浮盈57亿！孙宏斌退出金科控制权之争，敌意收购攻防战怎么打？| 添信团队案例分享

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融创对金科股份敌意收购为A股备受关注的控制权争夺交易之一。这场股权争夺战，始于2016年融创40亿认购金科非公开发行股份，战略入股后融创多次在二级市场举牌增持，甚至一度超越金科实控人黄红云成为第一大股东。

金科股份控制权争夺爆发后，市场一直在关注，金科股份大股东与融创的攻防战演进。到了今年4月15日，融创宣布转让金科股份11%的股权给红星美凯龙关联方。这标志着融创对金科股份的敌意收购告一段落。

A股注册制改革推进后，由于“壳”价值下降，不少上市公司将成为产业并购的目标。对于上市公司与产业资本而言，敌意收购与反敌意收购策略将成为必修课。

就金科股份的案例，我们将探讨如下问题：

（1）融创的敌意收购策略亮点；

（2）金科股份的反敌意收购策略有何值得借鉴之处；

（3）融创如何选择退出路径。

目录

1、金科股份

1.1 西南地产龙头

1.2 财务情况

1.3 慷慨分红

2、融创定增入股：合作与防备

2.1 金科股份董事会席位空缺

2.2 融创定增入股

2.3 合作与防备并存

3、敌意收购：尚未白热化

3.1 新一届董事会换届的争夺

3.2 股份增持，止步于29.99%

4、员工持股计划：大股东的助攻？

4.1 员工持股计划：大股东承诺保收益

4.2 交易所问询：是否构成一致行动人

4.3 不构成一致行动人的分析

5、融创部分退出：转让11%股份

5.1 协议转让方案：融创保留分红

5.2 受让方：红星美凯龙关联方

6、点评

01

金科股份

1.1

西南地产龙头

金科股份（000656）成立于 1998 年，于 2005 年在深交所 A 股正式挂牌上市，目前已形成以民生地产开发、科技产业投资运营、生活服务、文化旅游康养等相关多元化产业“四位一体”协同发展的大型企业集团。

公司主要业务分为房地产、生活服务、新能源三块，其中房地产销售占总营收比重最大，2019年达到93.12%，后两者占总营收比重较小。

金科股份的房地产开发业务板块主要为住宅地产开发，辅以产业地产开发与运营、商业地产开发，聚焦“三圈一带、八大城市群”等重点城市，目前已经布局长三角、京津冀、粤港澳大湾区、成渝、中原、长江中游、北部湾、山东半岛等城市群，已进驻全国23个省、直辖市、自治区，开发项目主要分布在重庆、北京、广州、成都、南京、合肥、郑州、武汉、天津、济南、南宁、苏州等主要城市。

根据2019年年报，金科股份总可售面积近 6,700 万平方米，其中，重庆占比29%，华东、西南（不含重庆）、华中、华南、华北占比分别达到 22%、18%、16%、7%、5%。

可以看到，公司的可售资源主要集中于重庆、华东和西南（非重庆）地区，三者在总可售资源中的合计比例为 69%。不过，近年金科股份在增加西南地区以外的土地储备。

2017-2019 年公司拿地项目分别为 79，110 和 192 个，2019 年公司在拿地方面花费资金 888 亿元，较前期增长 61.8%，拿地速度逐渐加快，规模逐渐加大。

从公司拿地城市的能级分布上来看，公司主要从二三线城市拿地，2019 年二线城市占比 29%，三线城市占比71%。

根据CHOICE统计数据，截至2019年4季度，金科股份销售面积达1726万平方米，位列全国房地产企业第8名；销售金额1576亿元，位列全国房地产企业第17名。

销售面积与销售金额排名不匹配，主要与公司项目地区分布有关，金科股份侧重于二三线城市开发，平均销售价格会略低于头部以一二线城市为主的房企。

1.2

财务情况

2017、2018、2019年，金科股份营业收入分别为347.58亿元、412.34亿元、677.73亿元，3年年复合增长率达25%；净利润分别为20.05亿元、38.86亿元、56.76亿元，3年年复合增长率达41%。

金科股份重要财务数据如下表：

1.3

慷慨分红

最近三年金科股份分红情况良好：2017年每10股派发红利2.5元，2018年每10股派发红利3.6元，2019年每10股派发红利4.5元，现金分红总额约为 24.03 亿元。

2019 年分红比例与股息支付率略有下降，分别为 37.8%、5.9%，分红比例有所下降， 但股息率持续提升。

02

融创定增入股：合作与防备

2.1

金科董事会席位空缺

金科股份的控制权结构有两大弱点。第一，实际控制人的持股比例较低。第二，董事会出现3个空缺席位。

金科股份董事会设9个席位，其中6个非独董席位，3个独董席位。金科股份在2014年进行董事会换届，第九届董事会的人选均为上一届董事会提名的人选。

在2015年年底，金科股份董事会构成如下：非独立董事黄红云、蒋思海、张天诚、何立为、刘忠海；独立董事黎明、程源伟、曹国华。

在2016年8月11日，金科股份收到董事会主席黄红云的辞职申请。由于工作原因，黄红云自愿辞去董事职务。黄红云为金科股份实际控制人。在此前后，董事会还有另外2名董事辞职，因此金科股份董事会一共有3个席位空缺。

金科股份董事会席位空缺，原因较为特殊。我们会看到，收购方将如何利用这一弱点。

2.2

融创定增入股

2015年8月，金科发布定增预案称，拟募资45亿元用于3个地产项目、新能源景峡项目及偿还借款。

2016年9月，金科公告定增初步发行情况，有9名投资者参与申购报价，最终3名投资者被确认为最终发行对象。

最大的认购方天津聚金物业管理有限公司（简称“天津聚金”）正是融创旗下控股子公司。其以4.41元/股的价格，总计40亿元，认购金科股份定增约9.07亿股，占发行后金科股份股本的16.96%，成为第二大股东。

2016年11月，定增完成后，黄红云夫妇的持股比例下降至25.21%，仅比融创的持股比例高出8.25%。

2.3

合作与防备并存

对于询价定增引入的同行业融创，金科股份的态度是合作与防备并存。在业务上，双方建立了合作关系。而在董事会构成上，双方既有合作又有防备。

2016年10月，金科发布修订后的《公司章程》，新增“董事会中应有不少于五分之一的职工代表担任董事，担任董事的职工代表须在公司连续工作满五年以上”的条款。

修改后的《公司章程》，在一定程度上影响了融创在金科的董事会派驻董事，9个董事会席位中有2个已经被职工代表锁定。

另外，金科修改了董事选举的投票制度。

原《公司章程》：股东大会就选举董事、监事进行表决时，根据本章程的规定或者股东大会的决议，可以实行累积投票制。在公司单个股东持有公司有表决权股份数量达到公司总股份的30%以上或持有5%以上股份的股东合计持有公司有表决权股份数量达到公司总股份的50%以上时，公司董事、监事的选举实行累积投票制。

修改后的《公司章程》：股东大会就选举董事（包括独立董事在内的非职工代表董事）、监事（非职工代表监事）进行表决时，应当实行累积投票制。

按累积投票制，股东可以将其表决权集中投给一个或几个董事候选人，通过这种局部集中的投票方法，能够避免第一大股东垄断全部董事的选任。

天津聚金于2016年11月向金科股份董事会提名商羽先生（融创执行董事、执行总裁兼成渝区域公司总经理）、张强先生（融创副总裁）做为第九届董事会董事候选人。

2016年12月1日，金科股份第五次临时股东大会通过了该项提名，融创获得了两个非独立董事席位，任期与第九届董事会相同。

由于原董事何立为2016年11月30日辞职的关系，金科股份的董事会结构如下：黄红云与职工一方合计获得7个董事席位，融创合计获得2个董事席位。

按照16年11月的董事会决议，金科股份与融创达成合作。金科股份决定与重庆融创基业房地产开发有限公司（以下简称 “重庆融创”）签署项目合作开发协议，双方约定共同对重庆融创全资子公司南宁融创世承置业有限公司（以下简称“南宁融创”）增资，合作开发位于广西省南宁市的安吉南项目。增资完成后，金科股份持有南宁融创 49%的股权，重庆融创持有南宁融创 51%的股权。金科股份本次投资金额为4.9亿元。

03

敌意收购战：并未白热化

市场普遍认为，融创对金科股份抱有敌意收购的目的。首先，融创一方多次增持，金科股份大股东也积极增持稳固控制权。其次，金科股份在董事会换届时筹划重组停牌，有可能是一种收购措施。

收购时间线：

3.1

新一届董事会换届争夺

金科股份第九届董事会于2017年5月12日届满。新一届董事会席位的争夺，成为控制权之争的焦点。

在董事会换届前，融创旗下的天津润泽、天津润鼎通过集中竞价方式进行了增持，融创合计持股比例上升至25%。

在融创不断增持的过程中，黄红云也通过二级市场增持股票。在董事会换届前，黄红云及一致行动人对金科的持股比例为26.01%，双方的差距仅为1.01%。

这里要注意，金科于2017年5月19日宣布筹划重大资产重组并停牌。公告并未披露具体的标的信息。

由于A股的规则特点，海外市场常见的敌意收购措施在A股很难成行。在A股，筹划重组并停牌反而是较常见的反敌意收购策略。 由于上市公司停牌，融创与黄红云均不能进行增持。

2017年5月9日，第九届董事会第四十五次会议决议，确定了董事会人选提名。2017 年 5月24日，2017 年第三次临时股东大会，确定了第十届董事会人选。

第十届董事会选举情况如下：金科股份职工代表大会民主选举，选举周达先生、陈刚先生为公司第十届董事会职工代表董事。黄红云一方（重庆金科）提名蒋思海、刘静、罗亮为非独立董事，提名黎明、程源伟为独立董事。融创一方（天津聚金）提名商羽、张强为非独立董事，提名姚宁为独立董事。

这次非独立董事为差额选举，5选4。经股东累积投票表决，最后按得票多少依次决定当选董事。最终，黄红云一方提名的蒋思海、刘静、罗亮当选，融创一方提名的张强当选。独立董事为等额选举，双方提名的非独立董事均当选。

融创仅仅获得两个董事会席位，并没有获得金科股份控制权。

到了17年7月，金科股份宣布终止筹划重组，并复牌。

3.2

股份增持：止步于29.99%

2017年10月20日至2018年10月25日，润鼎物业在二级市场增持金科股份1.42亿股，为此支付的资金总额为6.92亿元。融创持有金科股份股权达到27.68%，以微弱优势首次超过黄红云系，成为金科第一大股东。

然而3天后，黄红云与女儿黄斯诗签署一致行动人协议，持股增至29.99%，重新夺回大股东地位。

在此之后，黄红云一方与融创一方均未再继续进行增持。按照A股收购规则，30%持股比例是一条红线。投资者持股一次性突破30%，将触发全面要约义务，除非投资者采取“2%爬坡”或者通过部分要约方式增持。

我们此前分析过汉商集团的控制权争夺。汉商集团的控股股东与敌意收购方的持股比例都接近30%之后，双方均通过部分要约进行增持。

但是，竞争性的部分要约方案也存在较大弊端。一来，竞争性的部分要约可能会刺激股价上涨，提高控股股东与敌意收购方的资金压力。二来，部分要约完成后，控股股东与敌意收购方合计持股比例过高，可能会导致上市公司股权分布不符合上市要求。

从事件发展来看，黄红云与融创均未挑起部分要约收购战。

04

员工持股计划：大股东的助攻？

4.1

员工持股计划：大股东承诺保底收益

金科股份于2019年12月发布了“卓越共赢计划暨2019至2023年员工持股计划之一期持股计划（草案）”（以下简称“一期持股计划”）。

一期持股计划的参与方为公司员工，预计不超过2500人，其中包括金科股份董事蒋思海、喻林强、罗亮、陈刚。

一期持股计划拟通过二级市场增持的方案买入金科股份的股票，总金额不超过25亿元。按计划，一期持股计划买入数量不会超过公司总股本的10%。按上市公司股票 2019 年 12 月 6 日收盘价 6.91 元/股作为全部股票平均买入价格测算，本期计划涉及的标的股票数量预估为 3.62 亿股，约占公司现有股本总额的 6.77%。

草案表示，一期持股计划的资金来源中，员工自筹资金不超过 12.5 亿元；拟通过融资融券等法律法规允许的方式实现融资资金与自筹资金的比例不超过1:1，即融资金额不超过 12.5 亿元。资金杠杆倍数符合《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106 号）的相关规定。上市公司将不会为员工提供财务资助或为其贷款提供担保。

一期持股计划的锁定期届满后，资产管理机构根据具体市场行情择机出售标的股票。草案表示，黄红云将为参与本期计划的员工提供本金及收益保障，将以现金方式保证员工自筹资金的年化收益率为6%。

金科股份实际控人并没有亲自参与持股计划。然而，其为持股计划的员工提供保本保收益安排。结合金科股份的控制权之争，我们很容易产生联想，持股计划是不是实控人为抵御敌意收购方而引入的“杠杆工具”呢？

4.2

交易所问询：是否构成一致行动人

交易所年报问询函提出了问题：你公司于2019年12月12日披露的《卓越共赢计划暨2019至2023年员工持股计划之一期持股计划（草案）》显示，你公司实际控制人黄红云为参与卓越共赢计划暨2019至2023年员工持股计划之一期持股计划（以下简称“一期持股计划”）的员工提供本金及收益保障，将以现金方式保证员工自筹资金6%的年化收益率。年报显示，报告期内，一期持股计划已召开持有人会议选举产生管理委员会。截止年报披露日，一期持股计划已通过“国信证券金科股份卓越共赢员工持股1号单一资产管理计划”累计买入公司股票共计51,523,981股，占该公司总股本的0.96%。你公司实际控制人及其一致行动人持股比例为29.99%。请公司补充说明一期持股计划管理委员会成员的履历、任职情况等，是否直接或间接来源于实际控制人或控股股东举荐，进一步分析说明该持股计划是否与控股股东构成一致行动人关系，相关认定是否违反《上市公司收购管理办法》第八十三条的规定。请律师核查并发表明确意见。

如果员工持股计划与黄红云构成一致行动关系，则黄红云持股比例一次性突破了30%，存在触发全面要约收购义务的风险。

《收购办法》第83条规定：本办法所称一致行动，是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者，互为一致行动人。如无相反证据，投资者有下列情形之一的，为一致行动人：

（一）投资者之间有股权控制关系；

（二）投资者受同一主体控制；

（三）投资者的董事、监事或者高级管理人员中的主要成员，同时在另一个投资者担任董事、监事或者高级管理人员；

（四）投资者参股另一投资者，可以对参股公司的重大决策产生重大影响；

（五）银行以外的其他法人、其他组织和自然人为投资者取得相关股份提供融资安排；

（六）投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系；

（七）持有投资者30%以上股份的自然人，与投资者持有同一上市公司股份；

（八）在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，与投资者持有同一上市公司股份；

（九）持有投资者30%以上股份的自然人和在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，其父母、配偶、子女及其配偶、配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹及其配偶等亲属，与投资者持有同一上市公司股份；

（十）在上市公司任职的董事、监事、高级管理人员及其前项所述亲属同时持有本公司股份的，或者与其自己或者其前项所述亲属直接或者间接控制的企业同时持有本公司股份；

（十一）上市公司董事、监事、高级管理人员和员工与其所控制或者委托的法人或者其他组织持有本公司股份；

（十二）投资者之间具有其他关联关系。

一致行动人应当合并计算其所持有的股份。投资者计算其所持有的股份，应当包括登记在其名下的股份，也包括登记在其一致行动人名下的股份。投资者认为其与他人不应被视为一致行动人的，可以向中国证监会提供相反证据。

4.3

不构成一致行动人分析

对年报问询函的回复论证了黄红云与一期持股计划不存在一致行动关系：

首先，一期持股计划管理委员会成员系由合计持有一期持股计划10%以上（含）份额的持有人提议，提议人系独立参与一期持股计划管理委员会委员提名、选举，不存在受到公司控股股东或实际控制人控制或影响的情形。

其次，黄红云的近亲亲属陶建先生、陶国林先生、孙皓先生参与了一期持股计划，但并未在一期持股计划管理委员会任职，且合计持有的份额不超过4%，不会对一期持股计划形成股权控制。

再次，控股股东未为员工参与员工持股计划提供任何融资安排。公司实际控制人为参与一期持股计划的员工提供本金及收益保障，内容侧重于保证员工自筹资金 6%的年化收益率，不存在为参与一期持股计划的员工提供投资资金借款或者担保等行为，不属于为一期持股计划员工提供融资安排的情形。

金科股份实际控制人虽然并未直接参与员工持股计划，但通过保本保收益安排提升了员工参与持股计划的积极性，有助于“锁定”上市公司一部分流通股份。员工持股计划虽然不与实际控制人构成一致行动人，但大概率不会支持敌意收购方。可见，员工持股计划的设计有利于实控人稳固控制权。