万科、龙湖债券再次下跌！

进入2025年，龙湖与万科债券继续下跌，这与当前中国债券市场的极致牛市非常不匹配。

当然，可能也正是国内地产债的熊市和地产行业的巨大困境，导致了中国债券市场牛市。

在2024年三季度的时候，市场大部分声音是，国内地产债的格局已定。已经违约或者逾期的地产债已经成为过去，死了的人不可能救活。

另一方面，公开债券市场仍未违约或者逾期的地产发债主体，尽管已经非常稀少，但是大概率可以活下来。

但是进入2024年12月份以来，尽管出现不少利好消息，包括一线地产销售的回暖，新城控股再次发行中债增担保中票，但是并没有让市场恢复对地产主体的信心，融创在寻求再次债务重组，万达依旧在苦苦挣扎甚至断腕求生。

而曾经地产债两大王者，也在2024年底2025年初，再次面临价格下跌的局面。

2025年1月8日，万科美元债录得大跌。2027年11月到期美元债每1美元跌3.9美分，至44.2美分，创2024年4月12日以来最大跌幅。

另外2029年11月到期的3.5%债券每1美元跌3.5美分，至42美分；2025年5月到期的3.15%债券每1美元跌3.2美分，至79.2美分。

同时，龙湖美元债价格也有所下跌。龙湖集团2027年4月到期美元债每1美元跌1.9美分，至81.5美分，创2024年9月9日以来最大跌幅。

另外2029年9月到期的3.95%债券每1美元跌2.2美分，至72.8美分；2028年1月到期的4.5%债券每1美元跌1.6美分，至80美分。

当然，从价格上看，龙湖的处境可能更好一些，龙湖在2025年也没有美元债到期，这让龙湖的偿债压力也小很多。

从境内债价格来看，万科面临的压力也确实是比龙湖更大一些。    

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尽管此前万科与龙湖持续向市场释放积极信号，但是市场对于二者还是有一定区分度，那么万科的问题有些呢？

万科的问题在于两点：

一个是万科目前整体财务状况面临困境。根据万科最新公布的销售数据，2024年公司累计实现销售面积1810.7万平方米，同比下降26.57%，实现销售金额2460.2亿元，同比下降34.59%。

同时，根据万科三季报，2024年前三季度，万科实现营业收入约2198.95亿元，同比下滑24.25%；归母净利润亏损约179.43亿元，同比下降231.73%。

万科最让人关注的债务情况，主要是2025年即将到期的公开市场债券。根据公开数据测算，万科在2025年行权或者到期的公开市场债券超过350亿，如此庞大的公开市场债券到期，对于万科来说，确实是严峻的考验。

当然，市场也逐步看到，2024年万科拿地的规模不大，这意味着万科未来的偿债现金流非常依赖存量项目的处理，而还有多少优质存量项目能够拿出来换取现金流，市场是有疑问的。有机构信评就认为，万科很多好的项目此前已经卖的差不多了，还在手里的，可能没那么容易处理。    

二是金融机构、大股东对于万科的态度。此前，据媒体报道，中国监管机构要求保险公司汇报对万科的债务风险敞口。

据悉，中国监管机构已要求国内最大的保险公司汇报对万科的财务风险，以评估万科需要获得多少支持才能避免违约。

报道指出，这项审查工作于数周前已经开始，涉及对万科所发行的债券及所持有的私人债务情况进行评估。

金融机构现在对于万科的态度，可能是不抽贷，但是也很难再新增额度。万科公开市场债券又有较大的偿付压力，而以万科当前的情况，通过债券公开市场再融资的难度极大，所以对于万科来说，2025年公开市场债券的兑付是不容易的。

另外，大股东深圳地铁对万科的支持力度到底有多大，目前还是问号，至少从当前的情况来看，支持力度还是非常大的。但是这种支持力度，还不足以完全拯救万科，所以需要观察深圳地铁乃至深圳国资的态度。

但是考虑到万科庞大的体量，以及实质违约产生的巨大影响，我们认为万科公开债券实质性违约的可能性不大。

当然，经历过恒大、融创、碧桂园等房地产债券的违约，市场已经一再证明中国房地产企业没有大而不倒，但是我们还是希望，万科能够活下来，毕竟中国房地产市场经不起这么大的冲击了。    

中国的房地产企业，大体经历了两个时代，这两个时代都产生了有代表性的四家企业：第一个时代以“招保万金“为代表，第二个时代以”恒碧万融“为代表。

第一个时代主要是以国企为主要代表，第二个时代以民企为主要代表。无论在哪个时代，万科从来都是中国房地产的第一梯队。另一方面，万科也以特有的企业产权制度，很难清楚地说万科是一家国企还是民企。

而正是这种产权上的模糊，曾经给过万科巨大的成长空间，也成就了国内房地产最强大的万科管理团队，但是如今可能也会成为万科发展道路上的障碍。

如果万科是一家明确的国企，那么他现在所有融资可能都不是问题；如果万科是一家民企，那么可能早就和“恒碧融“三兄弟一样，出现债务展期或者违约的情况。

坦白说，从业这么多年，我真没接待过万科的融资团队路演，理由很简单：因为不太需要。

万科的信用资质，对于大多数金融机构来说，都是可以无脑入库的。无论是盈利水平、融资能力、负债结构、现金流乃至管理团队，万科几乎无可挑剔。

万万没想到，万科债券收益率水平也上行到高收益级。只能说世界变化太快，我们要跟不上了。

回望2018年，万科在深圳大梅沙召开了两天的秋季例会，会场的屏幕与侧墙上“活下去”的字样引人注目。

当时大家都觉得是笑话，今天看来，更像是一个黑色预言。活下去，现在对每个地产企业来说，都是一种奢望。

对于万科来说，区别于其他出险地产公司的主要标志，就是从股权关系上来看，万科是一家国企。

目前万科第一大股东为深圳市地铁集团有限公司，深地铁持有万科股权比例为27.18%，而深地铁的大股东和实际控制人为深圳市国资委。

国内部分地产公司的股东为保险产品，很难界定这种保险产品控制的房地产企业的公司属性，但是万科并不一样，万科的第一大股东是非常明确的国企。

但是万科又有不一样的地方，这个不一样的地方在于万科的管理团队可能是万科最主要的核心资产。

王科主要创始人王石，以及万科现任董事长郁亮，打造了一套万科独有的管理制度和管理团队。

所以，万科独特的管理制度，给予管理团队相当大的自主权和决策权。

实际上，这种所有权和管理权分离的模式，是全球的主流模式，只不过这种模式在国内还需要时间。

目前国内大部分企业，无论是国企还是民企，大股东或者创始人对企业的控制能力仍然是比较强的。

万科实际上是一种独特的存在，国资作为大股东，管理团队负责公司的实际运营。

但是对于债券市场的投资者来说，他们更喜欢国企成色更纯的发行人。

2024年12月18日，龙湖集团提前偿还10.5亿港币的境外银团贷款。据悉，在该笔还款之后，龙湖集团于2025年1月2日到期的94.5亿港币银团贷款已全部提前偿还完毕。

公开资料显示，除提前偿还境外银团贷款之外，2024年以来，龙湖集团已如期兑付境内债券117亿人民币，提前兑付CMBS 72亿人民币。

2024年12月9日，龙湖集团如期完成“21龙湖拓展MTN001”债券的本金兑付与付息，涉及总金额约10.3亿元人民币，完成2024年内到期最后一笔公开债的兑付。

2024年12月9日，龙湖集团控股有限公司发布11月营运数据公告。

公告显示，1-11月公司实现合同销售额930.0亿元，合同销售面积652万平方米。同期，公司实现经营性收入约259.5亿元（含税），不含税收入243.6亿元，同比增长8%，其中，运营业务收入132.1亿元（含税），服务业务收入127.4亿元（含税）。

在此之前，2024年6月28日，龙湖提前兑付PR恒祥A2、20恒祥次资产支持专项计划（CMBS），相关债券今日摘牌。该CMBS于2020年发行，规模为26.5亿人民币，年化率为4.25%，2025年6月为投资人行权日。

同时，根据龙湖集团公告，已累计从公开市场购回本金金额合计约4.03亿美元的3.95%优先票据，以及本金金额合计约2.20亿美元的3.85%优先票据。相关信息显示，这两只美金债到期日分别为2029年9月及2032年1月。    

此前，龙湖集团管理层在股东大会上表示，龙湖一笔于2025年1月到期的94.5亿港元的银团贷款，已偿付约16亿港元，未来将每月有序偿还剩余部分。

2022年11月龙湖地产债下跌以来，龙湖集团每个交易日都会在二级市场回购债券或者股票。从回购金额和回购频率上看，龙湖是本轮房地产债券危机中最真诚的民营房企，也从侧面看出龙湖的资金实力和偿债意愿。   

本轮民营房企债务危机中，龙湖可能是回购+提前还债（贷）最频繁的房企，真正向市场展现了一流房企的实力。