【东北固收】转债周报：工业生产修复加快，实体信贷有待继续提振

东北证券研究所 · 公众号 · · 2025-03-17 08:25

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报告

【东北固收高频经济景气指数：环比回升】

本周“东北固收高频经济景气指数”录得65，环比前值明显回升。 本周工业生产修复节奏加快，货运、客运指数上行，汽车消费热度延续，房地产市场亦有边际回暖。此外本周权益市场表现不错，带动股债汇商大类资产隐含的经济增长预期上行，对宏观高频经济景气指数形成支撑。

【本周重要政策：实施新一轮资本市场改革，央行重申择机降准降息】

核心关注： 1）李强主持召开国务院第八次全体会议。2）自然资源部、财政部发布《关于做好运用地方政府专项债券支持土地储备有关工作的通知》。3）证监会党委召开扩大会议，研究部署资本市场贯彻落实具体举措。4）中国人民银行党委召开扩大会议，重申择机降准降息。

【月频经济数据变化：通胀水平偏弱，实体信贷有待提振 】

本周披露通胀、金融数据： 1）通胀数据： 2月CPI同比-0.7%，较前值回落1.2个百分点，PPI同比增速为-2.2%，工业生产淡季叠加部分国际大宗商品价格波动等多因素影响下，PPI环比表现仍然偏弱。 2）金融数据： 2月社融存量同比升至8.2%，单月新增社融同比多增7374亿元。新增人民币贷款10100亿元，不及往年同期水平，且同比少增4400亿元。M1同比下行至0.1%，M2同比与前值持平，M2-M1剪刀差继续走阔。

【高频经济指标跟踪：工业生产修复加快，黄金价格再创新高】

2） 工业生产修复节奏有所加快，有色金属价格继续震荡回升。 本周重点电厂煤炭日耗量季节性回落，但整体水平高于往年同期均值。从开工率来看，高炉、石油沥青、螺纹钢、玻璃、纺织链、汽车链等开工率数据呈现不同程度上行，且铁水、钢铁成品产量均环比回升。此外多因素作用下，有色金属价格继续回升，铜、铝价格均创年内新高。

3） 黄金价格继续暴涨，现货黄金价格首次突破每盎司3000美元关口，再度刷新历史新高。 截至3月14日，上海期货交易所黄金活跃合约期货结算价（下同）价格收于692.28元/克，COMEX黄金期货价首次升至3001.1美元/盎司均创历史新高。近期美国关税战愈演愈烈，地缘冲突风险上升，美国降息预期发酵对黄金价格形成明显支撑。

风险提示：央行货币政策和财政政策超预期

东北固收高频经济景气指数：环比回升

本周重要政策：实施新一轮资本市场改革，央行重申择机降准降息

关于本周政策，重点关注以下四点：

第一， 李强主持召开国务院第八次全体会议。 李强指出，要全面推动落实《政府工作报告》工作安排，特别是要找准工作抓手，集中力量抓好一批牵引性、带动性强的重点事项，充分发挥其对发展全局的带动和促进作用。一是实施提振消费专项行动，二是推进全国统一大市场建设，三是实施“人工智能+”行动，四是推动制造业转型升级，五是推进以人为本的新型城镇化，六是加强高技能人才培养，七是抓好“高效办成一件事”。同时，要加大高水平对外开放力度，积极稳外贸稳外资，有效应对外部冲击。
第二， 自然资源部、财政部发布《关于做好运用地方政府专项债券支持土地储备有关工作的通知》。 通知提出，各地要优先将处置存量闲置土地清单中的地块纳入土地储备计划，确有需求的新增土地储备项目也应纳入土地储备计划。2024年11月7日之后供应的土地不列入存量闲置土地范围。用于土地储备的地方政府专项债券资金只能由纳入名录管理的土地储备机构使用，实行专款专用、封闭管理，专项用于土地储备工作。
第三， 证监会党委召开扩大会议，研究部署资本市场贯彻落实具体举措。 会议指出，要全力巩固市场回稳向好势头，加强战略性力量储备和稳市机制建设。在支持科技创新和新质生产力发展上持续加力，稳妥恢复科创板第五套标准适用。以深化投融资综合改革为牵引，全面启动实施新一轮资本市场改革。研究制定资本市场对外开放总体规划，稳步拓展跨境互联互通。着力提升监管执法效能。加快建设“三个过硬”的监管铁军。
第四， 中国人民银行党委召开扩大会议，重申择机降准降息。 会议指出，实施好适度宽松的货币政策。平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系。根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。研究创设新的结构性货币政策工具，重点支持科技创新领域的投融资、促进消费和稳定外贸等。

本周重要政策具体如下：

月频经济数据变化： 通胀水平偏弱，实体信贷有待提振

本周披露通胀、金融数据：

通胀数据： 2月CPI同比-0.7%，较前值回落1.2个百分点，春节错位下去年基数较高，今年节后消费需求退坡，叠加暖冬天气利于食品运输，食品项CPI同比大幅下行至-3.3%。PPI同比增速为-2.2%，工业生产淡季叠加部分国际大宗商品价格波动等多因素影响下，PPI环比表现仍然偏弱。

金融数据： 2月社融存量同比8.2%，较前值回升0.2个百分点。单月新增社融22333亿元，同比多增7374亿元。新增人民币贷款10100亿元，不及往年同期水平，且同比少增4400亿元。新口径M1同比0.1%，较上月下行0.3个百分点，M2同比与前值持平，M2-M1剪刀差继续走阔，显示资金活化程度仍然偏弱。

具体来看：

3.1 通胀数据

2025年2月CPI同比-0.7%，较前值回落1.2个百分点，春节错位下去年基数较高，今年节后消费需求退坡，叠加暖冬天气利于食品运输，食品项CPI同比大幅下行至-3.3%，环比转降，核心CPI同比亦由涨转跌至-0.1%。具体来看：

CPI八大分项中仅其他用品和服务价格较上月有所增长，其中2月国产动漫爆火，电影消费市场表现亮眼，电影及演出票价格环比上涨3.1%，对服务消费CPI形成一定支撑。
不过教育文化和娱乐CPI环比增速较前值下行至-0.5%，其中旅游CPI较上月大幅回落4.4%，春节后居民出行等消费需求迅速回落有关。
交通和通信CPI环比增速为-0.4%，根据统计局数据，2月份燃油小汽车和新能源小汽车价格同比分别下降5.0%和6.0%。值得注意的是执行政府以旧换新的商品仍采集的是原价，因此车企降价促销及消费者观望情绪或为汽车价格主要压制因素，后续需继续关注3000亿元以旧换新补贴落地对汽车消费的支撑作用。
食品烟酒方面，蛋类、鲜菜类价格下跌较为明显，节后果蔬需求淡季回落，叠加今年2月全国雨雪冰冻天气较少利于农产品运输，对价格端支撑较为有限。此外节后猪肉价格持续下行，或与部分地区二育猪集中抛售，市场供给充分有关，此外前期能繁母猪产能去化反复，3月猪价或继续承压。

2025年2月PPI同比增速为-2.2%，较前值小幅回升0.1个百分点，环比跌幅边际收窄，但仍处于负增长区间。工业生产淡季叠加部分国际大宗商品价格波动等多因素影响下，PPI环比表现仍然偏弱，具体来看：

上游及采矿业中有色链条、铁矿石价格上涨形成重要支撑。其中前者或主要受新能源、人工智能等行业发展带动，而后者或主要与澳洲热带气旋的极端天气影响下铁矿石供应偏紧有关。
今年节后建筑业复工节奏偏慢，叠加美国钢铁进口关税扰动，黑色冶炼PPI环比回落，不过跌幅有所收窄，关注近期利润改善及需求回暖下供需关系调整对黑色系大宗商品价格的边际影响。
2月中下旬以来地缘政治紧张局势有所缓解，特朗普重申提高美国石油产量，叠加贸易摩擦背景下，市场对原油需求有所担忧，国际原油价格震荡下行并传导至国内，对石油开采及加工PPI形成拖累。
中游行业价格涨跌互现，整体表现相对平稳。电气机械、通用设备等PPI较上月继续回落，但专用设备、计算机通信等价格环比跌幅较上月明显收窄。
多数下游行业PPI环比增速较上月边际回升，不过食品制造价格大幅回落，汽车制造PPI环比增速从1月的0.5%转为负增长，整体来看车企成本控制和价格策的调整面临一定挑战，仍需增量刺激政策加快落地提振相关需求。

综上，春节效应拖累下2月CPI有所下行，节前政策刺激下消费需求透支以及商家降价促销亦对CPI形成一定拖累。PPI方面，节后建筑施工推进相对偏慢，部分国际定价的大宗商品价格震荡回落，工业品价格低迷态势有所延续。2025年《政府工作报告》将物价涨幅预期目标定位2%左右，着力提振消费，整治“内卷式”价格战并更大力度稳住楼市股市，关注后续增量政策落地后内生需求修复情况及3月工业生产端表现如何。

3.2 金融数据

2025年2月社融存量同比8.2%，较前值回升0.2个百分点。单月新增社融22333亿元，同比多增7374亿元。新增人民币贷款10100亿元，不及往年同期水平，且同比少增4400亿元。新口径M1同比0.1%，较上月下行0.3个百分点，M2同比与前值持平，M2-M1剪刀差继续走阔，显示资金活化程度仍然偏弱。

2月政府债供给显著增加，对社融读数形成强有力支撑，而实体融资转弱，为社融主要拖累项，从分项数据来看：

新增政府债券融资16967亿元，同比大幅多增10956亿元，2月国债供给继续放量且地方化债节奏较快对政府债融资形成明显支撑，两会后新增专项债及国债额度打开，后续政府债券供给量或仍然不低，关注财政收入端的完成进度及财政资金落地效率如何。
企业债券融资同比小幅多增279亿元，或与去年同期低基数有关。Wind口径下2月城投债到期量较少，其净融资额由负转正至550.12亿元，后续需继续跟踪3月流动性边际转松对非金融企业发债融资的影响。
新增信托贷款同比少增901亿元，或与2月股市、债市震荡加剧，投资者观望情绪较重，信托产品募集受阻有关，此外监管趋紧及春节后多平台相应“降成本”要求，政信信托收益吸引力减弱，或亦拖累相关业务收缩。
新增未贴现银行承兑汇票为-2985亿元，同比少减701亿元，而对应的信贷口径下企业票据融资同比多增4460亿元，结合2月末票据利率快速下行来看，新开票据量或并不少，且或仍存在一定票据冲量现象。
社融口径下新增人民币贷款为6506亿元，同比少增3267亿元，部分或与置换债发行偿还存量债务拖累信贷融资有关，不过整体来看实体融资需求或仍需进一步提振。

2月新增人民币贷款10100亿元，与往年相比处于季节性低位水平，居民贷款同比少减，企业贷款不及去年同期水平。具体来看：

居民部门新增贷款-3891亿元，同比少减2016亿元，或主要与春节错位效应及消费刺激政策带动居民短期贷款明显少减有关。不过居民中长期贷款同比多减112亿元，或受房地产市场回暖态势仍不稳固，居民购房意愿暂未明显改善，部分居民按揭提前偿还意愿边际抬升影响。
企业部门新增贷款同比少增，尤其中长期贷款拖累较为明显，一方面1月银行冲刺信贷开门红，部分企业信贷前置对2月融资需求形成透支，另一方面或亦与年初以来化债置换债集中发行，企业收到资金后用于核销存量贷款有关。而2月企业票据融资继续多增，或提示内生融资需求仍有待进一步提振。

货币方面，新口径M1同比较上月继续下行，M2同比持平，M2-M1剪刀差有所走阔。 2月新口径M1同比增速为0.1%，较上月下行0.3个百分点，不过旧口径M1同比跌幅收窄至-2.5%，二者表现分化或反映了居民活期存款明显减少，春节活化资金效应消退，节后居民整体消费意愿有待进一步改善。M2同比增速与上月持平，春节后科技股爆发，2月个人和机构投资者证券新开A股账户284万户，部分资金向股市分流，证券保证金增加并计入M2，不过同期政府财政存款环比增加12576亿元，同比亦大幅多增超1.5万亿元，但并不属于M2统计范畴，对M2增速形成一定拖累。因此综合来看，2月M2-M1剪刀差继续走阔，资金活化程度边际减弱有所延续。

整体来看，2月金融数据呈现“社融强，信贷弱”格局，M1回落反映资金活跃度有待提升。3月13日央行会议重申“择机降准降息”，而此前制约条件亦出现边际好转，人民币汇率压力有所缓解，长端国债收益率回调至1.8%以上，曲线陡峭化运行。两会后政府债大规模发行即将到来，货币端或亦需进行配合。不过需要注意的是当前实体融资需求偏低，降准是否会加剧资金空转或亦为央行考虑因素之一。此外《金融时报》刊文提及“结构性降息也是降息”，后续政策利率调降节奏或需进一步重估。关注消费信贷增量政策出台的可能性及央行公开市场操作态度的边际变化。

高频经济指标跟踪：工业生产修复加快，黄金价格再创新高

1 ） 二手房销售延续“量升价跌”格局，新房成交面积稍有转暖，不过土拍数据表现一般，稳地产增量政策有待继续加码。 本周30大中城市商品房成交面积转为小幅回升，分能级来看，一线城市回升幅度相对较为明显，二三线销售面积均边际上行。二手房销售继续回暖，其中北上深二手房成交面积由上周的掉头回落转为上行，且继续保持季节性高位水平。不过挂牌价指数环比跌幅扩大，二手房市场“量升价跌”格局有所延续。从土拍数据来看，成交土地溢价率和占地面积均大幅下行，房地产市场回暖势头或仍不稳固，有待增量政策进一步提振。

2） 工业生产修复节奏有所加快，有色金属价格继续震荡回升。 本周重点电厂煤炭日耗量季节性回落，但整体水平高于往年同期均值。从开工率来看，高炉、石油沥青、螺纹钢、玻璃、纺织链、汽车链等开工率数据呈现不同程度上行，且铁水、钢铁成品产量均环比回升。水泥价格继续上涨，且建筑施工等终端需求亦有所回暖。此外或在美元走弱、矿产短缺供给端收紧、关税不确定性较大背景下贸易商抢出口等多因素作用下，有色金属价格继续回升，铜、铝价格均创年内新高，后续需继续关注刚果（金）局势发展、美国加征关税及下游需求对有色金属价格的边际影响。

3 ） 黄金价格继续暴涨，现货黄金价格首次突破每盎司3000美元关口，再度刷新历史新高。 截至3月14日，上海期货交易所黄金活跃合约期货结算价（下同）价格收于692.28元/克，COMEX黄金期货价首次升至3001.1美元/盎司均创历史新高。近期美国关税战愈演愈烈，俄乌冲突持续胶着，地缘冲突风险上升，黄金避险需求有所增加。此外美国通胀数据降温，美联储降息预期发酵，当前CME Fedwatch显示2025年美国或有三次25个基点降息预期，美元升值动能减弱亦对黄金价格上涨形成一定支撑。关注下周美联储利率决议是否有超预期信息，以及地缘政治因素扰动的边际变化。

4.1金融市场