利率中枢会再度提升吗？| 国盛固收

业谈债市 · 公众号 · · 2020-11-19 07:48

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5月之后债市就一路走熊，8月以来更是有过一波明显下跌，在10月下旬以来短暂企稳回升之后，近期利率债再度下跌。经过今日下跌，10年期国债利率已经攀升至3.32%，达到2019年5月以来的新高。国开债利率虽然表现略好，但也出现明显上升，今日上升至3.74%，也是达到于上月中的高位。

近期利率债下跌伴随着信用事件频发，经济继续改善以及央行重发易纲行长文章，因而这些都被拿来解释当前利率下行，虽然能够提供部分解释，但并不完善。虽然经济基本面在改善，但并未超出市场预期，因而无法对债券利率上升提供充足解释。另外，最近信用债风险事件频发，可能会导致债基赎回压力上升，以及机构配置行为变化。但由于国债利率上升幅度大于国开，而基金更多持有政金债。因此，信用事件频发带来的债基赎回压力以及机构配置行为变化也无法对近期利率上升提供完全解释。央行开设《央行研究》专栏，并首篇转发易刚行长此前发表过的文章《再论中国金融资产结构及政策含义》。文章中提到的须着力稳住宏观杠杆率等措辞被认为对当前货币政策有信号意思。但事实上，降杠杆并不意味着短端利率要上升，2018年降杠杆之时，短端利率却处于下行通道中，而这也为当年的债券牛市奠定了基础。

而更为需要关注的是，近期短端利率中枢和波动水平都出现了抬升。 相较于7月以来2.2%左右的DR007中枢，10月下旬开始利率中枢和波动水平都有所上升。DR007在2.0%-2.6%之间运行，而R007则在2.2%-3.2之间运行。从20天移动平均水平来看，R007和DR007已经分别上升至2.33%和2.72%。呈现出上升趋势。

短端利率抬升推高了同业存单和长债利率。 短端利率中枢水平的抬升对整个利率曲线产生推升作用。随着短端利率中枢的抬升，同业存单利率进一步走高，1年期AAA同业存单利率已经攀升至3.25%，而1年期AA+和AA同业存单利率更是攀升至3.35%和3.5%以上。而近几周同业存单净融资持续为负，因此同业存单利率上升并非供给因素所致，而是短端利率上升的结果。短端利率和同业存单利率上升，带来整个银行负债成本攀升和利率曲线上移，推高了长端债券利率。

短端利率上升是暂时的还是趋势是决定未来债券市场走势的关键。 虽然目前并无确定信号来证明短端利率中枢的抬升是暂时的。但从央行货币政策目标考虑，当前央行并无必要收紧流动性提升短端利率，因而我们认为短端利率中枢可能不会再度抬升。虽然经济在继续改善，但并未超储预期，而且需求改善持续性存在不确定性，央行没有必要在当前改变货币政策。另一方面，目前没有明显的通胀和资产价格压力，也无需央行收紧货币政策。同时，央行如果力图稳定杠杆率，也无需通过收紧流动性来实现，因为杠杆率的攀升主要是实体信用扩张，特别是对利率不敏感的刚性融资主体，抬升利率水平非但不能降低杠杆率，反而可能推升融资成本，央行完全可以通过信贷管控等方式实现稳定杠杆率的效果，这也是近期央行正在做的。

而短端利率走势取决于央行货币政策，这也是决定当前债市走势关键。而对于具体央行货币政策走势，三季度货币政策执行报告将给出更为明确的答案。今年发布时间已经晚于以往，预计近期央行将发布三季度货币政策执行报告，需要重点关注。

风险提示： 央行货币政策对冲力度不及预期。

过去几个月债市一路走跌，8月以来长债利率不断攀升，10年期国债和国开债利率均攀升30bps左右。债市在经历了10月后半月短暂的企稳回升之后，11月初以来债市再度下挫。而在今日，债市再度出现大跌。10年期国债利率已经攀升至3.32%，达到2019年5月以来的新高。国开债利率虽然表现略好，但也出现明显上升，今日上升至3.74%，也是接近于上月中的高位。债市再度明显下挫。

8月以来导致债市调整的因素在10月下旬逐渐改善，这带来债市短暂回暖。政府债券发行放量和结构性存款压降压力是债市从8月以来持续调整的主要原因，从结构上体现为城商行和股份行抛售利率债，推高长端利率。但随着地方政府债发行告一段落，债券供给压力减弱。同时，结构性存款快速压降，到10月末中小银行结构性存款已经压降至去年八成以下，完成全年压降2/3的任务，只需要未来两个月每月压降3800亿左右即可，这显著低于4月至9月月均5000亿元以上的压降规模。中小银行结构性存款压降压力在减轻。

虽然政府债券发行节奏放缓以及结构性存款压降压力下降带来债市短期喘息机会，但11月开始债券利率再度上升。虽然经济基本面在改善，但并未超出市场预期，因而无法对债券利率上升提供充足解释。另外，最近信用债风险事件频发，可能会导致债基赎回压力上升，以及机构配置行为变化。但由于国债利率上升幅度大于国开，而基金更多持有政金债。因此，信用事件频发带来的债基赎回压力以及机构配置行为变化也无法对近期利率上升提供完全解释。

事实上，10月下旬以来短端利率中枢出现抬升。相较于7月以来2.2%左右的DR007中枢，10月下旬开始利率中枢有所上升。过程中有月末因素、信用风险因素等冲击，但从结果来看，短端利率无论是波动性还是中枢来看，在10月下旬以来都有所抬升。DR007在2.0%-2.6%之间运行，而R007则在2.2%-3.2之间运行。从20天移动平均水平来看，R007和DR007已经分别上升至2.33%和2.72%。呈现出上升趋势。

短端利率中枢水平的抬升对整个利率曲线产生推升作用。随着短端利率中枢的抬升，同业存单利率进一步走高，1年期AAA同业存单利率已经攀升至3.25%，而1年期AA+和AA同业存单利率更是攀升至3.35%和3.5%以上。而近几周同业存单净融资持续为负，因此同业存单利率上升并非供给因素所致，而是短端利率上升的结果。短端利率和同业存单利率上升，带来整个银行负债成本攀升和利率曲线上移，推高了长端债券利率。

此前央行表态将保持市场利率在政策利率附近，而DR利率也被普遍认为是央行参考的市场利率。央行在2季度货币政策执行报告中表示将保持市场利率在政策利率附近，而后央行在说明利率曲线时表示了对存款性金融机构回购利率（DR）的重视，因而DR利率被认为是央行重点参考的市场利率。因此，此前市场也认为央行会将DR007利率保持在央行逆回购利率2.2%附近。

但事实上，DR007利率中枢在10月下旬以来存在高于中枢2.2%的情况，这带来了央行是否会提升短端利率中枢的担忧。如果央行提升短端利率中枢，那么整个利率曲线将出现上移，长端利率也将面临上行压力。而如果央行继续保持短端利率在2.2%附近，这意味着在短期冲击之后DR007利率将再度回落并保持在此水平，这意味着当前市场调整可能是超调，随着未来短端利率下行，同业存单、长端利率将同样获得下行。

央行近期表态并不意味着需要短端利率中枢抬升。近期央行开设《央行研究》专栏，并首篇转发易刚行长此前发表过的文章《再论中国金融资产结构及政策含义》。文章中提到的须着力稳住宏观杠杆率等措辞被认为对当前货币政策有信号意思。但事实上，降杠杆并不意味着短端利率要上升，2018年降杠杆之时，短端利率却处于下行通道中，而这也为当年的债券牛市奠定了基础。这主要是由于降杠杆控制的是实体信用，而实体信用收缩则意味着银行向实体投放资金规模的下降，资金将更多积累在银行间市场，带来流动性改善。

虽然目前并无确定信号来证明短端利率中枢的抬升是暂时的。但从央行货币政策目标考虑，当前央行并无必要收紧流动性提升短端利率，因而我们认为短端利率中枢可能不会再度抬升。虽然经济在继续改善，但并未超储预期，而且需求改善持续性存在不确定性，央行没有必要在当前改变货币政策。另一方面，目前没有明显的通胀和资产价格压力，也无需央行收紧货币政策。同时，央行如果力图稳定杠杆率，也无需通过收紧流动性来实现，因为杠杆率的攀升主要是实体信用扩张，特别是对利率不敏感的刚性融资主体，抬升利率水平非但不能降低杠杆率，反而可能推升融资成本，央行完全可以通过信贷管控等方式实现稳定杠杆率的效果，这也是近期央行正在做的。

央行货币政策态度依然是目前债市走势的关键，而对于具体央行货币政策走势，三季度货币政策执行报告将给出更为明确的答案。今年发布时间已经晚于以往，预计近期央行将发布三季度货币政策执行报告，需要重点关注。

风险提示

央行货币政策对冲力度不及预期。

具体分析详见2020年11月18日发布的 《 利率中枢会再度提升吗？ 》

杨业伟 S0680520050001 [email protected]

国盛固收周报：

利率中枢会再度提升吗？| 国盛固收

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