作者 | 范亮
编辑 | 黄绎达
封面来源 | 视觉中国
2022年Q3，北交所一哥贝特瑞在二级市场经历了上市以来最黑暗的一个季度。从股价表现来看，贝特瑞在三季度的跌幅超40%，而2021年底至今，贝特瑞的市值也从巅峰的近千亿元回调至三百多亿元。
贝特瑞股价表现，资料来源：wind，36氪
令贝特瑞股价表现惨淡的最主要原因，依然是上游原材料价格大幅上涨对公司利润表现造成的侵蚀。在贝特瑞2022年中报的分析中，我们就指出，贝特瑞的负极材料业务面临着石墨价格与石墨化外协费用大幅上涨的成本压力，而其正极材料业务则面临着氢氧化锂、钴价格大幅上涨的压力。在上述的成本压力下，贝特瑞面临着增收不增利的窘境，今年上半年，公司累计实现营业收入102.01亿元，同比增长142.47%，但归母扣非净利润则仅同比增长68.36%至8.77亿元，毛利率也从去年同期的28.17%下降至19.56%。不少投资者在期待贝特瑞主要原材料价格可以在下半年有所回落，而从贝特瑞三季度的财报表现来看，公司的成本压力不但没有减轻，反而还恶化了。
收入增长、利润受损2022年前三个季度，贝特瑞累计实现营业收入175.68亿元，同比增长+156.43%，与上半年142.47%的收入增速相比，贝特瑞在三季度单季的营收增速无疑是提速了。然而，就利润表现来看，贝特瑞前三季度实现归母扣非净利润12.60亿，同比增长52.44%，而上半年的利润增速则是68.36%。这意味着，贝特瑞三季度单季在收入增速提速的背景下，利润增速却进一步放缓。从毛利率表现来看，贝特瑞Q1/Q2/Q3单季度的毛利率分别为21.68%/18.16%/14.26%，呈逐季下滑趋势。很显然，公司的成本压力在逐季攀升。贝特瑞在2021年受到投资者热捧的主要原因，来自于新能源汽车销量暴涨背景下，公司产能释放带来的收入和利润的增长预期。故公司在今年的大幅回调，则源自成本压力下，利润兑现的不及预期。
原料上涨影响公司后续再融资实际上，贝特瑞目前面临的问题也不仅仅是利润端的受损。锂电材料属于典型的重资产业务，需要大量的资金投入。在行业亮眼增速的刺激下，贝特瑞自2021年起开启了大幅的产能扩张计划，2021和2022Q3公司的累计资本支出高达45亿元。我们知道，企业的资本支出一般来自两方面的现金流支持，一是经营活动产生的净现金流，二是股权和债务融资产生的现金流。然而，在产业链上下游双重挤压的窘境下，贝特瑞的现金流则变成了“单条腿走路”。2022年三季度，贝特瑞的经营活动净现金流累计净流出达6.71亿元。也就是说，尽管贝特瑞在前三个季度实现了十多亿的净利润，但也只是纸面富贵。造成贝特瑞经营活动现金流大幅流出的罪魁祸首，一方面来自原材料价格大幅上涨的背景下，公司因备货而导致的存货金额的大幅上升；另一方面则来源于动力电池企业的占款。从财报数据来看，截止2022年Q3，贝特瑞的存货金额为51.58亿，同比增长130.54%，应收票据及应收账款则达到54.17亿，同比增长195.38%。因此，在经营活动净现金流拖后腿的背景下，由于股权融资的周期较长，贝特瑞的产能扩张活动只能不断依靠债务融资补血，因此公司的债务负担也越来越重。从财务数据来看，贝特瑞的资产负债率从2020年的39.93%上升至2021年的51.86%，2022年则继续攀升至63.73%。为了解决现金流的问题，贝特瑞已在今年6月份公布了定增草案，拟募集资金达50亿元。不过，在公司三季度股价大幅下跌的背景下，届时可能会影响到贝特瑞的募资情况。整体来看，在原材料价格大幅上涨的背景下，贝特瑞三季度增收不增利的现象依然存在，并且毛利率和现金流表现持续恶化，这是公司在二级市场表现低迷的主要原因。从估值情况来看，截止12月2日，贝特瑞PE-TTM约为19倍，万得锂电正极PE-TTM约为25倍，万得锂电负极PE-TTM约为25倍，公司的估值整体低于行业平均水平，如果考虑到北交所流动性的影响，公司的估值目前仍处于合理水平。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。
