事件
公司披露2020年三季报，实现收入149.8亿元，同比+16.15%，归母净利润21.3亿元，同比+43.35%，扣非净利润20.3亿元，同比+55.98%。其中Q3单季度收入61.9亿元，同比+24.22%，归母净利润10.3亿元，同比+58.96%，扣非净利润10亿元，同比+61.98%，同比增速进一步提速，单季盈利创历史新高。
收入增速进一步提速，毛利率高位维持
公司Q3单季度收入增长24%，而19Q3收入增长35%，在此高基数之下仍有较快增长，且较Q2单季度收入增速21%提速。归因分析，一方面是在疫情之后防水行业景气度在逐步回升，另一方面是公司凭借自身竞争力提升在行业中的市场份额，带来收入增速的提速。从毛利率端来看，公司前三季度综合毛利率39.95%，同比提升3.5pct，单三季度毛利率40.13%，同比提升3.9pct，环比下滑2.3pct，但仍处于历史较好水平。归因分析，主要还是受原材料价格波动影响，Q3沥青均价2697元/吨，同比-23.3%，环比二季度+20.7%。从近期情况来看，10月份沥青均价2436元/吨，较去年同期要低32.6%，我们判断公司三季度毛利率弹性有望持续。
费用控制显著，净利率提升
从费用端来看，前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.2%/6.1%/1.4%/1.5%，其中销售/研发/财务费用率同比分别下滑0.74/0.09/0.88pct，管理费用率小幅提升0.42pct。单三季度来看，公司研发、财务费用率同比分别下滑0.04/1.12pct，但销售费用率逆势提升，公司Q3单季度销售费用率12.1%，环比提升3pct，同比提升2.3pct，表明公司加大销售端的投入。受益于公司整体费用控制显著，公司前三季度净利率同比提升2pct至14.2%，单三季度净利率16.8%，同环比均有所改善，已是历史上较好水平。
公司在产业链里地位在提升
对下游的议价能力来看， 2020Q3应收账款94.8亿元，比去年同期高17.1%，与收入增速基本相匹配。应收账款周转天数125天，高于去年同期的116天，但收现比91.7%，较去年同期高4pct。从其他应收款（履约保证金）情况来看，2020Q3较Q2增加12.5亿元，与2020Q2较Q1减少11.8亿元基本匹配，为履约保证金季节性流出。对上游的议价能力来看，2020Q3应付账款及票据40.9亿元，而去年同期为30.2亿元，应付账款周转天数89天，较去年同期微增。另外2020前三季度经营性净现金流为-9.1亿元，而去年同期-20.5亿，同比增长55.6%，有显著好转。综合来看，公司在产业链里的地位在持续提升。
拟定增80亿元，加大资本开支，增强长期竞争力
2020年10月15日公司发布《非公开发行A股预案》，拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票，总募资不超过80亿元，用于多产品的生产基地建设、补充流动资金等13个项目，计划投资总额高达95.5亿元。此次定增虽然一定程度上会摊薄公司的每股收益，但是从长期来看，公司加大生产基地布局能够进一步加强在全国范围内的保供能力与响应速度，进一步提高市占率，同时补充流动资金也有助于公司改善资本结构，提升营运能力。长期来看，此次定增若实施成功将持续巩固公司在行业的龙头地位。
投资建议
公司在产品服务、规模、资金、机制和执行力、渠道多维度构筑起综合竞争力，防水材料份额提升和装饰涂料品类扩张的中线成长逻辑清晰，中期增长空间仍然较大。公司毛利率、应收、应付表现，反映公司在产业链里地位在提升。我们预计2020-2022年EPS分别为1.25、1.58、2.03元/股，按最新股价对应PE估值分别为27倍、21倍、17倍，我们维持公司2021年30x PE估值的判断，对应合理价值47.10元/股，维持“买入”评级。
风险提示
上游原材料价格大幅上涨，下游需求大幅下滑。
