天立教育-深度：深耕四川二三线中小学，优质办学质量+卓越口碑实现快速成长

基本梳 理：领跑西部地区民办教 育，未来继续开疆扩土

西部地区优质领先K12民办教育集团；营运13所K12学校（四川）+11培训中心（四川+重庆）+4早教中心（四川+重庆），在校生2.09万人。 截至2017/12/31，天立在8所城市拥有13所K-12学校(管理4所高中学校、6 所 初中学校、8 所 小学学校及6 所 幼儿园)、11所培训学校以及4个早教中心。 学生： 截止2017年秋季期末，天立旗下K12学校共学生2.09万名，同比增长25.22%，其中幼儿园1173人，占比5.61%；小学7230人，占比34.55%；初中9135人，占比43.66%；高中3386人，占比16.18%。学费大多数保持稳定，部分地区略有上调。 罗实持股57.51%，控制权集中。 天立FY17营收4.68亿元，同比增长43.6%； 分类型来看，自有K12学校收入4.31亿元，占总92%，同比增长1个百分点；自有培训中心收入0.33亿元，占总7%，同比减少1个百分点；自有早教中心收入0.13亿元，占总0.3%；向特许及委托学校收取的管理费0.16亿元，占总0.3%。 净利1.36亿元，同比增长81.3%。

竞争优势：教学质量过硬，为扩张奠定坚实基础

升学成绩突出，增长潜力强劲： 截至2017年秋季学期末，天立入学人数在中国西部地区K-12民办教育机构中排名第二。 天立历届高考录取率、一本率均远超四川平均水平， 2015-17 年天立高中毕业生高考录取率分别为88.2% 、95.2% 和95.6% ，一本录取率分别为51.4% 、62.9% 和71.6% ，远高于四川高中毕业生平均录取率；16 和17 年分别有5 名和4 名高中毕业生被清华大学和北京大学录取。天立中学生在中考中表现优异，05 年泸州天立学校首届初中毕业班中5 名学生在市级中考中取得十佳分数；2016 年泸州市和宜宾市中考最高分都来自天立教育。 天立小学学生在美术、语文能力和科学创新比赛中取得多个奖项，国家和省市级的获奖数目分别超过490、350和380项。 天立 2020 年前计划新开9 所学校，满产新增3 万人，成长路径清晰，其中18 年9 月新开资阳（满产5000 人）、德阳学校（满产5000 人）；19 年9 月新开成都两校（满产分别为1440 人，2340 人），达州学校（满产4200 人）东营学校（满产3000 人）湘潭学校（满产5000 人）学校，20 年新开成都学校（满产4600 人）。天立规划中自有K12 学校目标盈亏平衡点须为学校开始运营后第一年或第二年；自有K12 学校的预期投资回报（指内部回报率）预期将约为17% 至54% 。②课育体系全面，师资质量高，90% 具学士及以上学位。 截至2017年秋学期末，自有学校的1560名全职教师中，1419名已取得学士及以上学位。通过多元化课程设置，引入西方创意思维和创新教学方式，致力培养学生综合素质。 ③优质学生输送渠道成效显著，管理制度高效，学生及家长满意度高。 天立教育 15/16-17/18 学年初中毕业生续读率（入读高中部）分别为 37%、42%和 41%，同期 天立高一学生中分别有 75%、82%和 63%是天立初中毕业生。

行业分析：中西部公办资源相对短缺，为民办教育发展提供充足空间

多方面因素驱动，民办学校加速市场渗透率： 中国民办基础教育市场收入由2012年1240亿元增至16年2416亿元，并预期21年将达4665亿元，2016至21年CAGR14.1%。 西部二三线城市公办资源投入有限，民办教育快速发展： 三线城市民办基础教育与中国民办基础教育市场平均增长率相比，有较高增长率；主要原因之一为次级城市公立教育资源一般较为有限，地方政府的财政预算有限；中国西部民办基础教育市场未来渗透率将进一步增长，优质地方品牌或率先突围。同时，民办教育与公立教育相比优势更加明显，进而带动行业整合机会。

首次覆盖，给予买评级

我们预计FY18-19年天立在校生人数分别为2.44万人，3.23万人，收入分别为5.9亿元，7.8亿元；净利分别为1.9亿元，2.7亿元。目前港股教育公司有枫叶教育、睿见教育、宇华教育，中教控股、新高教集团、民生教育、新华教育、21世纪教育，我们参考其评估估值水平，FY18-19分别为27.6xPE，21.38xPE，参考到天立所处K12学历制教育赛道具有较好成长性以及天立学校升学成绩突出，异地开校节奏明确，我们给予公司20%估值溢价，则FY18对应1.9亿人民币*27.8xPE*1.2=63亿人民币市值，对应79亿港币市值，对应3.96港币。

1. 基本介绍

1.1. 西部地区优质领先的 K12 民办教育集团

神州天立教育集团成立于2002年，创办人为罗实先生，是中国西部地区领先的民办教育供应商之一，提供K12和学前教育。 根据弗若斯特沙利文的资料， 按2017年的在校生人数计算，天立教育是中国西部地区第二大K12民办学校营运机构，截至2017年秋学期末K12在校生人数约为20924人。 集团旗下现有 12 所 K12 学校、 11 所培训学校和 4 个早教中心； 2018 年 2 月 13 日，天立教育向港交所递交 IPO 招股书， 此次募资将主要用于拓展学校网络、建设学校以及偿还银行贷款；公司股票于7月12日上市交易。

2002年 天立教育 首所学校泸州天立学校成立。2009年首所小学泸州市龙马潭区天立小学成立。2010年首所培训学校泸州市龙马潭区天立文化艺术培训学校成立。 2016年泸州天立学校获四川省教育厅确认为四川省一级示范学校。

1.2. 营运 13 所 K12 学校+11培训中心+4早教中心，在校生 2.09万人

集团目前在四川省 7 个城市运营 13 所 K12 学校， 同时积极向四川省外拓展， 预计未来三年在四川省成都、达州、合江、德阳、资阳、内蒙古自治区乌兰察布、湖南省湘潭市和山东省东营市开办新 K12 学校。

泸州天立学校创办于2002年，为神州天立教育集团创办的第一所民办学校。 2016 年 9 月被四川省教育厅正式命名为“四川省一级示范性普通高中”，为民办学校首批。 高考重本上线率达到79%，本科上线率达到97% ， 十二届高中4000余名毕业生有30人考入清华大学、北京大学、香港大学、香港中文大学等世界顶级名校，多数学生考入全国985工程大学或211工程大学。

泸州天立英才外国语学校是泸州市第一所高规格、现代化的民办公助寄宿制学校，创办于2003年4月 ， 直属泸州市龙马潭区教育局管理，兼具民办学校办学的灵活性和公办学校办学的权威性、稳定性和规范性 ，已连续十一年获得区教育质量考核特等奖和教育综合目标考核特等奖。

15 、 16 、 17 年天立教育的高中毕业生高考录取率分别为 88.2% 、 95.2% 和 95.6% ，一本录取率分别为 51.4% 、 62.9% 和 71.6% ，远高于四川省高中毕业生的平均录取率。

天立教育的中学学生在中考中表现优异， 2005 年泸州天立学校首届初中毕业班中 5 名学生在市级中考中取得十佳分数。 2016 年，泸州市和宜宾市的中考最高分都来自天立教育。

天立教育的小学学生在美术、语文能力和科学创新比赛中取得多个奖项， 国家和省市级的获奖数目分别超过 490 、 350 和 380 项。

l 培训学校和早教中心

集团通过培训学校和早教中心为 K12 学生提供培训服务， 目前在四川省内运营 11 所培训学校， 其中 9 所为集团自有； 在四川和重庆运营 4 个早教中心， 其中 1 个为集团自有。天立校网内的培训中心主要提供(i)以小学生及初中生为对象的课后培训服务，涵盖数学、英语、 中文、物理及化学等核心科目，及(ii)以K-12学生为对象的音乐、艺术及体育培训服务 。校网内的早教中心主要提供以学前班儿童为对象的幼儿培训服务。

截至 2017 年秋学期末，天立教育共有 K12 在校生 20924 人，同比增长 25.22% ，呈逐年增长趋势。 其中幼儿园1173人，占比5.61%；小学7230人，占比34.55%；初中9135人，占比43.66%，占比最高；高中3386人，占比16.18%。入学人数取决于教学服务质量、学费水平和学校学额等因素， 天立教育K12学校的优质教学服务和教师素质将进一步吸引寻求优质民办教育的学生。

天立教育学校利用率保持在 74% 左右，人数提升空间较大 ，14/15、15/16、16/17学年、17秋学期末学校利用率分别为74.9%、64.7%、69.6%和74.4%。

1.3 股权：罗实持股 57.51% ，控制权集中

截至 2018/ 1 2/ 13 ，罗实持股 57.51% ，控制权集中。 天立教育创办人罗实先生 2005 年 6 月取得电子科技大学工商管理硕士学位， 2015 年 11 月成为电子科技大学和 ISCTE 里斯本大学学院合作举办的管理学博士项目博士候选人。 1999 年 4 月至 2004 年 3 月担任四川天立房地产开发有限公司创始人、董事会主席兼总裁， 2009 年 9 月取得泸州市职称改革工作领导小组颁授的经济师职称， 2017 年 3 月起担任中国管理科学研究院的特约研究员， 现任天立教育董事会主席、执行董事兼行政总裁，中国青年企业家协会副会长，四川省青年企业家协会会长，四川省人大代表，于教育行业拥有逾 15 年经验。

天立教育董事会由七名董事组成，包括三名执行董事、一名非执行董事和三名独立非执行董事。 集团创始人罗实先生于2017年1月24日获委任为公司董事，于2018年1月31日获指定和委任为董事会主席兼执行董事。

1.4 财务： FY17 营收 4.68 亿元，净利 1.36 亿元

天立教育 FY17 营收 4.68 亿元，同比增长 43.6% ；净利 1.36 亿元，同比增长81.3 % 。 增长的主要原因是自有K12学校的整体利用率增加和开办了两所新自有K12学校，使入学人数和学费的收益增加。

分类别来看， FY17学费营收3.39亿元，占总营收72%，同比减少1个百分点；寄宿费营收0.37亿元，占总营收8%，与16年持平；餐厅营运费营收0.92亿元，占总营收20%，同比增长1个百分点；管理及特许经营费营收158万元。

分类型来看， 自有K12学校收入4.31亿元，占总92%，同比增长1个百分点；自有培训中心收入0.33亿元，占总7%，同比减少1个百分点；自有早教中心收入0.13亿元，占总0.3%；向特许及委托学校收取的管理费0.16亿元，占总0.3%。

公司主要收入来源于学费 。 F Y15-17,K12学校学费分别占收入总额74.6%、 73.1%及72.0%。 K12 学校不同年级的学费不尽相同，且不包括各年级学生住宿费；幼儿园学费普遍高于高中、初中及小学； 2017学年幼儿园最高学费达到9.0万元，系2017年11月收购成都市武侯区凯星幼儿园， 并定位为高端教育机构。

培训中心及早教中心的培训课程费范围指春季学期 14-16 节课以及暑假或寒假期间 10-16 节课程，每节课堂时间为 1.5-2 小时。公司旗下 K-12 学校会根据市场对学费进行评估，但 学费提价需要经政府批准。

K12 学校各阶段的学费大多保持相对稳定。 2017/18学年泸州学区、宜宾学区的部分高中、初中及小学及内江学区的初中及小学学费略有上调， 原因是公司在所在地区取得不俗的业绩和建立良好声誉，带动了当地家庭对公司教育服务的需求的增长 。

2017-18 学年，天立教育各学校全年学费在2.5 万元左右，属于中产家庭可承受的合理区间。 其中泸州的高中、初中、小学学费分别上调了 13.6% 、 10.0% 和 9.1% ，宜宾的高中、初中学费上调了 10% ， 学费上调没有对集团声誉和入学人数造成不利影响。幼儿园每学年 90000元学费来自于2017年11月收购的成都市武侯区凯星幼儿园，是集团的高级教育机构之一，收取较昂贵的学费。

为吸引学术成绩优异或具备体育、音乐或美术专长的学生入学，学校向一定比例的初高中学生豁免部分或全额学费。为支援来自贫困家庭和少数民族学生的学习，学习根据具体情况提供学费减免和膳食津贴。

截至 FY17 天立共有全职教师 1625 人，同比增长 30.21% ，呈逐年增长趋势，其中 1419 人已取得学士及以上学位。 自有小学 1457 人，占比 89.66% ；自有幼儿园 91 人，占比 5.60% ；自有 K12 学校（非专门委派于一门学校课程） 12 人，占比 0.74% ；自有培训学校 65 人，占比 4.00% 。 教师留存率高， FY15-17 教师离职率仅为 1.7% 、 5,1% 和 4.8% 。

天立FY17 毛利 1.98 亿元，同比增长110.6 % ；毛利率42.3 % ， 相比 FY16 增加 13.3 个百分点； 净利率 29.1% ，相比 FY16 增加 6.2 个百分点。 最近几年开业的 K12 学校尚未充分利用，集团通过提高自有 K12 学校的整体利用率，实现更大的规模经济，带动盈利能力的增长。

天立 FY17 的 ROE 为16.2%,ROA为7.1% % ；经营净现金流量 3.27 亿元，期末现金及现金等价物 3.14 亿元。 由于经营活动现金流主要来自学费和寄宿费，且通常在学期开始前支付，现金流情况较好，为集团外延并购提供支持。

2. 行业分析：中西部公办资源相对短缺，为民办教育发展提供有力空间

2.1. 多方面因素驱动，民办学校加速市场渗透率

在政府支持，家庭财富增加以及越来越重视子女教育等诸多因素驱动下，中国民办教育市场规模不断扩大。 根据弗若斯沙特立文报告，中国基础教育市场收入由 2012 年人民币 1.67 万亿元增至 2016 年人民币 2.43 万亿元，复合年增长率为 9.9% 。由 2016 年至 2021 年，预计按 8.7% 年复合增长率持续增长，于 2021 年达到人民币 3.69 万亿。

2012年至2016年，中国基础教育市场学生入学总人数从2.06亿人增至2.1亿人。受入学增长及学龄人口增长所推动，预计未来将更快速增长，人数于2021年达到2.29亿人。

20世纪80年代初，为弥补公共资源短缺，中国民办教育首次获得中国法律允许，之后其经历快速发展，如今已成为中国教育制度的重要组成部分。 预计民办教育将进一步发展，主要受到中国政府的强大政策支持和家长需求增加带动。

民办学校通常遵循教育部门规则和要求课程。 然而与一般提供应试课程的公立学校相比，民办学校在提供多样化课程方面更具灵活性。由于中国民办学校拥有的公共资金支持较少，民办学校通常收取的学费高于公办学校。

中国民办基础教育市场收入由 2012 年人民币1240 亿元增至2016 年2416 亿元，并预期于2021 年将达4665 亿元，由2012 年至16 年及由2016 至2021 年复合年增长率分别为18.1% 及14.1% 。 此快速增长主要由于父母及学生对民办学校的偏好上升，导致民办学校学生入读人数增加以及民办学校收取的学费增加。

根据弗若斯特沙利文报告，2012-16 年中国民办基础教育市场学生入读总人数从3140 万人增至4010 万人，CAGR 为6.2% ， 预计到 2021 年继续以 6.4%的CAGR 增长，并达到 5440 百万人。越来越多的学生选择就读民办学校，中国基础教育市场渗透有所增加。预计 2016-21 年 民办幼儿园、民办小学、民办初中及民办高中渗透率将分别由 16年55.2%、7.6%、12.3%及11.8%增长至21年60.7%、 9.1% 、 14.8% 以及 14.1% 。

相较公立学校而言，民办学校入学规定较为灵活 ，民办学校入读计划普遍较为灵活，且对学生背景限制较少，而公立学校通常具有很多规定，例如永久居住地须在公立学校所在的城市。 经营机制灵活，具备竞争意识， 民办学校在经营方面普遍具有较高独立性，而公立学校因受有关政府部门的直接管理而在日常经营和发展策略方面鲜有独立性。民办学校经营机制通常较公立学校更具灵活性和多样性；民办学校更重视不断提高其竞争力，而公立学校则因依赖政府的财政支持，故面对的经营压力较小。 民办学校一般收取的学杂费高于公立学校。 2016 年民办高中、初中、小学及幼儿园收取的年均学杂费估计分别为人民币 9958 元、人民币 4260 元、人民币 3839 元及人民币 3823 元。在中国，小学及初中均为义务教育。中国公立学校一概不就义务教育收取学费或杂费。

2.2. 西部二三线城市公办资源投入有限，民办教育快随发展

中国西部地区包括云南省、贵州省、四川省、重庆市、西藏自治区、陕西省、宁夏省、甘肃省、青海省、新疆维吾尔自治区及内蒙古自治区，于 2016 年占中国总人口 23.6% 及占中国国内生产总值的 17.8% 。

一线城市民办基础教育市场就收入而言低于中国民办基础教育市场的平均增长率。 一线城市民办基础教育市场收入由 2012 年人民币 145 亿元增至 16 年 262 亿元，符合年增长率为 16.0% ；预期 2016 年至 2021 年收入将持续以复合增长率 13.4% 增长，并于 2021 年达到 491 亿元。

就二线及三线城市民办基础教育市场就收入而言，与中国民办基础教育市场的平均增长率相比，显示有较高增长率； 主要原因之一为次级城市的公立教育资源一般较为有限，原因是地方政府的财政预算有限。

中国西部地区民办基础教育市场的学生入读总人数由 2012 年约 570 万人增至 2016 年约 730 万人，符合年增长率为 6.3% 。预期其将由 2016 年至 2021 年按符合年增长率 6.7% 增长，于 2021 年达到 1020 万人。

中国西部地区民办基础教育市场收入由2012 年213 亿元增至16 年412 亿元，符合年增长率18.0% 。预期其将由2016 年至21 年继续按CAGR15.6% 增长，21 年达851 亿元。

西部地区民办基础教育行业预期收入增长主要由学生入读人数及平均学杂费增长所带动。随着学龄人口数量的增加以及对民办教育的偏好及需求的增长，预期中国西部地区民办基础教育市场的学生入读总人数将由 2016 年至 2021 年按复合年增长率约 4.7% 增长。此外， 由于（ⅰ）尽管中国西部地区的基础教育行业高度分散且竞争激烈，但与日益增长的基础教育需求相比，公立及民办基础教育机构的供应于未来数年仍然较为短缺：及（ⅱ）相关中国政府机构已逐步取消对民办教育行业的若干限制，并于民办学校厘定其学费方面给予更多自主权，故预期中国西部地区民办基础教育的平均学费将继续增长 ，于同期的复合年增长率约为 12% 。因此，预期平均学费增长很可能会进一步推动未来中国西部地区民办基础教育行业的发展。

地方政府扶持、民办教育质量提升叠加收入增长带动三四线民办教育事业发展。政策倾斜 ： 2012 年四川财政厅颁布《四川省省级民办教育发展专项资金管理暂行办法》，阐明专项资金的资助目标、专项资金的适用范围及申请专项资金的学校须符合的要求。《暂行办法》旨在透过规管及知道资金的用途、设定目标学校的条件以及列明评估程序，进一步促进四川民办教育的持续发展。 作为中国西部地区的重要省份，四川为民办教育成立专项资金及专项资金的标准操作规程发挥示范作用，可作为中国西部地区其他省份的榜样。此外， 2012年云南第十一届人民代表大会常务委员会采纳《云南省民办教育条例》。中国西部地区其他省份亦实施多项扶持政策以持续推动民办教育发展。

民办教育质量提升： 发展初期中国西部提供基础教育民办学校缺乏资源或经验，导致与相同地区提供基础教育的公立学校之间存在教育质量差距。受到有利政府政策推动，该民办学校逐渐获得更多优质资源，利好政府政策亦吸引全国致命的民办教育品牌到中国西部地区开办学校。 整体而言，中国西部地区民办基础教育市场教育质量已显著提升，从而激励更多家长选择民办教育而非公立教育。 收入及财富增长： 中国西部地区的家庭对休闲及教育活动的支出有可能因持续且强劲的经济发展及城市化进程的推动令家庭收入及财富增加而有所增加。

中国西部地区民办基础教育市场未来渗透率将进一步增长，优质地方品牌或率先突围，一方面： 中国西部地区民办学校于基础教育市场的渗透率预期继续增加，主要由于（ⅰ）年轻一代的家长日益对着重子女全面发展的教育感兴趣，而提供丰富课外活动课程及资源的民办学校预期将受益于该趋势；及（ⅱ）中国西部地区民办教育市场的教学质量不断提升，促使越来越多家长选择为子女报读民办学校。 另一方面： 预期更多地方教育品牌崛起及建立彼等的市场地位。中国西部地区民办基础教育市场的发展相对落后，因此市场非常分散。然而，随着经济发展、政治环境改善及地方参与者积累的经验增加，地方品牌预期将随着兼具资源整合及商业经营竞争力的地方市场领导者的崛起而迅速发展。

同时，民办教育与公立教育相比优势更加明显，进而带动行业整合机会： 中国西部地区民办学校同行之间及与公立学校之间的竞争预期将进一步加剧。与北京、上海等发达市场相比，中国西部地区的民办基础教育现时与公立基础教育之间的差异不大。未来数年，预期中国西部地区民办学校将提供更多独特课程，如外语课程、体育及艺术课程以及国际环境课程等，进一步加大与公立学校的差异。

中国西部地区基础教育市场正进行改革，预期随着领先民办教育经营商的发展，大量拥有权转让及并购不断涌现，市场日益整合。 此外，资本市场增加参与中国西部地区的基础教育市场将加快市场的整合进程。

2.3. 四川、湖南及山东等地民办教育行业蕴含较大空间

受惠于其庞大人口，按学生入读人数计，四川省为中国最大民办基础教育市场之一。在中国西部地区，四川省亦拥有民办基础教育最高渗透率。

由 2012 年至 2016 年，四川省民办基础教育市场呈稳步增长。 四川民办基础教育市场的学生入读总人数由 2012年约170万人增至2016年约210万人，复合年增长率为5.6%。 预期由 2016 年至 2021 年人数将继续按 5.6% 的复合年增长率增长，于 2021 年达至约 270 万人。

四川省民办基础教育市场收入增长率较中国民办基础教育市场提高。 四川省民办基础教育市场收入由2012年55亿元增至2016年109亿元，复合年增长率为18.7%， 而预测由 2016 年至 2021 年将继续按 15.5% 复合年增长率增长，于 2021 年达 224 亿元。

总体而言，民办学校于四川省基础教育市场中的渗透率于 2012 年至 2016 年有所增加，且有可能于未来数年继续增加。 四川省民办幼儿园、民办小学、民办初中、民办高中渗透率预期将分别由 16 年 56.3% 、 4.8% 、 9.8% 及 8.5% 升至 21 年 62.4% 、 5.2% 、 11.6% 及 12.3% 。

四川省民办基础教育市场相当分散。于 2017 年按学生入读人数计，四川省五大民办基础教育集团合共占四川省民办基础教育市场的 3.6% 。 2017 年按学生入读人数计，天立在四川省的民办基础教育市场名列第二，市场份额为 1.0% 。 2017 年按学生入读人数计，四川省的民办基础教育市场余下五大集团的市场份额分别为 1.1% 、 0.6% 、 0.6% 及 0.4% 。

根据弗若斯特沙利文报告， 2012-16 年山东、湖南及内蒙古基础教育的学生入读总人数分别从 1370 万人、 960 万人及 310 万人变为 1450 万人、 1060 万人及 300 万人。山东、湖南及内蒙古入读民办基础教育学生入读人数较整体增长迅速 。

2012-16 年，山东、湖南及内蒙古入读民办基础教育的学生人数 分别从 160万人、170万人及30万人增至190万人、230万人及40万人 。 2012-16 年该三省民办基础教育市场收入总额的 年 CAGR分别为17.9%、18.4%及18.6%，预计到21年将继续分别以12.8%、14.4%及16.2%的年CAGR增长。

中国西部地区民办培训市场的收入已由12年804亿元增长至16年1462亿元，复合年增长率16.1%。预计2016年至2021年将继续按14.9%复合年增长率增长，2021年达到2927亿元。 中国西部地区民办培训市场的收入绝大部分来自四川省。下图载列 2012 年至 2016 年中国西部地区民办培训市场收入以及 2017 至 2021 年有关收入的预测：

四川民办培训市场收入已由 12 年 259 亿元增长至 16 年 426 亿元，复合年增长率为 13.3% 。预计由 16 年至 21 年将继续按 13.0% 复合年增长率增长， 21 年达到 783 亿元。四川省民办培训市场相当分散。这些全国性经营商大多数在四川省内拥有 10 个以上的校区，大部分校区位于成都。当地经营商的学区在四川省覆盖面较广，而若干经营商专注于课外培训服务。

3. 竞争力：教学质量过硬，为扩张奠定坚实基础

3.1. 升学成绩突出，增长潜力强劲

3.1.1. 15-17 年天立高考录取率远高于四川高中毕业生平均录取率

2015-17 年天立教育的高中毕业生高考录取率分别为88.2% 、95.2% 和95.6% ，一本录取率分别为51.4% 、62.9% 和71.6% ，远高于四川省高中毕业生的平均录取率。 16 和 17 年分别有 5 名和 4 名高中毕业生被清华大学和北京大学录取。

天立教育的中学学生在中考中表现优异，2005 年泸州天立学校首届初中毕业班中5 名学生在市级中考中取得十佳分数。 2016 年，泸州市和宜宾市的中考最高分都来自天立教育。 天立教育的小学学生在美术、语文能力和科学创新比赛中取得多个奖项， 国家和省市级的获奖数目分别超过490 、350 和380 项。

3.1.2. 2020年前计划新开8所学校，满产新增3万人，轻重并举

天立 2020 年前计划新开 9 所学校，满产新增 3 万人，成长路径清晰（其中 18 年 9 月新开资阳（满产 5000 人）、德阳学校（满产 5000 人）； 19 年 9 月新开成都两校（满产分别为 1440 人， 2340 人），达州学校（满产 4200 人）东营学校（满产 3000 人）湘潭学校（满产 5000 人）学校， 20 年新开成都学校（满产 4600 人））。

随着中国对优质 K-12 教育的需求增加，公司计划于新地理位置发掘机遇，逐步扩展我们的校网至四川省内外更多二线及三线城市。 为物色扩展公司校网的新地点， 公司 已设立投资委员会，定期会面讨论潜在新机遇。 公司 物色及决定新校址的过程包括进行市场研究、讨论项目可行性、决定目标学校位置、决定是否需要自行修筑校舍或与本地伙伴合作、与任何对手方讨论设立学校的条款、签订协议、取得所需许可证及批文以及为新学校委任营运团队。

在挑选新地域市场及校址时， 公司 会考虑 (1) 城市的整体发展情况； (2) 城市的经济增长潜力； (3) 当地教育市场及竞争；及 (4) 新学校的可行性研究及分析等主要因素。一旦 公司 决定进入新地域市场， 公司 通常最初着重根据当地市场需要设立一至两个学段，然后逐渐推出更多学段，以建立一个全面 K-12 校网及培训中心，补足我们的 K-12 学段。 天立将规划中的地盘及学区划分为两个区域，以分两期开发及建设有关学校。待 公司 认为第一期学区的学生入读人数提升至理想水平后，我们将考虑开始建设第二期学区。

在决定新学校的选址及营运模式后，通常由一名校长、一名收生主任、一名总务主任及一名财务主任组成的新学校团队会接着开始 (i) 设计及建设新校舍； (ii) 安排必要的设施及设备； (iii) 领取必要牌照及批准；及 (iv) 编制有效的教学计划。我们的市场推广团队为新学校制定切合该校的市场推广计划，并为营运团队提供培训，尽量扩大本地市场推广以及招聘学校教师及招收学生。由建设学区至达到开办学段的标准，一般需时约 6 至 12 个月。

天立规划中自有 K12 学校目标盈亏平衡点须为学校开始运营后第一年或第二年。 每所学校的每年入读学生人数及教学资源分配将根据该目标平衡点进行规划。 我们规划中自有 K12 学校的目标投资回收期（基于上述目标盈亏平衡点的现金流量并假设学校的学生入读人数满额）预计将约为四至八年。

天立自有 K12 学校的预期投资回报（指内部回报率）预期将约为 17% 至 54% 。 （由于我们于最后可行日期尚未完成成都东区天立学校的建设规划，故该范围不包括成都东区天立学校。该范围的上限主要是由于资阳天立国际学校的资本开支较日常少，原因为本公司将租赁相关地块及建筑物，而非建造学区）该等估计乃基于多种假设而定。

用于计算新学校目标盈亏平衡点、目标投资回收期及预期投资回报的主要假设包括学校目前预期每学年从每名学生收到的学费及寄宿费、学校预期每学年入学的新生人数、学校预期提供教育服务所产生的销售成本及其他经营开支以及学校预期将面临的估计税项负债。

在开设新学校扩大校网同时，我们亦可能扩建我们现有自有 K-12 学校。例如，雅安天立学校第二期（包括教学大楼及配套设施）及西昌天立（国际）学校的教师公寓正在建设中。下表列示该两所学校的建设项目资料。

该四所学校使用率相对较低乃由于天立政策并非为于新学段伊始时招收所有年级学生，而是通常于新小学学段首年仅招收 1 至 6 年级学生、于新初中学段首年仅招收 7 年级学生及于新高中学段首年仅招收 10 年级学生 ，以确保该等学生有机会于校网内倾注充足时间为更理想的学业表现奠定扎实基础，从而维持我们的教育质量。 因此，新学校通常须三年方能达至较高使用率。 此外，天立于近期完成广元天立国际学校及内江天立（国际）学校的建设项目以及西昌天立（国际）学校的大部份建设项目。四所现有学校的相关建设项目中： (i) 广元天立国际学校及内江天立（国际）学校的建设项目以及西昌天立（国际）学校的大部份建设项目已竣工，即建成设施的学额已计入学校使用率的计算； (ii) 西昌天立（国际）学校的在建项目为建设教师公寓以吸引及留聘教师，旨在维持教学课程的质量，预期不会影响学额；及 (iii) 唯一影响使用率的建设项目为建设雅安天立学校第二期，该校的建设时间表于我们与地方政府订立的协议中订明，及学额将增至 1950 名学生。

由于新 K-12 学校或经扩建的现有 K-12 学校容纳人数达到上限或投入全面使用通常需要一定的时间，故预计天立折旧开支将于新自有 K-12 学校建设期间及现有 K-12 学校扩建期间增加。在 K12 学校得到充分利用之前，所产生销售成本的增幅或会超过所产生收益的增幅。 因此，短期内，天立毛利率及纯利率可能会下降。但随着新 K12 学校学生入读人数增加或经扩建的现有 K-12 学校规模扩大，预计毛利率及纯利率将增长并达到与往绩记录期间一致的水平。

除发展自有 K12 学校外，天立亦计划透过管理由第三方以“天立”品牌拥有的额外学校，采用轻资产方式开展部份未来扩充计划。 天立已与第三方展开合作扩大校网，通过采用轻资产方式， 天立将不会向发展或规划中的委托 K12 学校注入资本投资，因此不会于向该等发展或规划中的学校提供管理服务时产生资本开支， 而由于该等托管学校管理协议的相关对手方将负责承担建设及营运该等托管学校所产生的成本，天立亦不会产生与营运该等发展或规划中的托管学校有关的成本。

天立或会产生劳工成本及管理开支，例如培训开支及管理员工在出差至托管学校监督及监察该等学校的营运时的差旅开支以及在本集团层面于向该等托管学校提供管理服务时产生向该等托管学校雇员提供培训有关的开支。 作为提供管理服务的代价，我们有权收取管理费，有关金额一般于相关委托 K-12 学校开始营运后在相关管理协议期限内按该等学校的学校结余的收益或溢利╱超额部份计算 ，且在部份情况下，会另加固定管理费。

轻资产方式一方面是一种灵活的未来扩充方式，能让天立在不产生重大资本开支的情况下进军新市场，而另一方面是天立除自有 K12 学校所产生收益外所开拓一项多元化收益来源。

3.2. 教育体系全面，集团内部学生输送率高

3.2.1. 教师资质高，90% 具学士及以上学位

天立教育成立了招聘和薪酬委员会，负责制定和实施一系列教师标准和程序，确保教师持有足够的证书并具有教学资质和潜质。 截至 2017 年秋学期末，自有学校的1560 名全职教师中，1419 名已取得学士及以上学位。 集团于每学年结束时对 K12 学校所有教师进行绩效评估，评估包括教学技巧、学生表现和学生及家长的反馈等方面，评估结果直接影响教师的薪酬待遇。 天立教育的评估机制有助于学校保留具竞争力并充满干劲的人才。

与公立学校相比，天立自有的K12学校提供极具竞争力的薪酬，以吸引和留聘优秀的教学人员。 同时天立提供各种福利，包括教师入学子女学费减免、生活住宿、膳食津贴、资助培训和健康检查等。此外， 天立实行限售股奖励计划，并计划实行股权认购计划，以持续吸引、激励、留聘和奖励教师和其他雇员。

3.2.2. 教育涵盖多个年龄层，毕业生续读率高

天立教育的课程涵盖幼儿园至 12 年级，能够吸引不同年龄段的学生，且能在学校网络内输送并留住学生。

在集团旗下幼儿园、小学和初中就读的学生倾向于留在天立的学校网络内，升入更高年级的学校。 15/16、16/17、17/18学年，幼儿园毕业生续读率（入读小学部）分别为69%、59%和60%，小学毕业生续读率（入读初中部）分别为71%、75%和82%。由于相较初中生群体，天立的高中容纳能力有限，且高中的优质教育吸引了大量外校学生，因此高中的招生竞争非常激烈。15/16、16/17、17/18学年，初中毕业生续读率（入读高中部）分别为37%、42%和41%，同期天立高一学生中分别有75%、82%和63%是天立的初中毕业生。

3.3. 管理制度高效，学生及家长满意度高

自成立以来，天立教育一直致力于建立、实行并加强集中规范的管理制度，以有效且高效地管理学校。 由于集团在自有、委托学校和自有早教中心分别扮演拥有者、学校管理服务供应商和品牌特许人的角色，集团根据集中规范的管理制度，为这三类学校和早教中心专门定制了管理措施，在各地区的同类学校执行一套通用的标准。 先进的管理制度有助于天立整合资源，加强营运效率，并维持优质的教育服务水平。

作为管理制度的一部分，天立教育在所有学校推行了标准化的绩效考核机制，同时关注学生和家长的反馈意见，确保每所 K12 学校的教育服务质量。 年度调查显示， 14-15 、15-16 、16-17 学年，超过95% 的学生和家长对K12 学校的课程和教育服务表示满意。

根据弗若斯特沙利文资料， 由于天立积极对外扩张， 14-15至16-17学年K12学校在校生人数增长率达39.3%，远高于同期行业均值。 15-17 年天立教育已开办 2 所新 K12 学校， 预计 18 年将开办6 所新K12 学校。

4. 盈利预测与估值

截至 2017/12/31 ，天立教育在全国 8 所城市拥有 13 所 K-12 学校 ( 管理 4 门高中学校课程、 6 门初中学校课程、 8 门小学学校课程及 6 门幼儿园课程 ) 、 11 所培训学校以及 4 个早教中心。学生：截止 2017 年秋季学期末，天立教育旗下 K-12 学校共学生 2.09 万名，其中自有学校学生人数为 1.94 万名。

重视学生培养，品牌连锁反应好。 1 、西部地区提供优质民办教育服务的领先机构：截至 2017 年秋季学期末，天立教育入学人数在中国西部地区 K-12 民办教育机构中排名第二。 2 、往届学生成绩优异：天立教育历届高考录取率、一本率均远超四川省平均水平。初中、小学学生亦取得优异成绩。 3 、课程设置适应时代需要：通过多元化课程设置，引入西方创意思维和创新教学方式，致力培养学生综合素质。 /4 优质学生输送渠道成效显著：天立教育提供从幼儿园至高三的系列教育课程，覆盖各年龄层次的教育网络有助于其吸引不同年龄的学生，并于校网内保留优质生源。

我们预计FY18-19年天立在校生人数分别为2.44万人，3.23万人，收入分别为5.9亿元，7.8亿元；净利分别为1.9亿元，2.7亿元。

目前港股教育公司有枫叶教育、睿见教育、宇华教育，中教控股、新高教集团、民生教育、新华教育、21世纪教育，我们参考其评估估值水平，FY18-19分别为28xPE，22xPE，参考到天立所处K12学历制教育赛道具有较好成长性以及天立学校升学成绩突出易于异地扩张开校，我们给予公司20%的估值溢价，则FY18对应1.9亿人民币*28xPE*1.2=66亿人民币市值，对应84亿港币市值，对应4.1港币。

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天风商社团队领先市场，率先发掘现代服务产业投资机会，重点覆盖电商、教育、养老、旅游、医美、服务外包等新兴服务产业。在中国经济结构转型过程中，驱动未来经济增长的引擎来自于现代服务业，我们希望能够对产业和投资贡献自身力量。欢迎教育、养老等新兴服务产业的专家、投资人及媒体添加二维码或 zalman2222关注我们的公众号，进行资源的实时对接和共享！

【团队成员】

刘章明 18502103577 / 张璐芳 18817312732

郑龙云18516066074 / 吴晓楠 18818273057

孙海洋13761294117 /童昱18768114895

杜雷15267031916 /周依15001991976

风险提示：当地政府合作意愿不及预期导致轻资产扩张进度较慢；核心教师及管理层流失风险；部分地区民促法尚未完全落地民促法。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。