作者：章耿源 徐纯勋
来源：新生说（ID：xinshengshuowx）
假如你身处1928年底的美国，手上有一万美元，你最希望把这笔钱交给谁帮你投资？
1、传奇投机大师利佛摩尔：虽然第二年在股市崩盘中你会大赚一笔，但是5年后全部的钱就亏完了。
2、价值投资大师格雷厄姆：不好意思，第二年股市崩盘，你的本金基本上就亏完了。
3、成长投资大师费雪：当时的费雪正在银行打工，而且他自己的钱也会在4年后亏损殆尽。
......
还有别的选择不？
当然有！
投资给本文主角——菲利普•卡雷特。
卡雷特不仅凭借坚决的止损挺过了史无前例的1929年美国股市大崩盘，还在此后持续创造了长期优异回报。如果你那个时候把一万美元交给卡雷特管理的先锋基金（Pioneer Fund）打理，到55年后卡雷特退休时，你能拿到超过800万美元，年化收益率13%！如果不计算1929年的话，年化收益率将提高到15%。
或许有人会认为，“不是吧，才13%？巴菲特的年化收益率可是有21%呢！”但是，不要忘了，卡雷特生活在“巴菲特父辈”的时代，能在那个极低通胀率的年代取得这样的收益，比格雷厄姆强了N倍。如果再考虑他的投资生涯共经历31次牛市、30次熊市和20次经济衰退的话，或许就没人质疑这个成绩的含金量了。就连巴菲特在1969年解散自己的基金时，都把卡雷特隆重推荐给了自己的股东，称赞他“长期投资的成绩无人能及”。
99%的投资人都知道，“价值投资之父”是格雷厄姆。但是只有1%的投资人知道，在格雷厄姆之前，卡雷特已经率先提出并践行着“价值投资”的理念。他在《投机的艺术》（The Art of Speculation）一书中，第一次提出了“价值投资”的概念，比格雷厄姆的《证券分析》出版还要早四年。所以，我们不妨形象戏谑地称这位首倡者为“价值投资之伯”。
下面，我们一起来看看这位把“价值投资”当做“投机艺术”的投资大师的传奇故事。
1、百年传奇人生
1896年，出生在美国马萨诸塞州林恩市，是家里的独子。
1917年，毕业于哈佛大学化学专业，并加入美国陆军通信军团航空部。
1919年，退伍，并辗转换了若干份工作，包括债券销售、记者等。
1927年，进入布莱思合伙公司，从事经济研究及基金管理工作。
1928年，创立先锋基金（Pioneer Fund），规模2.5万美元，股东是自己的亲戚朋友。
1930年，出版了自己的著作《投机的艺术》。
1932年，被布莱思公司辞退后，和两个合伙人成立合伙公司推销证券，并继续管理先锋基金。
1963年，出售了自己在先锋基金的大部分股份，创立了自己的投资公司Carret Asset Management，为机构和高净值家庭提供资产管理服务。（截止2016年9月，公司管理资产约24亿美元）
1983年，退休。其管理的先锋基金在55年里保持13%的年均复合增长率。
1998年，去世，享年101岁。
2、70年投资哲学
自1928年创立自己的基金到1998年去世，卡雷特在投资行业打拼了70年，他是“股神”巴菲特的挚友，并被后者认为是“真正的长期投资者”。
他在《投机的艺术》一书中，系统阐述了自己的投资哲学和实操手法。
光是看书名可能以为，这本书跟《股票作手回忆录》或者《道氏理论》一样只是讲技术分析之法。尽管它确实有一些篇幅谈论技术分析，但更重要的是，它提出了卡雷特一直践行的“价值投资”理念和方法论。
在卡雷特看来，不论是投资还是投机，都应该“持有或者买进那些市价低于其真实价值的证券，而要避免买进或者售出那些市价高于其真实价值的证券”。这就是“价值投资”理念的源泉。
为了进一步阐释他的“价值投资”理念，他不仅花了两章的篇幅介绍如何阅读资产负债表和损益表，并且介绍如何分析工业、铁路、矿业等行业的公司，还提出了十二条投资原则进行详细描述。
要探明证券的真实价值，他告诉投资者：“需要寻找事实，而不是别人的意见”、“要像躲避瘟疫一样躲避内部消息”、“不要投资没法得到可靠信息的股票”，而且“每半年需要对股票进行一次重新的评估”。他认为，不是基于分析判断而是基于期望的交易，不是投机而是赌博。
对于选择企业，卡雷特有自己一套独特的理念。他偏爱冷门股票，尤其喜欢购买场外交易市场的股票，尤其偏爱有健康财务报表的企业，尤其是低负债率，高流动比率，盈利稳定增长的公司。而且他非常看重公司管理层持股，他认为这是管理层对公司忠诚度高的表现。如果公司的股票连管理层都不想要，投资者更不应该购买。
卡雷特擅长研判宏观形势对企业经营前景的影响。1939年，原糖的价格不到1美分/磅。随着二战爆发，卡雷特敏锐地意识到，战时糖价会上涨。他发现一家名叫古巴糖业公司，其发行的2万股股票中，有1.3万股被加拿大皇家银行控制，并且公司在重组过程中，发行过各种不同的证券，例如抵押票据、公司债券、优先股、普通股。而随着糖价的上涨，普通股的股价也在飙升。于是卡雷特在股价1.75美元时开始买入，股价达到7-8美元附近，他继续大量买入该公司股票，后来在60美元/股卖掉了大部分，并200美元的位置卖掉了剩下的股票。
卡雷特擅长发现身边的投资机会，投资海王水表是一个典型案例。纽约地区曾经历一场周期性的干旱，用水的短缺甚至使餐厅都不再为顾客提供免费的茶水。当卡雷特得知，皇后地区依然通过居民住房面积而不是实际用水量来收水费时，他敏锐地判断，该市政府迟早将为每户居民安装水表，以便节省用水。经过对比研究，他发现最有可能成为该地区水表供应商的是海王水表公司。该公司不仅具有良好的财务指标，并且管理层持有大量公司股份，非常符合其投资理念。卡雷特买入后，该股票果然在数年后为其带来丰厚的回报。
投资玛格玛电力也是卡雷特的一个经典项目。玛格玛电力是旧金山以北的一家公用事业公司，大萧条时期加州政府规定，邻州的公共事业公司必须以最高的“规避成本”价格购买玛格玛生产的电力，保证了玛格玛电力的收入及增长，这在萧条期尤其突显玛格玛电力的价值。因此，卡雷特实地考察该公司后，在大约4美元的价位买进原玛格玛电力，并最终在股价达到45美元、公司进行资产重组的时候卖出，盈利超过11倍。
3、价值投资与技术投资的融合
既然卡雷特是价值投资的首倡者，那他和格雷厄姆一样是“捡烟蒂”的人吗？
不是的！
通常，价值投资派和技术分析派是相互鄙视的。技术分析者嘲笑价值投资者“知道股票应该值多少钱，但是不知道该什么时候买”，价值投资者认为技术分析是“通过图像纸猜测未来是胡扯八道”。但是卡雷特在提出价值投资理念的同时，也不认为价值投资是万能的，他认为“呆板的估值公式对于证券分析意义不大”、“购买股票的时候，股息应该是最后考虑的”。尽管投机者和投资者都可以采用价格回归到价值的策略进行操作，但是实现这个回归所需要的时间对投机者有重大影响，因此跟踪市场的趋势、研究市场的心理非常重要。
他在《投机的艺术》中，详细阐述了如何通过道氏理论、高炉指数、商品价格指数、利率等工具研究股市走势以及不同股票板块的走势，并根据市场状况合理地进行资产配置。他认为，“在股市高涨、利率高企、经济繁荣的时候，应该将一半以上的资产投入到短期债券中”、“只有在股市低迷、利率较低、经济萧条的时候借钱”。因此，他看好一个投资机会的时候，不仅敢加杠杆，而且还敢用期权、卖空等各种高风险投机工具。比起从来不加杠杆和卖空的股神巴菲特，卡雷特的风险偏好更高。
当然，作为对风险的对冲，他也有自己的妙招：
首先，他通过多元化资产配置分散投资风险。他会“持有至少10只股票，覆盖5个行业。”并且“至少将一半的资金投入到有收益的证券上”（债券、稳定分红股票），只投入适量的资金进行高风险的投机交易。
第二，他通过控制有限亏损实现稳健增长，即所谓“截断亏损，让利润跑（Cut loss, let profit run!）”。可能正是因为这个原因，才让他在29年的股灾中保留了50%的本金，而格雷厄姆却在股灾中“越低估越买”，几乎到了破产边缘。
卡雷特的70年投资思想，精华在他自己提出的以下12条投资戒律之中：
1. 持有10只以上的股票，覆盖5个不同行业。
2. 至少每6个月对所持有的每种证券做一次重估。
3. 总资产一半以上的资金投入到有收益的证券上。
4. 在分析任何证券时都要将收益作为最后才考虑的因素。
5. 果断处理亏损的头寸，不要急于平仓盈利的头寸。
6. 不要投资没法得到可靠信息的股票。
7. 像躲避瘟疫一样躲避“内部信息”。
8. 寻找事实，而不是别人的意见。
9. 做证券估价时不要过分依赖那些呆板的公式。
10. 当股市高位运行、利率上涨、经济繁荣时，至少应把一半资金投在短期债券上。
11. 尽量少借钱或只在股市低迷、利率很低或正在下跌、经济不景气时借钱。
12. 要用适当比例的资金购买前景十分乐观的公司的长期股票看涨期权。
4、卡雷特和巴菲特
每个人的投资理念就是他人生观的投影。卡雷特和巴菲特的核心区别在于，巴菲特极其重视基本面和公司管理层，持股非常集中，而且资金规模大，而卡雷特则以基本面分析为基础结合技术分析，进行投资决策。谈及于此时，卡雷特曾在一次采访中说过：“沃伦绝顶聪明，他不但善于分析股票，而且善于判断企业，他买入一家公司的话，公司的管理层会卖命地为他工作。沃伦看人看得很准，看企业看得也很准。他可以找到五家能看懂的公司，而且几乎全是金融公司，他游刃有余，但我们真的做不来”。
当然，作为超长周期价值投资最为出色的两位大师，卡雷特和巴菲特也有诸多的共同点，并且经常互相推崇，前者被戏称为“老版”巴菲特。他们俩最大的共同点就是，始终坚信、坚持自己的投资哲学，并用数十年如一日的耐心专注而坚决地执行，实现了长期稳健的复利回报。
此外，卡雷特和巴菲特一样，是非常简单低调的人。巴菲特在自家小房子蜗居了55年，在同一个办公楼待了超过50年，自己的办公室居然只有16平米。而卡雷特同样朴素。自从和伊丽莎白结婚之后，他们租住在纽约郊区的斯卡斯代尔的一套公寓长达49年，连他的办公桌也是当年他在布莱思公司工作的时候用的那张，一直用了六十多年。他平时除了看日食，没有什么特殊爱好。也许正是这样耐心专注、简单低调，卡雷特才能将一个简单的理念坚持七十年，才能赢得自己的股东几十年的信任，与巴菲特惺惺相惜半个世纪。
55年13%的复合增长，穿越30余个牛熊转换，经历20次经济衰退，稳健如山。一言以蔽之，卡雷特的成功告诉我们，稳健复利是财富增值的终极王道，长期做正期望收益的事情，即使保持一个相对较低的年均复合增长率，也有创造奇迹的机会。
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