【国金建筑黄俊伟团队|美晨科技】双主业动力足，“园林+文旅”开启增长新通道

投资逻辑

• 园林/汽配双丰收，向文旅/“互联网+汽车后市场”转型：1）公司传统主业为橡胶非轮胎等汽车零部件，2014年收购赛石集团进军园林市场，2016年公司营收29.5亿元（+63.63%），归母净利润4.47亿元（+113.59%），园林营收占比63.29%（+69.85%），汽配营收占比31%（51.36%），2017年Q1公司延续16年高增长态势，营收5.68亿元（+38.58%），归母净利润7722万元（+81.49%）；2）园林板块中市政园林高速增长，2月收购法雅园林，补足西南地区区域短板，增强生态环保领域竞争力，同时紧抓PPP发展机遇发展文化旅游产业；汽配板块涉足“互联网+汽车后市场”，抢占市场先机，为“互联网+实业+金融”转型奠定基础。

• 生态环保拓展万亿园林市场，PPP驱动“园林+文旅”新模式：1）园林边界继续拓宽：到2020年我国城镇化率将达到63%，将带动城镇绿化投资3265亿；海绵城市和特色小镇继续发展，生态环保扩展万亿市政园林市场，公司“苗木+设计+施工”全产业链模式竞争优势强；2）公司通过PPP“园林+旅游”模式，坚定向市政园林、文化旅游拓展业务，有望带来新的业绩增长点：当前已签订230亿PPP合同（含战略协议），旅游产业相关订单占比高，今明两年将有50-60亿落地；3）旅游市场发展迅猛，投资高增市场广阔：2020年旅游直接投资将达到2万亿。

• 汽车市场回暖，汽配板块业务稳定：1）汽车行业回暖：2016年汽车行业实现总销量2803万辆（+13.65%），其中乘用车销量2438万辆（+14.9%），商用车销量365万辆（+5.8%）；2）汽配板块稳定：公司市场结构优化，公司面向乘用车市场的销售额占汽车配件板块总营业额的比例达到53.79%；产品升级换代，投资4000万元深入布局汽车高分子材料，分享万亿级汽车后市场红利；3）主要客户陕西重汽、福田汽车订单稳定，17年有望突破4亿。

投资建议

• 我们看好公司“园林+汽配”双主业模式持续发力，受益汽车市场回暖和PPP订单落地加速，预计公司业绩继续大幅增长；2017-2018年EPS分别为0.79/1.17元，我们给予公司未来6-12个月23元目标价位，对应17年PE估值29倍。

风险提示

• PPP落地不及预期，业绩增长不及预期，宏观经济政策风险等。
  

一、盈利预测与估值

1．盈利预测

• 公司传统汽车配件业务稳步发展，战略转移园林市场成功，积极筹划实施外延收购事项，PPP在手订单充足，230亿PPP合同（含战略协议）将逐步落地，我们预测公司业绩将稳步增长。我们测算2017、18年营收分别为43.91亿和60.43亿，对应净利润为6.40亿和9.45亿。

2．采用PE估值给予公司23元目标价

• 考虑到公司业务中园林工程占比较高，我们选取东方园林、铁汉生态、美尚生态、乾景园林和文科园林等园林公司作为可比公司，采用PE估值法进行估值。可比园林公司2017年园林公司PE均值为27.2，由于公司在手订单充足，且双主业共同发展，我们给予公司一定的估值溢价，根据PE估值法给予公司合理价格23元，对应17/18年的估值水平为29 /24倍，首次覆盖给予“买入”评级。
  

二、双主业模式活力足，业绩如期高歌猛进

• 山东美晨科技股份有限公司成立于2004年 ，2011年在深圳证券交易所挂牌上市。国家科技部认定为“国家火炬计划重点高新技术企业”、“山东省首批高新技术企业”。总部位于山东诸城。

• 公司的控股股东是张磊先生，持有本公司 26.29%的股份，并通过其他资产管理方式控制公司。另一名实际控制人是李晓楠女士，现任董事长是郑召伟先生。2016年初董监高锁定75%股份，剩余25%的股份上市流通。
  

• 双主业模式驱动增长：公司传统主业为非轮胎橡胶减震和胶管制品等汽车零部件，秉持“生态环保+科技”的经营方针与策略，于2014年收购赛石园林，现已形成以汽车零部件和生态园林为主的双主业经营模式。2016年主营业务收入 29.50 亿元，园林与汽配件业务分别占比69.5%和 30.0%。未来，美晨科技将借助 PPP 机遇延伸发展文化旅游产业，同时致力于构建“互联网+汽车后市场”，最终将公司打造为“互联网+实业+金融”的混业型公司。

• 公司业绩高速增长：根据公司2017一季度报告，一季度营收/归母净利润为 5.68/0.77亿元，同比增长38.58%/81.49%，归母净利润高速增长。对比同业公司，营收保持稳定增长。基本 EPS 为0.0957，PE 31.97 。比较同业公司，美晨科技的全年营收增长率较高，PE估值偏低。

• 园林为营收和利润主要来源：该项目在 2016 年营收占比为69.53%，毛利占比为63.29%，毛利率为 30.49%，2016年来园林行业竞争加剧，毛利率有所下降，但与同行业相比，生态园林业务毛利率处于较高水平。

• 优化传统主营，进军汽车后市场。2016年，公司通过市场结构优化、产品升级换代，使公司面向乘用车市场的销售额占汽车配件板块总营业额的比例由2015年的45.81%提升至2016年的53.79%，未来乘用车市场的发展将对公司非轮胎环保橡胶制品的发展前景产生重要影响。陕西重汽、福田汽车订单稳定，17年有望破4亿。4000万元深入布局汽车高分子材料，分享万亿级汽车后市场红利。

• 生态环保呼应主流旋律，红利期促园林业务发展。2014年收购赛石园林，进入环保领域，呼应我国生态建设主旋律。紧抓PPP政策与政府换届的红利期，积极推进PPP业务模式，快速抢占优质PPP项目资源，2016年以来公告订单(含框架协议)约81.7亿元，在手订单饱满，公司PPP模式业务开展步入正轨。同时，公司正关注水污染防治业务，预通过标的收购提升企业环境治理的综合能力。

• 内生外延，深耕华东，积极拓展华南、华中、西北业务。2016年，公司于华东的主营业务收入18.69亿元，占比高达63.33%，华北业务占比15.97%，华南、华中和西北等地区也取得可观的业务进展，区域短板逐渐消失。另一方面，通过不断的兼并收购，公司现已有9家子公司，先后增资云中歌、参股旅程环境、完成法雅园林收购，保证公司在互联网+汽车后市场与生态园林双领域下的竞争力的同时，拓展全国业务。
  

三、园林板块稳健扩张，传统汽配业务稳定

1．生态环保助力，市政园林快速增长

• 重点发展市政园林：全资子公司赛石园林在2013年收购杭州园林后，地产园林和市政园林并重。地产园林给公司带来了更快的回款速度和知名度，市政园林则贡献了较高的业务收入和毛利率。2015年和2016年房地产市场收到宏观市场的调控，地产园林板块受到影响。市政园林则受益于PPP模式，签订大量订单，比重逐渐加大，公司战略转型着重发展市政园林。

• 着力发展中高端地产：近年来公司全资子公司承接的中高端地产园林工程比例不断提高。2016年4月，公司与章丘市碧桂园房地产开发公司签署战略合作协议。此外，赛石园林在中高端地产园林领域与多家知名房产企业如绿城集团、万科集团、中驰置业等建立了稳定的合作关系,优质的客户资源保证了公司业务稳定和持续增长,有利于控制应收账款回收等财务风险,同时也有助于赛石集团实现跨区域扩张,降低跨区域经营的风险。

•  “城镇化+海绵+特色”推动市政园林需求稳步攀升：近年来，我国城市化水平不断提升，2016年常住人口城镇化率为57.35%，据估算，2020年我国城镇化率将达到63%，而发达国家的城镇化水平在80%以上，我国还有广阔的进步空间。市政园林投资额与城镇化率和绿化覆盖率高度相关。根据国家统计局发布的年度数据测算，一公顷的城市园林绿地面积约投资8-10万元，近五年平均为9.03万元。考虑今年来国家对生态环保的重视，我们预期2017年城市园林绿地面积同比增长6.12%，为300万公顷，相对应的城市园林绿化建设投资额为2707亿元。预期2020年城市园林绿地面积同比增长6.3%，为360万公顷，相对应的城市园林绿化建设投资额为3265亿元。

• 根据国家统计局发布的年度数据测算，一公顷的城市园林绿地面积约投资8-10万元，近五年平均为9.03万元。考虑今年来国家对生态环保的重视，我们预期2017年城市园林绿地面积同比增长6.12%，为300万公顷，相对应的城市园林绿化建设投资额为2700亿元。预期2020年城市园林绿地面积同比增长6.3%，为360万公顷，相对应的城市园林绿化建设投资额为3240亿元。

• 特色小镇、海绵城市拓展园林市场：2016年10月住建部公布《第一批127个中国特色小镇名单》，后续还持续推出金融扶持政策，掀起了特色小镇的建设风潮。之后各地积极开展特色小镇的探索，规划密集出炉。2014年10月，住建部发布《海绵城市建设技术指南》，3个月后又火速发布中央财政支持计划和海绵城市建设试点通知，开启了海绵城市建设风潮，获得各省市的强烈反响。根据国务院办公厅发布的《关于推进海绵城市建设的指导意见》，海绵城市建设要最大限度地减少城市开发建设对生态环境的影响，将70%的降雨就地消纳和利用，到2020年，城市建成区20%以上的面积达到目标要求；到2030年，城市建成区80%以上的面积达到目标要求。特色小镇和海绵城市政策的推出进一步推动城镇绿化和生态环境的改善，给市政园林市场拓宽了广泛空间。

• “苗木+设计+施工”全产业链带来市政园林竞争新优势。2014年公司收购“赛石集团”，赛石园林集规划设计、工程施工、苗木种植、花卉旅游于一体，是专注于人居环境品质建设的高端景观营造商。公司业务涵盖了园林绿化产业链的各个环节，收入主要来源于园林工程施工业务，但苗木种植、景观规划设计作为辅助业务，为园林工程施工业务提供了支持与保障，发挥了协同效应。此外，苗木、设计与施工一体化，将设计理念与工程施工结合在一起，能够有效提升工程的效果，提高客户满意度；同时使得公司可以适当的运用自身的苗木资源和原料供应渠道，在保证质量的前提下，达到降低成本、提高效率的目的。

• 外延并购拓宽销售区域、完善园林产业。2017年2月28日，公司发布收购武汉法雅园林集团全部股权的公告，并将于4月将大体完成收购。法雅园林集团是国内具备生态治理核心技术的领军企业，是国内首批同时具备“双甲”资质的园林企业，是行业获得创新专利最多的企业之一，是美丽中国系统解决方案提供商。2015年法雅园林营收为2.9亿，净利润达到为2136万。

• 此前杭州赛石园林主要销售区域集中在江浙、山东、江西，在湖南、湖北、四川、重庆等区域的覆盖能力较弱，并购武汉法雅园林集团将对区域短板作出补充。同时，法雅园林在土壤修复、山体修复方面也拥有领先技术和专利，2017年3月24日，法雅园林更是获得了“环境修复资质证书”，在园林生态环境的探索上又迈出一步。此次并购有望进一步提升公司技术实力，提升在生态修复领域的业绩。

2．汽车配件整体向好，“互联网+汽车后市场”拉开转型序幕

• 汽车行业增速重回两位数。根据中国汽车工业协会数据，2016年汽车行业实现总销量2802.8万辆（+13.65%），其中乘用车销量2437.69万辆（+14.9%），商用车销量365.1万辆（+5.8%），受益于乘用车强劲发展势头，公司面向乘用车市场的销售额占汽车配件板块总营业额的比例由2015年的45.81%提升至2016年的53.79%。17年第一季度乘用车销量594.7万辆（+4.63%），实现稳健增长，公司业绩将持续受益。

• 重卡市场焕发新活力：2016年重卡销售量为73.3万辆（+54.14%），得益于重卡市场大幅上涨，公司对下游企业陕西重型汽车有限公司的销售量翻了一番。而17年第一季度重卡销量为28.4万辆，同比增加53.36%，未来业绩增长可期。

• 汽车配件业绩高增：公司2016年通过客户结构优化、产品升级换代等措施，且受汽车行业市场回暖的影响，公司汽车配件板块营收大幅提高，同比增长高达51.54%。

• 主导制定国际标准，确立行业标杆地位：公司于2014年底颁布我国橡胶行业首个国际标准《汽车涡轮增压器胶软管规范》，填补了我国橡胶行业国际标准的空白，提高了我国橡胶行业国际化程度，同时奠定了公司在国内甚至全世界汽车涡轮增压系统管路标杆的地位。

• 互联网+汽车后市场，拉开转型序幕：据公安部交管局统计，截至2017年3月底，全国汽车保有量达2亿辆，我们预计2017年汽车后市场规模将达万亿，公司于2015年涉足“互联网+汽车后市场” ，抢占市场先机，进一步提升自身综合竞争力，为实现“互联网+实业+金融”转型奠定基础。

四．PPP助力“园林+旅游”，订单充足加速落地

1．“园林+文旅”协同发力，PPP订单充足落地快

• 在手230亿PPP项目，“园林+文化旅游”相关项目占比高：公司作为业内较早进行PPP模式运营企业，对PPP模式有了较早的探索，形成一定的先发优势。2014年以来，公司园林业务紧抓PPP政策与政府换届的红利期,积极推进PPP业务模式,快速抢占优质项目资源，目前已签订了约230亿左右的PPP项目协议。项目业务内容涵盖生态提升工程、园林绿化工程、市政基础设施建设、河道综合治理、特色小镇建设、古文化建筑保护与改扩建、后期养护管理、生态旅游运营等。

• PPP订单加速落地：一季度是园林传统淡季，虽总体签订合同较少，但当前公司在手订单充足，其中约220亿PPP订单处于协议订单状态，预估今明两年分别落地的项目有近50-60亿元。PPP订单占比的提升促使园林业务毛利率提升，主要原因为纯施工项目门槛很低,竞争激烈，PPP项目高度公开透明,对融资、项目管理等要求大幅提高,潜在竞争者减少,有利于提高企业的议价能力。此外，PPP项目还有利于发挥公司全产业链一体化经营的差异化竞争优势,有效降低公司运营成本。

2．文化旅游市场广阔，公司加速布局文旅产业

• 近年来随着我国经济的高速发展和人民生活水平的提高，我国旅游业也进入高速增长的阶段。2016年我国旅游业的总收入达到3.9万元，同比增长15%；国内游客达到44.4亿人次，同比增长11%。国家旅游局表示，受一系列利好政策和居民消费升级驱动，旅游产业保持在“较为景气”区间运行。同时国家旅游局预计，2017年国内旅游收入将达到4.4万亿元，同比增长12.5%，我们保持估计旅游业总收入2018-2020年增长率为10%，那么2020年我国旅游收入将达到5.8万亿元。

• 旅游直接投资自2012年以来也持续高速增长，增速连续4年保持25%以上。民间投资快速增长，西部地区旅游投资快速增长，乡村旅游和休闲度假开发成为投资热点。2016年我国旅游开始从“景点旅游”向“全域旅游”转变，据国家旅游局统计，到2020年旅游直接投资将比2015年翻一番，达到2万亿。根据智研咨询发布的《2016-2022中国旅游行业深度调研及投资前景报告》显示，2015年旅游投资中景区类投资最大，完成投资6046亿元，占全部投资60%，其次为旅游基础设施类投资，占比9.3%。从业态分布看，资金流向主要集中在休闲度假（18.9%）、文化旅游（15.3%）和生态旅游（12.7%）等产品建设。

• 2017年3月，公司全资子公司与新疆乌苏市人民政府签订战略合作协议，双方就就乌苏市城区、主干道生态景观提升以及乌苏佛山国家森林公园等重点旅游景区生态景观提升及特色小镇等内容展开合作，合作方式包括PPP投融资建设模式，总投资暂定为10亿元。2016年8月，又与禹城人民政府签订合作协议，共同打造大禹文化旅游产业园，项目金额高达20亿元。大禹文化旅游产业园将以大禹文化和水文化为依托,对禹王亭博物馆进行升级改善,加强禹王亭周边6平方公里范围基础设施、公用配套设施建设,引进花朝节、花卉市场、养老康体、婚庆及亲子互动等项目,把大禹文化旅游产业园建设成集文化体验、旅游观光、度假娱乐、康健疗养功能为一体的综合性旅游景区。

• 此外，公司还与西安旅游、泾源县旅游局、衢州人民政府等展开大量文化旅游园林项目。文化旅游是各地政府财政收入的手段之一，公司积极切入旅游行业，有利于后期运营获得长期稳定收入和现金流。公司年报披露，目前公司已与碧桂园、隐居集团战略合作,与浙江旅游等发起设立浙江传统村落保护基金, 收购浙江绿城环境工程咨询公司30%股权,与绿城建立更加深度的战略合作伙伴等等,未来三年公司有望在景区酒店、特色小镇、文旅小镇运营等方面开展深度合作,有望协同发力形成新增利润来源。

五、风险提示

• 宏观经济政策风险

• PPP落地不达预期

• 业绩增长不达预期