端利率债收益率重回上行通道，更可能是通过160213收益率上行去完成利差收敛，而这一过程也会加剧市场的下跌压力。第一，2016年4月160210上市后快速完成切换的情况有一定的特殊性（①160210前几期发行供给量较大；②由于当时配置力量大规模入场，交易户持有的老券数量小），此次新券对160213的替代难以重复当时的情况，可能需要一个过程，新券上市后的“流动性溢价”水平不会太高。第二，比较确定的是160213与160210之间的利差会出现收窄，目前大概在8bp左右，投资者可以利用债券借贷、期货对冲等工具把握这一交易性机会。第三，有疑问的是利差收敛是通过160210下行还是160213上行实现。与过去几次活跃券切换不同，此次切换是在“熊市”背景下展开的，目前国开债收益率已经接近4.0阻力关口，熊市反弹随时存在终结的可能，如果长端利率债收益率本身重回上行通道，更可能是通过160213收益率上行去完成利差收敛，而这一过程也会加剧市场的下跌压力。

债市反弹受阻。昨日，国债期货高开低走，出现较大幅度的下跌，截至收盘T1706、TF1706分别下挫0.40%和0.12%。资金面压力略有缓解，货币市场利率多数下行，但跨季资金仍显紧张。现券收益率波动幅度不大，10Y国开债收益率上行1bp，10Y国债收益率基本持平。昨日股市走弱，上证综指、创业板指分别下跌0.43%和0.16%。商品市场表现疲软，除铜、玉米、动力煤外多数收跌，铁矿石跌幅超2%。人民币汇率基本稳定在6.88一线，波动不大。

【货币市场：资金均衡偏紧】

货币市场资金面偏紧。昨日央行继续暂停公开市场操作，有700亿逆回购到期，资金净回笼。隔夜利率上行2bp至2.49%，7D下行37bp至3.07%，14D利率上行63bp至5.41%。长端Shibor1M下行2bp至4.41%，Shibor3M下行1bp至4.42%。交易量较上个交易日有所减少，其中隔夜较上个交易日减少1221.39亿，7D减少309.69亿，14D增加214.55亿。交易所资金GC001加权平均利率大幅上升85bp至6.1742%，GC007加权平均利率下跌27bp至5.8095%。

人民币小幅贬值。截至昨日21:00，美元兑人民币在岸即期汇率上行26bp至6.8800；美元兑人民币离岸即期上行66bp，低于在岸162bp为6.8638；离岸人民币12个月远期汇率为7.0005。

【利率债市场：收益率波动不大】

一级利率债发行活跃。昨日发行国开债170亿，1Y、3Y、5Y、10Y加权中标利率分别为3.4152%、3.8224%、3.9%、3.9746%。其中1Y、3Y、5Y、10Y国开债中标利率分别低于前日二级市场利率15.52bp、11.42bp、9.19bp、7.12bp。1Y、3Y、5Y、10Y国开债投标倍数分别为6.92、4.31、3.92、5.86倍。

二级利率债曲线窄幅波动。国债1Y下行1bp至2.85%、5Y下行1bp至3.08%、10Y上涨2bp为3.26%。进出口债1Y下行1bp至3.61%、5Y下行4bp至4.05%、10Y下行2bp至4.13%。国开债1Y下行2bp至3.55%、5Y和10Y均与前一日持平，分别为3.99%与4.30%。

国债期货下跌。5年期国债期货主力合约TF1706收于99.220，相对前一交易日结算价下跌0.12%；TF1709收于98.685元，下跌0.15%；TF1712收于98.155元，下跌0.17%；10年期国债期货主力合约T1706报收96.910元，下跌0.4%。

【信用债市场：收益率下行】

收益率全面下行。昨日短融成交较为活跃，主要参与机构为银行和基金，成交主要集中在2个月以内和5个月左右的 AAA 短融产品。中票交投活跃度维持前一日水平。企业债交投较为活跃，基金，保险，券商和银行均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y下行3bp至4.25%，3Y下行2bp至4.27%，5Y下行4bp至4.40%。成交活跃的公司债中，AAA级的15五矿04收益率上行1bp；AA-级的12一重01收益率下行32bp。

短端信用利差收窄。AAA1Y期品种信用利差收窄2bp，3Y期品种收窄1bp，5Y期品种收窄3bp。AA+各期限品种信用利差均收窄3bp。AA和AA-5Y品种信用利差均收窄3bp，AA1Y期品种信用利差收窄4bp，3Y期品种收窄3bp，AA-1Y期品种信用利差收窄2bp，3Y期品种信用利差收窄1bp。其中，1年期AA及以上品种信用利差均处于09年至今50%-75%分位数水平，3年期中票AA+及以上品种信用利差均处于30%-50%分位数水平，5年期中票AA+及以上品种信用利差均处于20%-50%分位数水平；AA-级3年期和5年期信用利差所处分位数分别为54%、46%。

【转债及交换债市场：中证转债指数小幅下跌】

昨日，中证转债指数下跌0.38%。在涨跌幅排行榜中，江南转债和国贸转债涨幅居前，分别上涨0.770%和0.140%；白云转债和三一转债跌幅居前，分别下跌0.91%和0.410%。

【股票及商品市场：沪深震荡走低，商品走势分化】

股市疲弱。昨日沪深两市继续低开并缓慢震荡走低。上证综指跌0.43%，深成指跌0.18%，创业板指跌0.16%。水务、家用轻工、渔业涨幅居前，分别上涨0.91%、0.83%和0.76%。

大宗商品走势分化。早盘黑色系及化工品反弹，午后多数品种翻绿下行。相对前一交易日结算价，焦煤跌2.92%，焦炭跌0.88%，动力煤涨0.62%；有色板块多数上行，黄金、白银、铜分别上涨0.21%、0.48%、0.43%，但铝下跌0.22%；化工和农产品走势分化，PVC、甲醇、玉米分别上涨0.49%、0.52%、0.65%， PTA、鸡蛋、棉花分别下行0.16%、1.47%、0.63%。