周末读书｜如果连这些理论都没搞明白，你活该是穷人。

股市大牛的时候，股民老王狠赚了一把，全款在市区买了一套150平的大三居。老王尝到了甜头，把在教育局的铁饭碗辞掉专心在家看K线，一看就是好几年，现在你看见他，还像红了眼的斗牛一样，头发蓬松凌乱，每天都心心念念着那几条阴线、阳线的，如图：

只是随后的这几年，除了赚得的那套房，老王再也没添置过任何东西，天天入不敷出，原来的房子和车子被卖掉投了进去，仅剩下的大三居是老王媳妇拼了老命要留给小王才没又掉进股市里。

老王很是郁闷，炒股难道不是技术活？

于是乎四处学习参加讨论班，终于发现“消息”的至关重要性。他心里想，是啊，情报很关键啊，要不然巴菲特何以能成为股神呢！

四处打探庄家消息，可仍然落败……

小王实在不忍心老父如此颓败下去了。虽说当年做公务员没啥大的进项，可精神状态一直饱满，眼前的这个天天唉声叹气又神经紧张的老王，跟小王的关系越来越远。

很多人说炒股就是玩命，难道股市真的如此飘摇不定无迹可寻？既然如此，为什么还有巴菲特之类的股神？

小王开始钻研各种巴菲特、查理·芒格、格雷厄姆著作，《巴菲特之道》、《滚雪球》《证券分析》《聪明的投资者》等等，小王发现老王之前的投资与投机并无二致，甚至连理论都算不上。股神之所以能成为股神，除了他是个天才，也与其读了一个图书馆的书有莫大关系。在巴菲特的理论中，影响最大的是他老师格雷厄姆的价值投资。

巴菲特眼中的投资大师，当之无愧的“华尔街教父”，本杰明·格雷厄姆，他的投资哲学禁得住时间的考验，后人鲜有超越。身为价值投资的鼻祖，格雷厄姆的确具备足够的勇气和创造力，运用他的数字分析能力，发展出自己独有的投资选股法。

格雷厄姆认为，投资者可以分为两大类：防御型投资者和进取型投资者。前者关心的主要是降低风险，以及不必花太多时间和心力，就能获得可接受的回报；后者没有风险规避意识，愿意投入大量时间和心力，获取更丰厚的收益。

这就是为什么格雷厄姆提到，防御型投资者也可被视为“被动型”投资者，而进取型投资者则可被视为“主动型或积极型”投资者。由于防御型投资者和进取型投资者的目标及能力均有显著的差异，因此格雷厄姆分别为这两类投资者设计了一套量化选股指标。基本原则是，如果你每周不打算花超过两三个小时的时间在投资上，那么你可以采取防御型策略。相反地，你可以采取积极型投资者那种比较冒险和耗时的方法。

防御型投资者的选股指标

• 营收规模。投资者考虑投资的企业，其年度营收至少得达到5.5 亿美元（相当于格雷厄姆生前在 1973 年最后一版《聪明的投资者》中所建议的 1 亿美元的现值）。然而，值得注意的是，根据著名的价值投资者茨威格在最新版（2003 年）《聪明的投资者》中的评论，现代的防御型投资者“应该避免投资总市值低于 20 亿美元的（公司）股票”。茨威格还建议现在的防御型投资者可以借由“买入专门投资小型公司股票的共同基金”，来设法避开格雷厄姆对于投资小型公司股票的限制。

我个人比较偏爱茨威格提出的第一个修正版本，不过，对防御型投资者而言，是绝对遵守格雷厄姆原始的规模筛选条件（经通货膨胀调整后），还是采用茨威格的修正版本，或是两者都采纳，留给投资者自行判断。

• 财务状况。资产负债表上的流动资产（指这一家公司可以在一年内转换成现金的全部资产，包括现金、库存、可变现有价证券等），至少应该是流动负债（指这家公司一年内到期的所有短期负债，包括短期银行贷款、应付账款等）的两倍以上。

另一个财务健康状况的重要测试，是确保其资产负债表上的长期负债（指这家公司全部超过一年以上的债务负担，包括各式各样的应付票据、债券等）并没有大于营运资本（又称为净流动资产，计算方法是用流动资产的数值减去流动负债的数值）。例如某家公司的长期负债金额为 9.5 亿美元，比该公司的营运资本 18.77 亿美元的半数多一点儿。因此，该公司通过了防御型投资者的两项财务指标测试。

• 盈利稳定性。公司在过去 10 年中每一年都必须有盈余（即在过去 10 年不能出现亏损）

• 股利支付记录。公司在过去 20 年必须有稳定且未间断的股利支付记录。

• 收益增长率。在过去 10 年当中，每股收益应该至少增加1/3（33.33%）。为了调和收益数字异常年份的影响，格雷厄姆主张开始及结束的数字（选股指标使用的数字）必须分别是第 1 年至第 3 年的三年平均数字，以及第 8 年至第 10 年的三年平均数字。

• 合理的股价与净资产比率。考虑买入的股票，其市场价格不应该超过其每股账面净值（指公司的全部有形资产减去全部负债）的 50%以上。某公司的股价是 27.83 美元，而它的每股账面净值是 7.71 美元；因此，它的股价与净资产比率是3.61，比格雷厄姆要求的最高值 2.0 还多出 80%。

• 合理的市盈率。市盈率不应该超过 15 倍。换言之，一只股票的股价不应该超过其每股收益的 15 倍。举例来说，有一家特别的公司其每股收益是 1 美元，那么该公司的股价不应该超过 15 美元。

这套选股机制的设计，是用来过滤受到下列任何一个或全部弱点拖累的股票：盈余不足、财务不健康（如缺乏流动性、负债比例过高等），以及市价相对于内在价值过高。如同格雷厄姆在《聪明的投资者》所指出的，这个选股模型要求严格且具有排他性，“它会剔除投资组合中的大多数普通股”。即便是在上述测试中只有一项没过而其他全数过关，防御型投资者也会认为这只股票的安全性不足。

进取型投资者的选股指标

进取型投资者的选股指标不但比防御型投资者少，也没有那么严格。对于进取型投资者而言，也许最主要的指标就是营收规模，该指标允许这类投资者投资规模更小、组织更不完善的公司。不过，即便对于进取型投资者，向来小心谨慎的格雷厄姆仍然坚持必须做一些重要的安全、强度及价值测试。我将这些选股指标罗列如下：

• 财务状况。资产负债表上的流动资产至少是流动负债的 1.5 倍以上。关于负债部分，所有的长期债务数字不应超过营运资本的 110%。某公司的长期负债是 13.54 亿美元，相较于它的营运资本 16.49 亿美元，比率仅为 82%。显而易见的是，ITT的财务健康状况可以让进取型投资者放心。

• 盈利稳定性。公司在过去 5 年中的每一年必须都有盈利。

• 股利支付记录。这家公司目前必须有股利支付行为，但是不用考虑该公司过去的股利支付记录。

• 收益增长率。最近一期的年度盈余数字必须大于（不论是多大百分比）7 年以前的盈余数字。

• 股价。考虑买入的股票，其市场价格必须少于该公司每股账面净值的 120%。以ITT公司的例子来看，它的股价是 19.50 美元，远低于其每股账面净值 36.87 美元。

必须注意的是，虽然进取型投资者的风险承受能力较高，格雷厄姆建议此类投资者使用的选股模型，仍能确保投资者的行为保持在投资范畴内（相对于他们可能会尝试的投机行为来说）。

在格雷厄姆看来，不论是防御型投资者还是进取型投资者，都必须“愿意放弃对未来的不切实际的幻想”，也就是人们通常过度自负和贪心地希望某个投资可以“大赚一笔”。相反地，通过连续谨慎地买入价格具有吸引力且成长潜力大的股票，进取型投资者便可获利。

选择“最好”的股票这件事，实际上非常具有争议性。我们给防御型投资者的建议，就是专注于分散风险而非选择个股的工作。

在 2003 年版的《聪明的投资者》的评论中，茨威格建议现代的防御型投资者将其 90%的资金配置在指数型基金（根据标准普尔 500 指数这类大盘指标成立的基金）上，用剩下 10%的资金投资自己中意的个股。这种做法对于大部分的防御型投资者来说是合情合理的，尽管并非所有的指数型基金都符合格雷厄姆的选股标准。

然而，由于标准普尔 500 指数包含的股票大多是大型股而且公司经营稳健，因此指数型基金通常可作为测量安全性及分散风险的有力指标。此外，作为一个“被动”型的基金［就某种层面而言，一只指数型基金仅是复制既有市场指数（例如标准普尔 500 指数）的成分股，无须聘用专业人士来进行独立的资金配置决策］，与主动型共同基金不同的是，指数型基金经理的佣金相对较低。

然而，防御型和进取型这种二分法，其实比较像投资光谱的分布属性，而非严格的“非此即彼”分类法。因此，经过一段时间之后，防御型投资者可以考虑提高个人直接投资的资金比例至10%以上。毕竟，随着防御型投资者透过价值投资选股流程积累了更多经验（而且可能也获得了信心），这种谨慎的循序渐进的投资方式，将为他带来更多收益。

本文摘编自《一个聪明的投资者：本杰明•格雷厄姆》，了解更多格雷厄姆的人物生平和投资理念，请阅读原文。

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