围绕金斧子旗下水星资管产品——首只价值纯多FOF水星旗舰FOF，定期输出相关投资哲学、底层框架、市场分析、策略风格、价值体系等内容，帮助投资者了解水星旗舰FOF动态，树立长期价值投资理念、厘清资产配置思路，最终实现财富保值增值。
尊敬的投资者：
2020年已经过去，
感谢各位与我们一起走过这段不平凡的旅途，
虽然也有急风骤雨，
但最终都化作和谐美妙的旋律。
我们这些人，脾气秉性各不相同，却因为共同的信念走到一起。即以价值投资的方式，拥抱中国比较优势提升所开启的黄金时代，为客户创造长期丰厚的回报。2020年，也是我们交出的第一份完整十年业绩的答卷，全部产品业绩以新高作为年度收官，你们的信任是对我们最好的赠予。
值此新旧交替之际，与各位分享我们这一年来的得失与着眼未来的展望。
2020年市场的表现基本可以按照季度划分成四个阶段。
第一个阶段，
是全球疫情爆发，初期国内外市场基本处于一个下跌的过程，市场避险情绪成为主导，
在疫情冲击下，各国长期债券收益率创新低，反应的是经济进入衰退的预期，而企业的经营活动受限，盈利普遍下滑，同时为了对冲经济萎缩，各国均出台宽松货币政策，直接带来名义利率下行和流动性泛滥，风险溢价水平随着各国政府的放松政策开始缓和，A股市场则是在国内和海外疫情两次爆发的时刻均出现剧烈调整，我们为应对市场不确定性，在风控约束下，采取了下调仓位的动作。
第二个阶段，
国内先于海外控制住疫情扩散，积极推进复工复产，而海外疫情加重，主要经济体政策持续加码。为应对疫情，各国政府在政策放松的力度上是前所未有的，
美国2020年1月底央行的资产负债表规模为4.13万亿美元，半年左右扩到7.17万亿美元。欧盟则从5.20万亿美元，增加到大约为6.30万亿美元。世界十大经济体央行总扩表为5.436万亿美元，美国加欧盟占比超过了76%。我国政府同样出台系列刺激政策，宏观杠杆水平明显上升，但相对比较克制，在一定程度上保障了制造业和实体经济地位，而当我们认识到这种历史罕见的政策刺激力度之后，也对风险进行了重新评估，随着优质企业凭借强大免疫力迅速恢复正常经营水平之后，我们也加大了投资组合在优质龙头企业上的配置权重。
第三个阶段，
是随着全球货币大放水，以及一系列对冲经济下滑的政策出台，流动性和市场情绪开始逐渐恢复，同时
海外供需缺口放大，驱动中国出口高增长
。
整个三季度经济供给、需求出现确定性修复，随着复工复产的持续深入和政策效果的逐级传导，消费持续向上改善，失业压力亦有所缓和。但随着经济复苏引发的政策收紧预期，以及中美关系冲突不断升级，A股市场表现以调整为主，并呈现出结构性分化特征。我们意识到
在一些透明度高，确定性强的赛道已经显得十分拥挤的同时，一些具备长期竞争优势的优质公司，估值并未泡沫化，叠加人民币升值，民间资本配置需求高涨的背景，极少数优质公司的股权价值还会有进一步扩张的空间，因此继续坚守在既定方向上。
第四个阶段，
疫苗研发进程顺利，全球经济修复共振预期加强，海内外市场的顺周期板块表现亮眼，A股赚钱效应明显分化。这个阶段，指数依然活跃，但个股表现差异巨大，既有迭创新高的，也有持续暴跌的，平庸资产整体高估的情况下，市场对于企业内在价值判断的标准也在发生漂移，背后的原因是
我们进入了一个前所未有的，低利率低增长低要素生产率的市场环境后，甚至低利率持续的时间从中期维度上看可能比我们想象的要长，资产估值的泡沫化可能会以与以往不同的方式演绎。但泡沫终究是泡沫，我们组合中兼顾了低估值与确定性成长的优质企业，同样表现出色。最终，我们全线产品净值以创出新高作为2020年的收官，算是交上了一份不错的答卷。
前所未有的突发事件，造成剧烈膨胀的估值泡沫
我们在疫情爆发之初，就针对风险级别，判断为“未知的未知”，后续事态发展，包括疫情以及对经济的冲击，基本都符合我们预判。但是，在一定程度上，我们低估了全世界各国政府为了对冲经济下滑所释放的政策力度。
市场在短期剧烈调整之后，快速进入到风险偏好显著改善，流动性宽松下估值修复的阶段，
全世界资本市场都进入到估值膨胀阶段
，以美国为例，即使标普500指数2020年预期EPS增速下调至-16.6%，但整体市盈率已经达到29倍，为历史最高，纳斯达克市盈率也接近互联网泡沫时期的高值，其中苹果，亚马逊，微软为代表的科技股表现抢眼。
（数据来源：wind，国金证券研究所，取值范围2010-2020）
美股的强劲走势有一定结构性的误导，由于大型科技互联网类的公司在指数中所占成分比重较高，而其本身受疫情影响较小，处于流动性宽松的市场环境中，更容易享受到估值溢价带来的股价提升，所以对指数的恢复贡献了大部分的涨幅，上述现象也反映在A股中，但A股市场上大部分所谓的“科技股”，仍处于竞争格局较差，产业链中低端的位置。包括由于较强确定性，也充分享受了估值溢价的消费品和创新药赛道，均是今年流动性泛滥背景下，估值膨胀的主要板块。
