核心观点：
面对全球气候变化的严峻挑战，可持续航空燃料（SAF）作为一种有效的航空减排手段，多个国家和国际组织出台了一系列政策推动其发展，参照传统航油的万亿级市场，SAF的替代有望带来巨大市场需求。2025恰逢欧盟由推荐加注转向强制加注的大规模应用元年，借此我们对于SAF的重要性、市场空间、盈利能力提出三点思考。
SAF的重要性几何?
减碳效果与重要性突出，成为航空减排最佳手段。
SAF是二代烃基生物柴油(HVO)生产过程中所伴生的凝点更低的烷烃液体燃料。与传统石油航煤相比，SAF全生命周期的二氧化碳排放量最高可降低85%。考虑到全球碳减排任务依旧严峻，交通领域是全球温室气体排放的第四大来源，而航空业又是仅次于陆路交通的第二大交通领域排放源，但航空业并不像陆路交通可以通过电动或氢能源驱动体系进行直接减排，因此具有能量密度高、制备方式灵活、与现有航空动力系统兼容度高等优势的SAF或是当前全球航空业减碳的最佳手段。据IATA预测，2050年65%的航空业净零排放贡献将来自SAF，有望为SAF打开庞大潜在市场空间。
SAF市场空间多大
政策赋予需求加速增长，即将迎来两大需求拐点。
SAF产业的政策驱动属性显著，全球多国均在近几年密集发布了相关支持政策，我们认为未来SAF行业将经历以下三大阶段：
①元年开启——2025年欧盟强制加注：
欧盟由此前推荐加注SAF转向强制加注的大规模应用，首次掺混比例将为2%，假设2025年欧盟航空燃料消费量能够恢复至2019年疫情前的6854万吨，则当年欧盟SAF消费量有望达137万吨，根据IEA测算，届时全球消费量则有望达到238-477万吨；
②加速阶段——2027年CORSIA全面强制推广：
2027年将进入国际航空业碳抵消与削减机制（CORSIA）第二正式阶段，届时ICAO所有成员国（包括中国、美国、英国、法国、俄罗斯等193个国家）将强制承担其碳抵消责任，预计2027年将是全球SAF强制应用从地域性转向全球性的重要加速拐点，全球SAF消费量有望达389-980万吨。
③终局阶段——2050消费量或可近3.6亿吨：
更远期看，据IATA预计，2050年SAF消费量将需要达到3.58亿吨以满足净零排放要求，按当前约2100美元/吨的SAF价格计，对应潜在SAF市场空间为7528亿美元。因此，当前正处于SAF产业趋势起点，未来全球SAF需求与市场规模预计将实现迅速攀升。
SAF盈利能力如何？
价格核心在于供需格局，成本核心来自收率提升。①价格方面，
据钢联数据，SAF（FOB欧洲）价格从11月初的约1888美元/吨快速上涨至12月超2100美元/吨的均价，而同期原料UCO价格则从最高6800元/吨下跌至6300元/吨，在2025年SAF元年来临前 SAF本轮涨价或反映了SAF供需趋紧的现象。根据ICAO和香橙会研究院，全球已投产且实际可用的SAF总产能约为230万吨，以Neste、Diamond Green和World Energy为主。由于近期Neste新加坡工厂产线由于设备故障导致关闭、Neste鹿特丹工厂因火灾影响140万吨产能，且今年已有9个SAF工厂项目由于资金压力等原因被取消，合计影响潜在产能超100万吨，海外产能已出现不可抗力影响。同期我国随着鹏鹞环保和BP参股的连云港嘉澳产能相继投放，今年落地产能约60万吨，四川天舟、海科化工与海新能科亦在年底或明年初有投产预期。未来SAF的行业格局有望重塑，价格端需关注海外扰动产能复产节奏与新产能投放进度能否匹配需求释放节奏。
②成本方面，
原材料、技术路线等均影响SAF成本，但收率是构成规模效应的最核心变量，当前主流工艺包收率已可达70%左右，据此我们构建了一个相对中性的盈利测算模型，在当前SAF售价与原材料价格水平下，不考虑副产品销售的SAF税后盈利已可达2071元/吨，若考虑副产品销售则能够进一步增厚利润。同时收率越高的情形下原材料成本与理论折旧摊销费用越低，有望巩固规模优势，考虑到当前SAF价格或已具备一定盈利空间，拥有更高收率优势的生产企业有望更大化受益。
建议关注标的：海新能科、嘉澳环保、鹏鹞环保、卓越新能、朗坤环境、山高环能。
风险提示：
SAF相关政策推广力度不及预期、贸易摩擦风险、民航相关燃料需求不及预期。
