观点丨为什么中国还没有像日本80年代末泡沫崩盘？

中国和日本有很多相似之处，例如中国债务以内债为主，这与80年代以后的日本很相似；目前中国的外汇储备很高，而日本在80年代曾是外汇储备最高的国家；现在中国的企业债务很高，而政府债务和家庭债务相对偏低，这与当时的日本也非常相似。此外，日本也是高投资、高储蓄国家，其房价走势、信贷增长也都与中国相类似。那么，至少到目前为止，为什么中国还没有像80年代末的日本一样发生泡沫崩盘？我认为有两个非常重要的原因，第一是政府的作用，政府通过使用大量的国有资产掌控了资源，包括央行使用大量的流动性工具来处置可能出现的风险；在危机一旦出现或者在危机出现过程之中，中国政府很大程度上起到了缓冲作用。第二是房地产市场的风险相对要小。

我讲两个例子，第一个例子，在过去3-4年中，中国银行的不良率不高，只有不到2%，加上关注类贷款也只是接近6%的规模。但是，过去3-4年里普遍存在一个现象，即地方政府官员花费大量时间去处理当地的坏账或者僵尸企业。在其他国家，即没有地方政府参与的情况下，很多贷款早已通过市场化的手段形成了不良贷款。但是在中国，这类贷款更多地是被扼杀在摇篮之中，地方政府在第一轮就已经清理了不良贷款。另外，外国的债权人意识到有问题时，会首先到法庭要求法律处置，进行清盘清算。但是在中国，债权人的第一反应不会是去法庭，而是去寻求地方政府的帮助，这是中国特有的现象。尽管在过去几年中国银行暴露出的不良率并不高，但实际上，这是最近几年地方政府花费大量资源和精力来防范风险爆发的成果。这是其他国家没有的现象，也是目前为止我们没有看到危机爆发的原因之一。

第二个例子是房地产，将日本和中国的房地产市场做对比，从表面上看，中国和日本相似，资产价格泡沫都非常明显。尤其在这一轮中国的北京、上海、深圳等一线城市的房价上涨后，不仅房价收入比在全球排名第一，房价水平也完全可以与全球一流城市相提并论。当然，北京上海深圳的房价比香港还低一点。有人计算过，如果80年代东京的土地卖掉，可以买下美国的很多土地。中国的房价和日本有一定的相似性，日本房价持续上涨了30年，70年代有过短期的调整，但是调整很小，一直涨到80年代末才真正地崩盘，现在日本房价跌了70%，很多房奴被套牢，日本本地人甚至根本不敢买房，因为已经有很多人被套牢一辈子了。

之所以说中国的房地产市场风险比日本小，是因为关键在于两个国家的房地产市场区域分布特征不同。日本当时的房地产泡沫与中国类似，尤其日本的东京、大阪等大城市房价的泡沫比较突出。相似地，中国泡沫最明显的是北京、上海、深圳这三个城市，从城市规模来看，东京占了日本人口的30%左右，经济体量占40%，房地产价值占到一半以上。一旦东京的房地产价格往下走，日本的资产价格也就崩掉了。

虽然现在北京、上海、深圳的房价很高，即使加上广州，这四个一线城市的人口总量不超过1亿，只占全国的8%左右。按照土地面积和住房销售面积来看，不到全国的10%，按照交易额来算，也只占全国的15%左右。也就是说，北京、上海、深圳确实存在巨大的泡沫现象，在某种程度上这些巨大的泡沫也很僵硬，短期之内看不到泡沫会崩盘的可能性。即使一线城市的泡沫崩盘，在中国房地产市场里面占的比重也没有那么高。因此，中国和日本相比，相对会有一个缓冲。这也是到现在为止，中国的金融体系并没有像大家判断的短期就出现风险的原因，而且风险的时间点也一直在往后推。

（注：以上内容摘选自4月14日在第十八期北大汇丰金融前沿讲堂上的发言《中国的金融风险：稳，还是不稳？》）