近年来，货币政策对金融市场产生了巨大影响。有令人信服的国际证据表明，非标准的货币政策措施，如资产购买、前瞻性指引和负利率已经成功地改变了相对资产价格，这与投资组合再平衡理论和货币政策信号渠道的预测一致。因此，少有争议的是非标准政策措施的第一阶段传导，即对私营部门融资情况的影响是有效的。由于名义利率的有效下限约束预计在未来更加普遍，这无疑是个好消息。
然而，当涉及到第二和第三阶段的传导时情况就不那么清楚了，也就是从更简单的金融环境到经济活动（第二阶段），从经济活动到价格的传导（第三结算）。许多央行观察人士指出，全球经济增长乏力，通胀持续低迷，并认为非常规政策措施未能刺激经济。如果是这样的话，就会对这些措施的使用产生疑问。
在今天上午的发言中，我想更仔细地研究一下这一观点。在这个过程中，我将重点关注货币政策传导第二阶段的两种主要渠道:汇率渠道和实际利率渠道。因此，鉴于货币政策可以通过许多其他渠道影响经济，例如对股票价值以及由此对企业的资本成本和投资决策的影响（简短来说就是托宾Q理论），我的评论既不详尽也不完整。另一个相关的渠道是由伯南克和格特勒(1995)提出的银行信贷渠道。
但通过关注汇率和利率渠道，我们可以很好地了解最近政策措施的有效性。我将特别指出，货币政策引发的汇率变动可能会对消费价格产生相当大的影响，但这种关系取决于经济状况和对经济产生的冲击。我将表明, 在欧元区新凯恩斯主义投资和储蓄曲线（IS）依然有效,也就是说总需求仍然对事前实际利率变化做出反应。
状态依存的汇率传递
我先谈谈汇率渠道。最近几个月来，由于在外汇市场上观察到的巨大波动，汇率渠道一直备受讨论。例如，自4月初以来欧元兑美元升值约13%，名义有效汇率升值7%。经济学教科书认为，如此大的汇率变化应该降低进口商品的价格，从而对生产者和消费者价格造成下行压力。
从图1的左图可以看出，欧元名义有效汇率的年变化与从欧元区外进口商品价格年度变化之间确实存在很强的相关性（这里显示的是除食品、饮料和烟草以外的消费品价格）。简单的目测显示出大约40%的传递率——至少在贬值阶段，后面我会再次提到这一点。从右边图形可以看到，在汇率传递到生产者和消费者价格上，相关性已经大大减弱了。
在过去的七年左右时间里，没有任何明显的模式出现。
当然，价格链条顶端的反应较低部分反映了进口只占生产者整体投入成本和最终消费的一小部分的事实。然而，消费者和生产者价格对于2014年欧元的大幅贬值以及2015年之后的升值的反应都极为微小，这是十分令人惊讶的。毕竟,基于现有文献的估计,这两种对立的汇率变动的净效应可能将去年的HICP（调和消费者物价指数）提高了 0.5%。换句话说，这样的估计表明如果不是欧元在前几年贬值，那么2016年欧元区核心通胀率将不到实际水平的一半。
尽管在缺乏可靠的反事实分析的情况下不能排除这一估计，但至少它引起了怀疑，尤其是在最近的生产者价格通胀被证明同样韧性的情况下。因此，最近的价格发展提出了两个重要问题。首先，汇率传递是否会随着时间的推移而下降，如果是的话，这是一个暂时的还是更长久的现象？第二，如果汇率传递效应下降，这与使用非标准货币政策措施有关吗?
我对第一个问题的回答是是的，最近几年的汇率传递影响可能较低，主要有两个原因。
第一个也是更持久的原因与结构性因素有关，这些结构性因素与货币政策无关。大量的文献表明，汇率的传递取决于货币政策框架、进口构成、贸易一体化、货币计价以及全球价值链的兴起等因素。随着全球化进程的推进，通货膨胀和通货膨胀波动已经趋向下降，这些因素促使大多数发达经济体的汇率传递逐渐下降。例如在欧元区，人们发现越来越多的本币定价已经降低了汇率传递（译者注：研究表明，以本币定价会降低汇率传递效应，也就是降低汇率变动对本国价格的影响）。你可以在图2中看到这一点。今天，对最终消费者价格通胀的传递可能还不到本世纪初的三分之一。
第二个原因在本质上更具有周期性，它与经济状况和货币政策应对有关。这一理论认为，出口商不会根据成本的固定加成来定价，而是根据边际成本预期变化和需求前景进行调整。其含义是，最终影响汇率传递的因素是经济遭受冲击的类型。这一概念至少可以追溯到Corsetti和Dedola(2005)，但在Kristin Forbes等(2015)的工作之后，最近已经获得了更多的关注。
在图3的左手边，你可以看到支持这一说法的最初证据。欧央行的工作人员发现，过去近20年欧元兑美元汇率变化不到一半纯粹是外生的。通常情况下，汇率对相对需求、供给或货币政策的变化做出反应。而每一种冲击都可能导致国内价格的不同反应。
右手边这张图显示的是，在有些情况下，汇率升值后欧元区核心通胀率反而上升，而不是下降，这完全与传统的汇率传递相左。这种情形通常发生在汇率升值以应对有利的需求冲击的情况下。其逻辑如下：当经济在产能之上运行时，通胀压力就足以完全抵消汇率渠道带来的紧缩效应。图形还显示，平均而言，相对货币政策立场的变化对消费者价格会产生预期的影响:如果欧元区政策收紧，汇率升值，通胀下降。换句话说，没有经验证据表明货币政策的汇率渠道是无效的。
但它的程度将严重依赖于经济的整体状况而不是政策措施（标准或非标准的政策措施）。这是我对第二个问题的回答，可以通过两个具体的例子更好的看一下。
第一个例子涉及宣布大规模资产购买计划情况下的欧元大幅贬值。从图4可以看出,一个简单的基于模型的分析表明,大部分欧元外部价值的下降（即贬值）反映了不断恶化的经济前景。对欧元区出口的出口商可能面临欧元区需求的下降，他们可能会通过降低加成来吸收部分汇率变动，以保护他们的市场份额，从而减轻了因货币贬值而导致的价格上涨压力。
第二个例子与当前的情况有关。图4显示，有三种大致相同的力量有助于解释最近几个月欧元的显著升值:欧元区经济增长前景改善、外生因素、以及与美国相比，相对货币政策立场的收紧。
图5说明了这种冲击分解对汇率传递的影响。黑线表示的是净效应，表明欧元大幅升值，但核心通胀率的下行压力相对较小，远低于经验法则所暗示的水平。
原因很简单。目前欧元区经济的强劲扩张使那些出口到欧元区的公司能够在不丧失市场份额的情况下提高以其本币表示的价格，从而再次降低了汇率传递效应（译者注：在以外币表示的进口价格不变的情况下，欧元升值会导致换算成欧元价格下降，但如果进口价格提高，则换算成欧元之后价格下降不会那么明显，甚至上涨。）。因此，对欧元区出口的出口商现在能够收回他们在经济低迷时期压缩的部分利润。他们可以这样做的程度也取决于竞争水平，这是Dornbusch在1987年提出的观点。如果市场趋向与集中，也就是替代产品越少，企业就越有可能在汇率升值后通过提高价格来增加利润。这也意味着不同行业之间的汇率传递可能存在差异。
这些例子表明，经济状态将决定汇率传递程度。就其本身而言，货币政策可能主要通过其对经济的影响来影响传递。
目前，货币政策对经济的支持可能比过去更大。原因是，在这里使用的模型通过假设更快的增长和更高通货膨胀将带来短期利率上升，进而可以识别出积极的需求冲击。
然而在当前的政策期限层面——我们的货币政策策略中的“中期”概念——可能会持续更长时间，因为通货膨胀压力一直较小。我们对政策利率和资产购买计划的前瞻性指导反映了这一评估，正如理事会上周四重申的那样。这意味着与过去的需求冲击相比，政策将继续更加宽松，从而可能进一步弱化增长驱动的汇率升值所带来的传递效应。而且目前欧元区的复苏主要受到区内需求的推动，欧元走强对经济增长的影响可能也不会像金融危机之后那样大。
因此,所有这些表明货币政策不会孤立的作用于汇率。在经济复苏时期，积极的信心和货币政策的刺激效应可能会至少部分抵消货币升值的通缩效应，而货币政策紧缩预期促进了货币升值。
当然，这也意味着随着时间的推移，不同的冲击会推动汇率变化，那么我们对通胀影响的评估也必须改变。对汇率的外部冲击如果持续下去，可能会导致不当的金融状况收紧，对通胀前景造成不良后果。正如图6所示，欧元兑美元汇率与美国和德国之间长期利差的脱节，可能表明我们正进入这种局面。在这种背景下，最近汇率的波动代表着一种不确定性，需要密切监测。
欧元区的新凯恩斯IS曲线
我要讨论的第二个渠道是货币政策对实体经济活动的影响。
我们最近的大部分注意力都集中在菲利普斯曲线的性质上——在经济衰退的背景下，它可能变得更加平坦，非线性的。到目前为止，我们相当有信心，菲利普斯曲线的非线性性质和更广泛的劳动力市场供求偏松很可能会解释近期的通货膨胀疲软。
一些观察人士将缺乏更强劲的价格压力解读为货币政策刺激经济的失败。他们认为，持续的低通胀证明了非标准政策措施的无效。
然而，我认为这种说法反映了一种严重的误解，并简化了货币政策的运作方式。货币政策很少可以直接影响价格。在大多数情况下，货币政策通过对消费、储蓄和投资的跨期分配的影响传递给价格。如果价格调整缓慢，主要政策利率下调会降低实际利率，而实际利率反过来又会刺激利息敏感的支出。换句话说，如果我们想看看政策是否有效，或者经济对利率变化的敏感度降低，那么我们应该研究IS曲线的斜率，而不仅仅是菲利普斯曲线。
然而，对IS曲线的实证研究却很少。从货币政策的角度来看，现有的少数研究也缺少启发性。他们通常发现，从统计显著性上来看，产出对实际利率反应较小。他们甚至经常发现实际利率与产出之间存在正关系。考虑到许多主流货币思想建立在企业和家庭根据利率进行决策基础上，这些发现是令人不安的。
使用短期利率进行估计可能不会产生较好的效果，在以银行为基础的经济中，如欧元区，短期利率可能不足以描述货币政策的立场，因此，金融状况最终决定了家庭和公司的决定。在主权债务危机爆发后的那段时期，银行间市场利率是对私营部门所面临的融资状况的一种有偏的衡量。换句话说，除非从短期利率的变化到最终的相关借款利率的变化有一个完美的传递，否则使用前者的估计会产生不确定的结果。
利用非金融企业借贷面临的成本代替短期利率的估计表明，1/4的欧元区产出缺口缩小可以由信贷宽松政策所引致的利率降低来解释。货币政策在刺激总需求方面并不是没有作用，而且在接近有效下限时也是如此。也就是说，IS曲线依然有效。通货膨胀依然疲弱事实，恰恰反映了在货币政策控制之外的传导第三阶段——从经济活动到价格。
在结束之前，我想说明最后一点。银行贷款利率无疑是解释欧元区产出波动的一个关键变量。我今天提供的证据进一步强调了这一点。与此同时，最终与企业和家庭相关的金融状况可能比利率更广泛。汇率便是其中之一，我在前面的讲话中已经更详细地讨论过。其他因素可能包括股票价格或与家庭抵押贷款相关的长期利率。概括这些因素的一种方法是使用金融状况指数(FCIs)。我同事Peter Praet今年早些时候就这些指数发表了一篇详细的演讲，我强烈推荐阅读。
但正如我前面解释的那样，即使赋予汇率较低的权重也可能无法完全抓住每一个时间点的各种金融变量的相对重要性。也就是说，如果金融条件的变化对通货膨胀的影响取决于经济状况，那么理想的FCIs将基于时变的权重。
结论
威克塞尔在1898年提出的实际利率缺口和经济活动之间的负相关关系是现代中央银行的支柱。随着非常规货币政策的出台，这种关系并未消失。即使短期利率接近有效下限，通过放松金融市场条件，并对银行向借款人收取的实际利率施加下行压力，央行可以刺激总需求。
这种关系的有效性对于评估货币政策引起汇率变动的价格效应也是至关重要的。随着政策在促进经济增长方面发挥作用，由于预期未来货币政策收紧促使货币走强，进而引发通缩效应，都可能因经济前景的改善而减轻或抵消（译者注：即经济向好产生通胀压力，抵消了货币升值的通缩效应）。然而，对汇率的外部冲击如果持续下去，可能会导致不合理的财政状况收紧，对通胀前景产生不良后果。
