【国君固收】“神券”面临切换，反弹再遇阻力

2017 年 10 年国开新券发行在即，活跃券面临切换。 2015 年以来，“交易属性”偏强的国开债市场开始出现比较明显的“活跃券”效应（相比之下，在“配置属性”偏强的国债市场该效应并不明显），即成交活跃的个券能够享受一定程度的“流动性溢价”，收益率水平较同期限成交欠活跃的个券更低。例如，目前国开债成交笔数最多的品种为 160213 ，与 160210 相比，拥有约 7~8bp 的“溢价”。国开行一般会在每年的 3 月末、 4 月初或者 8 月末、 9 月初发行新代码的 10 年期债券，由于市场存在“喜新厌旧”的偏好，新券在一段时间后会取代老券成为新的活跃品种。 2017 年 10Y 国开债第一次新债发行可能会在 4 月第一周进行，相应地，国开活跃券也面临再次切换，本文主要探讨“活跃券切换”过程中的经验规律和潜在影响。

活跃券切换的规律探析。 由于“活跃券效应”本质上是交易行为导致的，因此理论上的“活跃券”应该是交易户持仓量最大的品种。新债从首次发行到积累存量需要一个过程，相应地，活跃券的切换也需要经历一段时间，不过，“预期”的推波助澜可能会使得切换在某些时候比较剧烈。活跃券切换过程中是否有规律可循？我们从过去的 3 次“案例”中寻找答案，分别是： 2015 年 9 月新发 150218 ； 2016 年 4 月新发 160210 以及 2016 年 9 月新发 160213 。可以看到：①新券成交量超过次新券，成为真正意义上的“活跃券”一般需要时间，例如， 150218 和 160213 均是在首次发行 4~5 个月后才在成交量上超过原先的活跃券。 160210 是一个“特例”，新券发行几天后成交量迅速超过原来的活跃券 150218 。②无论成交量何时“实质性”切换，从价格上看，新券一上市即可获得“流动性溢价”，只不过成交量切换快的情况下（例如 2016 年 4 月的 160210 ），“流动性溢价”的水平会更高。

新券发行对老券的影响几何？ 首先需要说明的是，新券发行如果不引发“供给总量增加”的预期，仍属于市场微观结构的变化，正常情况下不太可能对市场固有的运行趋势造成系统性、持续性的冲击。当然，理论上新券上市还是可能造成一些临时性的扰动，主要包括：①在新券发行前，由于市场预期到活跃券即将切换，可能会在一段时间内降低“老活跃券”的持有意愿。②新券发行后，原先的活跃券成为“次新券”，可能逐渐丧失“流动性溢价”，收益率会向“次次新券”靠拢。③新券对原活跃券收益率带来的上行压力，取决于成交量切换过程的剧烈程度。例如， 150218 、 160213 上市后活跃券切换过程较为平缓，相应地 150210 、 160210 收益率在新券发行后并未承受过多的压力，而 160210 上市后切换过程较为迅猛，结果 150218 收益率承受较大的上行压力。

具体到此次活跃券切换的情况，如果长端利率债收益率重回上行通道，更可能是通过 160213 收益率上行去完成利差收敛，而这一过程也会加剧市场的下跌压力。 第一， 2016 年 4 月 160210 上市后快速完成切换的情况有一定的特殊性（① 160210 前几期发行供给量较大；②由于当时配置力量大规模入场，交易户持有的老券数量小），此次新券对 160213 的替代难以重复当时的情况，可能需要一个过程，新券上市后的“流动性溢价”水平不会太高。第二，比较确定的是 160213 与 160210 之间的利差会出现收窄，目前大概在 8bp 左右，投资者可以利用债券借贷、期货对冲等工具把握这一交易性机会。第三，有疑问的是利差收敛是通过 160210 下行还是 160213 上行实现。与过去几次活跃券切换不同，此次切换是在“熊市”背景下展开的，目前国开债收益率已经接近 4.0 阻力关口，熊市反弹随时存在终结的可能，如果长端利率债收益率本身重回上行通道，更可能是通过 160213 收益率上行去完成利差收敛，而这一过程也会加剧市场的下跌压力。

债市反弹受阻。 昨日，国债期货高开低走，出现较大幅度的下跌，截至收盘 T1706 、 TF1706 分别下挫 0.40% 和 0.12% 。资金面压力略有缓解，货币市场利率多数下行，但跨季资金仍显紧张。现券收益率波动幅度不大， 10Y 国开债收益率上行 1bp ， 10Y 国债收益率基本持平。昨日股市走弱，上证综指、创业板指分别下跌 0.43% 和 0.16% 。商品市场表现疲软，除铜、玉米、动力煤外多数收跌，铁矿石跌幅超 2% 。人民币汇率基本稳定在 6.88 一线，波动不大。

【货币市场：资金均衡偏紧】

货币市场资金面偏紧。 昨日央行继续暂停公开市场操作，有 700 亿逆回购到期，资金净回笼。隔夜利率上行 2bp 至 2.49% ， 7D 下行 37bp 至 3.07% ， 14D 利率上行 63bp 至 5.41% 。长端 Shibor1M 下行 2bp 至 4.41% ， Shibor3M 下行 1bp 至 4.42% 。交易量较上个交易日有所减少，其中隔夜较上个交易日减少 1221.39 亿， 7D 减少 309.69 亿， 14D 增加 214.55 亿。交易所资金 GC001 加权平均利率大幅上升 85bp 至 6.1742% ， GC007 加权平均利率下跌 27bp 至 5.8095% 。

人民币小幅贬值。 截至昨日 21:00 ，美元兑人民币在岸即期汇率上行 26bp 至 6.8800 ；美元兑人民币离岸即期上行 66bp ，低于在岸 162bp 为 6.8638 ；离岸人民币 12 个月远期汇率为 7.0005 。

【利率债市场：收益率波动不大】

一级利率债发行活跃。 昨日发行国开债 170 亿， 1Y 、 3Y 、 5Y 、 10Y 加权中标利率分别为 3.4152% 、 3.8224% 、 3.9% 、 3.9746% 。其中 1Y 、 3Y 、 5Y 、 10Y 国开债中标利率分别低于前日二级市场利率 15.52bp 、 11.42bp 、 9.19bp 、 7.12bp 。 1Y 、 3Y 、 5Y 、 10Y 国开债投标倍数分别为 6.92 、 4.31 、 3.92 、 5.86 倍。

二级利率债曲线窄幅波动。 国债 1Y 下行 1bp 至 2.85% 、 5Y 下行 1bp 至 3.08% 、 10Y 上涨 2bp 为 3.26% 。进出口债 1Y 下行 1bp 至 3.61% 、 5Y 下行 4bp 至 4.05% 、 10Y 下行 2bp 至 4.13% 。国开债 1Y 下行 2bp 至 3.55% 、 5Y 和 10Y 均与前一日持平，分别为 3.99% 与 4.30% 。

国债期货下跌。 5 年期国债期货主力合约 TF1706 收于 99.220 ，相对前一交易日结算价下跌 0.12% ； TF1709 收于 98.685 元，下跌 0.15% ； TF1712 收于 98.155 元，下跌 0.17% ； 10 年期国债期货主力合约 T1706 报收 96.910 元，下跌 0.4% 。

【信用债市场：收益率下行】

收益率全面下行。 昨日短融成交较为活跃，主要参与机构为银行和基金，成交主要集中在 2 个月以内和 5 个月左右的 AAA 短融产品。中票交投活跃度维持前一日水平。企业债交投较为活跃，基金，保险，券商和银行均有参与。中债中短期票据收益率曲线（ AAA ） 1Y 下行 3bp 至 4.25% ， 3Y 下行 2bp 至 4.27% ， 5Y 下行 4bp 至 4.40% 。成交活跃的公司债中， AAA 级的 15 五矿 04 收益率上行 1bp ； AA- 级的 12 一重 01 收益率下行 32bp 。

短端信用利差收窄。 AAA1Y 期品种信用利差收窄 2bp ， 3Y 期品种收窄 1bp ， 5Y 期品种收窄 3bp 。 AA+ 各期限品种信用利差均收窄 3bp 。 AA 和 AA-5Y 品种信用利差均收窄 3bp ， AA1Y 期品种信用利差收窄 4bp ， 3Y 期品种收窄 3bp ， AA-1Y 期品种信用利差收窄 2bp ， 3Y 期品种信用利差收窄 1bp 。其中， 1 年期 AA 及以上品种信用利差均处于 09 年至今 50%-75% 分位数水平， 3 年期中票 AA+ 及以上品种信用利差均处于 30%-50% 分位数水平， 5 年期中票 AA+ 及以上品种信用利差均处于 20%-50% 分位数水平； AA- 级 3 年期和 5 年期信用利差所处分位数分别为 54% 、 46% 。

【转债及交换债市场：中证转债指数小幅下跌】

昨日，中证转债指数下跌 0.38% 。 在涨跌幅排行榜中，江南转债和国贸转债涨幅居前，分别上涨 0.770% 和 0.140% ；白云转债和三一转债跌幅居前，分别下跌 0.91% 和 0.410% 。

【股票及商品市场：沪深震荡走低，商品走势分化】

股市疲弱。 昨日沪深两市继续低开并缓慢震荡走低。上证综指跌 0.43% ，深成指跌 0.18% ，创业板指跌 0.16% 。水务、家用轻工、渔业涨幅居前，分别上涨 0.91% 、 0.83% 和 0.76% 。

大宗商品走势分化。 早盘黑色系及化工品反弹，午后多数品种翻绿下行。相对前一交易日结算价，焦煤跌 2.92% ，焦炭跌 0.88% ，动力煤涨 0.62% ；有色板块多数上行，黄金、白银、铜分别上涨 0.21% 、 0.48% 、 0.43% ，但铝下跌 0.22% ；化工和农产品走势分化， PVC 、甲醇、玉米分别上涨 0.49% 、 0.52% 、 0.65% ， PTA 、鸡蛋、棉花分别下行 0.16% 、 1.47% 、 0.63% 。