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美联储承认通胀疲软、影响加息节奏，但9月缩表概率大增。
北京时间今日凌晨2:00，美联储（FED）发布7月议息会议声明，宣布维持联邦基金利率不变，符合预期。声明强调了总体通胀及核心通胀持续下滑并低于2%的通胀目标，暗示了加息节奏可能慢于预期，这意味着美联储几乎关闭了9月加息的可能性。此外，声明最大的亮点在于表示家庭开支和企业固定投资继续扩张、认为美国经济稳健，并预计将很快启动缩表，或在为9月缩表铺路。
9月缩表概率大增，影响几何？
我们认为只要9月议息会议前全球无重大风险事件发生，美联储届时宣布缩表就为大概率。在此预期下，有三个问题值得讨论：1、可预期的缩表规模是多少？2、市场已有缩表预期，缩表影响是否已被Price-in？3、缩表能否扭转美元颓势？
可预期的缩表规模是多少？
若假定美联储9月议息会议宣布10月启动缩表，缩表周期为5年，则第1年联储将减少1750亿美元国债资产及1200亿美元MBS（利息收益）的再投资操作；缩表完成时美联储或将收缩约9600亿美元国债并减少6810亿美元的MBS利息收益再投资，最终其资产负债表规模或将由目前的4.5万亿美元收缩至2.86万亿美元。
缩表影响是否已经price-in？
尽管我们无法评估当下市场对9月缩表的预期概率，但7月议息会议之前，市场对于美联储缩表的时间表并不明确，因此在缩表靴子落地前，利率属性资产（美债和黄金等）或难言利空出尽，需要相对谨慎。此外，我们在报告《周期叠加视角的美国大类资产配置逻辑》中也指出目前美国或处于由主动去库阶段向被动去库阶段过度阶段，一旦如此或应逐渐降低利率债的配置权重。但我们认为只要10年期美债收益率不上破2.6%，中美10年期国债利差保持在100BP左右（或以上），外部因素就未必对国内市场利率水平形成明显约束。
缩表能否扭转美元颓势？
我们认为在欧美经济基本面的相对变化以及缩表的提振下，美元指数有可能出现回升，但欧洲央行货币政策转向在即，美元指数或已进入长期贬值通道。详细分析请参加报告《从欧日宽货币的或有“极限”看其政策退出》及《海外宏观七大猜想——2017年中期海外宏观展望》。
这次议息会议声明有什么亮点？
北京时间今日凌晨2:00，美联储（FED）发布本次议息会议声明，宣布维持联邦基金利率不变，符合预期。声明强调了总体通胀及核心通胀持续下滑并低于2%的通胀目标，暗示了加息节奏可能慢于预期，这意味着美联储几乎关闭了9月加息的可能性。此外，声明最大的亮点在于表示家庭开支和企业固定投资继续扩张、认为美国经济稳健，并预计将很快启动缩表，或在为9月缩表铺路。
9月缩表概率大增，影响几何？
我们在5月28日的报告《缩表临近，美元疲软为哪般？》中就曾提示了美联储9月宣布缩表的可能性，并在《海外宏观七大猜想——2017年中期海外宏观展望》中再次强调了9月美联储落地缩表的可能性并提示了该事件对海外资产运行的影响。
基于7月议息会议声明，我们认为只要9月议息会议前全球无重大风险事件发生，美联储届时宣布缩表就为大概率。在预期下，有三个问题值得讨论：1、可预期的缩表规模？2、此前市场对缩表已有预期，缩表影响是否已被Price-in？3、缩表能否扭转美元颓势？
可预期的缩表规模大约是多少？
根据美联储6月议息会议公布的缩表细节（每月缩表上限）：缩表初期每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS；此后每季度上调60亿美元国债、40亿美元MBS缩减规模，直到达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止。表面上，缩表启动后第一年联储资产负债表收缩3000亿美元，随后每年收缩6000亿美元。但根据7月20日美联储公开的当周资产持有细节，未来1年内到期的国债规模为3212.8亿美元，随后4年到期规模为1.15万亿美元，但未来5年内到期的MBS规模仅为8亿美元。据此，缩表仅是纸上谈兵？
事实上，尽管美联储持有的抵押支持证券（MBS）均为长期资产，但联储每个月都会收到MBS的利息并将其进行再投资操作，换言之，初期对于MBS的收缩主要是减少（甚至停止）到期利息再投资。纽约联储官网公布了未来几年每个月的到期国债及MBS利息收益规模。由此，若假定美联储9月议息会议宣布10月启动缩表，缩表周期为5年，则第1年联储将减少1750亿美元国债资产及1200亿美元MBS（利息收益）的再投资操作；缩表完成时美联储或将收缩约9600亿美元国债并减少6810亿美元的MBS利息收益再投资。简言之，若9月宣布并于10月启动缩表，第1年美联储资产负债表收缩2950亿美元，若缩表期限为5年则最终联储资产负债表规模或将由目前的4.5万亿美元收缩至2.86万亿美元。
市场对缩表已有预期，缩表影响是否已被Price-in？
我们曾在报告《是时候聊聊美联储缩表了》（2017年3月26日）中提到，缩表影响或类似但弱于2013年美联储削减QE。自2013年5月22日美联储前任主席伯南克引导市场当年削减QE预期开始，直至2013年12月19日靴子落地，全球大类资产的相对表现为：发达经济体权益>WTI原油>大宗商品>新兴经济体权益>美债/中债>黄金。并在报告《海外宏观七大猜想——2017年中期海外宏观展望》（2017年7月2日）指出鉴于全球风险偏好整体好于2013年，预计缩表靴子落地前各类资产相关表现：发达经济体权益/新兴经济体权益>WTI原油/大宗商品>美债>黄金。
事实上，6月议息会议至7月25日，全球各类资产已基本兑现我们的相对表现预期，但结合图6来看，是否说明市场对于缩表已经price-in？根据2015年12月至今历次联储加息对各类资产的影响来看，一般利空出尽要么在联邦利率期货反映的加息概率超过90%后，要么在靴子落地后。尽管我们无法评估当下市场对9月缩表的预期概率，但7月议息会议之前，市场对于美联储缩表的时间表并不明确，因此在缩表靴子落地前，利率属性资产（美债和黄金等）或难言利空出尽，需要相对谨慎。
此外，我们在报告《周期叠加视角的美国大类资产配置逻辑》（2017年7月23日）中也指出：综合各种指标，我们认为美国目前处于朱格拉周期上升阶段的主动去库阶段，但或逐渐向被动去库阶段切换。这一过程对权益与大宗商品的影响并不显著，但或应逐渐降低利率债的配置权重（表1所示，同一阶段，各类资产配置权益与得到的★成正比，★>☆；不同阶段间，同一资产的配置权益也与其★的分布数量正相关。）。也即：经济基本面逻辑也可能引发美债收益率的回升，但只要10年期美债收益率不上破2.6%，中美10年期国债利差保持在100BP左右（或以上），外部因素就未必对国内市场利率水平形成明显约束。
缩表是否扭转美元颓势？
我们认为在欧美经济基本面的相对变化以及缩表的提振下，美元指数有可能出现回升，但欧洲央行货币政策转向在即，美元指数或已进入长期贬值通道。详细分析请参加报告《从欧日宽货币的或有“极限”看其政策退出》（2017年4月13日）及《海外宏观七大猜想——2017年中期海外宏观展望》（2017年7月2日）。
从经济基本面看：根据报告《周期叠加视角的美国大类资产配置逻辑》，美国PMI、销售及库存的部分指标在5、6月出现回升，有可能是主动去库存阶段的脉冲，但若持续则表明美国可能已经进入被动去库存阶段。反观欧元区制造业PMI在7月出现回落，则有可能进入被动补库存阶段。此外，花旗美国经济意外指数目前处于历史较低水位，大概率持续回升；花旗欧元区经济意外指数的回升动能则并不明朗。总体而言，欧美相对经济基本面预示美元指数有可能出现回升。
从货币政策角度看：在美联储官员引导下市场对美联储加息预期有所降温；上周欧洲央行（ECB）行长德拉吉的讲话令市场对9月ECB修正前瞻指引并在年底逐渐退出宽松货币政策的预期逐渐成形。但是往后看，从政策发生的先后顺序评估，短期内市场对于美联储缩表可能更为敏感，因此美元仍有望受到阶段性提振。
但中长期而言，我们坚持此前的观点：金融危机后，货币政策在汇率走势上的影响权重显著提升。一旦ECB货币政策转向，即便在美联储加息和缩表的背景下，美德国债利差仍大概率拐头向下，届时美元指数或将迎来长期趋势下行。上周德拉吉讲话或许已经说明这个阶段（ECB货币政策转向，美元结束长牛）的接近甚至到来。
风险提示：
美联储货币政策超预期。
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