过往一年，估值压缩的一致趋势无需多言，延续的情绪依然“饱满”，但强盛的化债势头里，各地估值走势和当下表现也仍有梯度可寻。本文通过
时点和时间段
的观察，对化债一年来偏高估值债券的分布（区域、层级）、压缩情况（2023年5月末至2024年5月末，体量、估值）以及当下交易情况做分析描述，同时对不同梯队的区域构建不同的观察坐标系。由于区县下沉仍是获取收益的核心策略之一，
因此本文着重以区县级视角观察，且首次将其切割出市辖区、县级市以及县三个细分层级，
地市级层面描述较为简略。
1）分布情况
截至 2024年5月末偏高估值债（本文定义为YY估值在3%以上）约有1.78万亿元，其中区县级、地市级、开发区和省级的占比分别约为51%、27%、20%和2%。其中
地市级偏高估值债
在柳州、昆明及遵义的体量尤为突出，三市合计占地市级层面的26.13%，其余城市存量均在100亿元以下。
区县偏高估值债
主要集中在几个发债大省，规模大于50亿元的区县中仅有金堂是“县”，其余均是市辖区或县级市。其中规模有近百亿元甚至逾百亿元的区县分别为重庆的长寿、綦江、南川，成都的金堂、青白江区以及简阳，山东的青岛李沧、潍坊寿光、济宁任城、济宁邹城、济宁兖州、威海文登、潍坊寒亭，湖南的株洲天元区。
估值方面
，偏高估值债存续额在50亿元以上的区县中，
山东
的区县加权估值显著处于高位，大多在
4%以上
，
重庆、四川、湖南、江西
的区县则多数处于
3.5%-4%之间
。
2）利差压缩回溯
量的维度，
在2023年5月末至2024年5月末，区县级偏高估值债券减少程度分为三个梯队，
第一梯队
为江浙、重庆、天津，以唐山为核心的河北、以成都为核心的四川，各市区县级偏高估值债缩减比例几乎均在50%以上；
第二梯队
为湖南、河南、江西，偏高估值债体量压缩比例在20%-60%，且市辖区的降幅更加明显；
第三梯队
为山东、贵州，降幅基本在40%以下。
估值维度，
偏高估值债的体量压缩比例在一定程度能体现估值的走势，因此集中分析存量在50亿元以上，偏高估值债降幅在30%-70% 的城市。一致性虽不是很强，但大体上仍能体现出
市辖区的估值降幅更大
，以贵州、中部的湖南、河南尤为明显。另外，山东、四川则表现出县的估值降幅更高。
3）成交情况
2024
年5月的全市场城投交易样本下，
江浙区域的成交占比（交易额/存续额）较低且各市更为相近，基本在10%左右，中部城市的成交占比相对更高，在10%-20%之间。山东、重庆各市交易程度总体较高，且各市差异较大。
具体到偏高估值且存续期限大于1Y的区县债券成交活跃度上
，大致可分为三个梯度。
第一梯队：
山东、重庆、四川，成交额和成交活跃度均比较高，部分区域成交比例甚至在50%以上；
第二梯队为中部省份
，各市的成交活跃度在5%-25%的偏低区间内，交易体量相近且仍有一定差值；
第三梯队
江浙区域成交活跃度低，除连云港外均维持在10%以下。也即市场对于区域的信用分歧强度，也可以此划分为三个层级，且按照上述梯队分歧程度依次降低。
最后本文就上文的观察结果将区域分为三个大类，江浙闽粤、中部六省以及鲁川渝，同时分别构建以财力-债务压力、降幅比例-成交比例、非标负面的坐标系或观察维度对具体区县进行划分讨论。但坐标系的建立
只考虑了基本的推演逻辑下客观信息的排布组合
，也即若有其他政策信息出台影响，仍会对排序结果造成较大影响。
讨论区县级的债券很大动力在于对于高收益的挖掘，虽然现存的收益也几乎消失殆尽，但谁又能确实当下的收益不是未来的高收益？强势的化债背景下，面对下得慢的区域真的不赶紧下手消灭这些裸露的金矿吗？
