高价格最后总是自我毁灭 | 疯狂的螺纹钢将会何去何从？

宏观对冲基金经理 李蓓

人民币交易与论坛成员

本文首发于 FT中文网

最近，上海期货交易所的螺纹钢期货成为全球资本市场的焦点。 一方面因为螺纹钢期货合约的持仓创下历史最高水平；另一方面，现货螺纹钢的利润达到在1000/吨以上，毛利率达到了30%，过去十多年最高的水平。这对于初级制造业来说，是一个极其夸张的水平。

历史最高的持仓体现市场对此存在极大的分歧：

怀疑的一方相信经济的常识和市场的力量，看多的一方相信政府供给侧改革的决心和手段。

这令笔者想起了十年前的原油和焦煤。

2008年5月，全球金融危机前夜，美国的金融系统的问题已经发酵到相当的程度，大动荡正在逼近。而即便只从周期性的角度，无论中国还是美国，经济的领先指标已经下滑半年，经济后续都下滑不可避免。

这样的背景下，原油价格涨至历史最高水平150美金/桶。 同期，炼钢的原料之一，焦煤的现货价在2008年7月也达到历史最高，超过了2000人民币/吨，供给极度紧张。当时我在宝钢参加机构投资人座谈会，宝钢股份管理层告诉大家，为了能够保证焦煤供应不影响生产，他们放弃了传统的铁路运输，直接派出重卡车队到煤矿坑口抢煤，出来一车抢走一车。

原油和焦煤的当时故事是类似的：供给侧！ 需求正常的背景下，供给受到抑制。石油受到局部战争，自然灾害等不可抗力的干扰，而焦煤则是行政性的人为的抑制供给。当时山西开始进行轰轰烈烈的煤炭资源整合，持续关停大量小煤矿。从08年初到09年初，山西省煤炭产量的绝对值持续下行，单月产量下降超过30%，山西占全国的份额也从25%左右下降到20%以下。

现在螺纹钢的情况跟当时是很相似。 中国经济自2009年起连续8年持续加杠杆之后，在过去的半年多，伴随着利率的大幅上升，以及利率结构上深度的期限倒挂和资产负债倒挂，金融系统的资产负债表增速首次出现明显的下降。对于每一个深刻理解银行和金融本质的人来说，这意味着什么是不言而喻的。

未来的1-2年，中国的金融系统显然将面临不小的挑战和调整。 即便只从周期性的角度而言，中国经济的若干领先指标也已经拐头。但是，供给侧的一次又一次冲击着市场。去年先是各省分配指标，淘汰钢铁产能（包括部分在产产能）；然后去年年底开始全面取缔关停中频炉（地条钢）；然后今年5月的一带一路峰会期间，北方大量钢铁产能停产限产保证空气质量；然后，环保部联合北方若干省市下发文件，提出要求今年冬季取暖季北方几省市钢铁停产一半。

不知是否巧合，每一次危机来临之前，总有一些领域出现看似坚不可摧的泡沫，呈现出最后似乎可以说服所有人的繁荣。