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尊敬的投资者:
2020年已经过去,
感谢各位与我们一起走过这段不平凡的旅途,
虽然也有急风骤雨,
但最终都化作和谐美妙的旋律。
我们这些人,脾气秉性各不相同,却因为共同的信念走到一起。即以价值投资的方式,拥抱中国比较优势提升所开启的黄金时代,为客户创造长期丰厚的回报。2020年,也是我们交出的第一份完整十年业绩的答卷,全部产品业绩以新高作为年度收官,你们的信任是对我们最好的赠予。
值此新旧交替之际,与各位分享我们这一年来的得失与着眼未来的展望。
2020年市场的表现基本可以按照季度划分成四个阶段。
第一个阶段,
是全球疫情爆发,初期国内外市场基本处于一个下跌的过程,市场避险情绪成为主导,
在疫情冲击下,各国长期债券收益率创新低,反应的是经济进入衰退的预期,而企业的经营活动受限,盈利普遍下滑,同时为了对冲经济萎缩,各国均出台宽松货币政策,直接带来名义利率下行和流动性泛滥,风险溢价水平随着各国政府的放松政策开始缓和,A股市场则是在国内和海外疫情两次爆发的时刻均出现剧烈调整,我们为应对市场不确定性,在风控约束下,采取了下调仓位的动作。
第二个阶段,
国内先于海外控制住疫情扩散,积极推进复工复产,而海外疫情加重,主要经济体政策持续加码。为应对疫情,各国政府在政策放松的力度上是前所未有的,
美国2020年1月底央行的资产负债表规模为4.13万亿美元,半年左右扩到7.17万亿美元。欧盟则从5.20万亿美元,增加到大约为6.30万亿美元。世界十大经济体央行总扩表为5.436万亿美元,美国加欧盟占比超过了76%。我国政府同样出台系列刺激政策,宏观杠杆水平明显上升,但相对比较克制,在一定程度上保障了制造业和实体经济地位,而当我们认识到这种历史罕见的政策刺激力度之后,也对风险进行了重新评估,随着优质企业凭借强大免疫力迅速恢复正常经营水平之后,我们也加大了投资组合在优质龙头企业上的配置权重。
第三个阶段,
是随着全球货币大放水,以及一系列对冲经济下滑的政策出台,流动性和市场情绪开始逐渐恢复,同时
海外供需缺口放大,驱动中国出口高增长
。
整个三季度经济供给、需求出现确定性修复,随着复工复产的持续深入和政策效果的逐级传导,消费持续向上改善,失业压力亦有所缓和。但随着经济复苏引发的政策收紧预期,以及中美关系冲突不断升级,A股市场表现以调整为主,并呈现出结构性分化特征。我们意识到
在一些透明度高,确定性强的赛道已经显得十分拥挤的同时,一些具备长期竞争优势的优质公司,估值并未泡沫化,叠加人民币升值,民间资本配置需求高涨的背景,极少数优质公司的股权价值还会有进一步扩张的空间,因此继续坚守在既定方向上。
第四个阶段,
疫苗研发进程顺利,全球经济修复共振预期加强,海内外市场的顺周期板块表现亮眼,A股赚钱效应明显分化。这个阶段,指数依然活跃,但个股表现差异巨大,既有迭创新高的,也有持续暴跌的,平庸资产整体高估的情况下,市场对于企业内在价值判断的标准也在发生漂移,背后的原因是
我们进入了一个前所未有的,低利率低增长低要素生产率的市场环境后,甚至低利率持续的时间从中期维度上看可能比我们想象的要长,资产估值的泡沫化可能会以与以往不同的方式演绎。但泡沫终究是泡沫,我们组合中兼顾了低估值与确定性成长的优质企业,同样表现出色。最终,我们全线产品净值以创出新高作为2020年的收官,算是交上了一份不错的答卷。
前所未有的突发事件,造成剧烈膨胀的估值泡沫
我们在疫情爆发之初,就针对风险级别,判断为“未知的未知”,后续事态发展,包括疫情以及对经济的冲击,基本都符合我们预判。但是,在一定程度上,我们低估了全世界各国政府为了对冲经济下滑所释放的政策力度。
市场在短期剧烈调整之后,快速进入到风险偏好显著改善,流动性宽松下估值修复的阶段,
全世界资本市场都进入到估值膨胀阶段
,以美国为例,即使标普500指数2020年预期EPS增速下调至-16.6%,但整体市盈率已经达到29倍,为历史最高,纳斯达克市盈率也接近互联网泡沫时期的高值,其中苹果,亚马逊,微软为代表的科技股表现抢眼。
(数据来源:wind,国金证券研究所,取值范围2010-2020)
美股的强劲走势有一定结构性的误导,由于大型科技互联网类的公司在指数中所占成分比重较高,而其本身受疫情影响较小,处于流动性宽松的市场环境中,更容易享受到估值溢价带来的股价提升,所以对指数的恢复贡献了大部分的涨幅,上述现象也反映在A股中,但A股市场上大部分所谓的“科技股”,仍处于竞争格局较差,产业链中低端的位置。包括由于较强确定性,也充分享受了估值溢价的消费品和创新药赛道,均是今年流动性泛滥背景下,估值膨胀的主要板块。