深度！从人口、投资、货币膨胀、政策、居民收入结构等“六个维度”全面透析2017年中国经济

来 源丨微信公众号  lixunlei0722

作 者丨李迅雷

影响经济的因素众多，若只从一、两个因素去分析和预测经济走势，往往会有失偏颇，本文分别从外部环境、人口、投资、货币、收入和政策这六个维度对中国经济进行分析，虽然也未必全面，但力求更客观。在这六个维度中，人口、投资、货币和收入这四个维度存在很强的因果关系，它们作为影响经济的中长期因素，对当期经济走势不会产生显著影响；而外部环境和政策这两个维度分别是外生和内生变量，作为短期因素对当期经济走势影响较大。

中国经济的长期趋势，更多取决于中长期因素，这也是本文认为中国经济增速将继续下台阶的原因所在。就今年而言，国内稳增长政策的力度会继续加大，估计GDP增速在6.5%左右；固定资产投资增速将比2016年有所回落，主要是因为房地产投资和基建投资增速均会回落；但在中游产品价格上行的趋势下，下游产品价格也将有所回升，从而使得制造业投资和其他投资增速略有回升；在PPP落地比例上升、外汇管制趋严和海外投资受限的背景下，民间投资增速有望回升。通胀率应该有所上升，但CPI估计不会超过3%。

2017年，我国政策导向的总原则是“稳中求进”，在底线思维下，货币政策不会收得过紧。今年最要严控的是房价上涨，不用担心房价会下行，但市场会趋淡。由于巨量可投资资金要寻找出路，在外汇流出受阻、海外投资受限的情况下，权益类资产将成为为数不多的可配置资产，港股市场尤其值得看好。

接下来，从“六个维度”分析2017年中国宏观经济。

“六个维度”的第一个维度：外生变量，也就是我们通常所说的外部环境，和我们本次年会的主题“从特朗普到十九大”是相契合的，因为今年外部最大变量就是特朗普新政，而“十九大”则是我们的内生变量，也是今年我国最大的政治经济事件，决定了我国未来五年经济、政治等整个社会发展方向。

2017年，欧美日经济均处于复苏之中，这对中国借助外需是有利的。其中，美国的情形相对最好，2010年以来一直保持同比正增长；而欧元区在2011-2013年曾经历衰退；日本则几经反复，最近的这次持续正增长始于2015年。IMF预测欧元区、日本今年的GDP增速分别是1.6%、0.8%，与去年的1.7%、0.9%增速大致相当。

美国、欧元区与日本的GDP增长率

(GDP增长率系四年期复合增长率)

来源：WIND，中泰证券研究所

今年美联储会继续加息，美国的失业率达到了历史的低点，具备加息的条件。IMF预测美国2017年GDP增速是2.3%，较2016年的1.6%有明显提升，但仍然低于2015年的2.6%。就过往20年的历史经验来看，如此之低的失业率背景下，美联储加息的空间不小。但如果外部经济环境表现得不强，对其加息肯定是一个掣肘。

外部环境对于我国经济的影响主要体现在出口方面，今年中国的出口不容乐观。近两年来中国的出口都是负增长，且2016年中国出口在全球出口份额的占比首次出现了下降。从出口的明细项看，2016年出口降幅高达7.7%，虽然第四季度降幅收窄至5.2%；加工贸易的降幅继续扩大，2016年降幅达到10.2%（2015年下降9.6%）；而非加工贸易2016年降幅达到6.4%，相对于2015年1.1%的正增长，更需关注。

此外，中国对美出口顺差占到美国贸易逆差总额近50%，在这种情况下，特朗普极有可能对我国实施贸易保护政策，这将对中国出口产生较大的负面影响。

出口增幅明显回落

美元口径

来源：WIND，中泰证券研究所

大家知道，在过去30多年中国经济高速增长过程中，人口起了很大的作用。充裕且廉价的劳动力是支持中国大量引进外资和出口导向型经济得以长期维持的重要因素。我们目前面临的问题是，人口老龄化和流动性的减少是不可逆的，中国不是一个小国，也不可能有大量移民来改变中国的年龄结构，在欧盟与日本经济都处在不断走向老龄化的过程中，中国也同样面临着这样一个不利因素。

经济增长从某种意义上讲，就是一个人口现象，人口平均年龄与经济增速之间存在一定的相关性：日本人口的平均年龄为47岁，对应的是极低的经济增速；中国人口的平均年龄为37岁，对应的是中国GDP从高速增长变为中速增长；印度人口的平均年龄只有27岁，对应的是经济高增长。

回顾上世纪70年代以来的经济史不难发现，国别之间经济的盛衰实际上就是全球产业转移和格局再调整的过程。70年代日本和80年代 “四小龙”经济的崛起就是欧美制造业向其进行转移的结果。从上世纪80年代末开始，制造业又开始大规模向中国转移，使得中国成为了全球制造业的大国。

中国、日本、四小龙、东南亚各国的美国进口份额

来源：WIND，中泰证券研究所

全球经济的竞争格局很少有“合作共赢”的结果出现，更多的就是优胜劣汰，你不上就下。从上图可见，中国的崛起伴随着日本的衰落和“四小龙”经济的走弱，连拥有廉价劳动力的东南亚各国也不能幸免。这不仅因为中国有巨大的劳动人口优势，有每周工作时间远高于发达国家以及女性劳动参与率远高于所有国家的优势，有大量的农业人口不断向城市转移的优势，还有国内庞大的消费市场，使得制造业发展容易实现规模经济。

尽管从2007年之后，中国劳动生产率的下行也已经显现出来了，不仅是全要素劳动生产率在下降，劳动生产率总水平的增速也开始下降，但优势依然存在。需要说明的是，劳动生产率通常以单位劳动时间产出衡量，中国无劳动时间数据；以就业人数及GDP衡量的劳动生产率之增长率，过往二十年间，美国的中位数水平是2.0%、日本大致是1.7%，而中国则超过了8%。中国生产率的水平比日本和美国明显高很多。

中、美、日以产出衡量的劳动生产率

来源：Conference Board, 世界大型企业联合会，中泰证券研究所

目前为止，我认为中国劳动生产率的优势依然存在。当然，对劳动生产率贡献最大的还是资本投入。中国是投资拉动型经济，大量高速公路、高铁的修建支持了基础设施完善。过往二十年间，中国劳动生产率的巨大提升，主要得益于资本深化的贡献，平均水平高达6.3%，其中来自ICT投资（ICT投资指信息设备、通讯设备、软件投资）的贡献是0.5%，其它资产的贡献是5.8%。

而美国资本深化的贡献水平只有1.5%（ ICT资产贡献0.7%，其它资产贡献0.8%），日本仅为1.3%（ ICT贡献0.6%，其它0.7%）。差异显然源于中国在高铁、高速公路等基础设施的惊人投资。

尽管中国过去经济发展是粗放型模式，在过去二十多年中，中国劳动力素质也是得到了很大提升。2015年，美国有近40%的人受过大专以上教育，而中国只有12%，相当于美国1972年的水平。虽然中美劳动力素质差距巨大，但中国劳动力素质的改善幅度却非常惊人：2000年，中国大专以上学历者仅占全国人口的3.6%，相当于美国30年代中期水平； 2010年，该比例上升至9.0%，相当于美国1959年的水平，即十年走过了美国二十四年的路。这也是中国制造业和出口能够在全球市场份额当中持续上升的重要原因。

但是，中国目前已面临劳动人口下降、劳动参与下降和农业转移人口减少的压力，同时，人口流动性也开始下降。人口从三四线城市向一二线城市的流动的趋势逐渐加强，如流向北上广深及二线城市。有数据显示，2016年人才净流入城市占比最高的是杭州，占8.9%，远远超过北上深（户籍管理严格），表明杭州经济的发展和人才流入也是有很大的相关性。

除直辖市之外，中国大专以上学历的人口分布区域基本还是集中于长江三角洲和珠江三角洲等经济发达地区，这和人均GDP有很大的相关性。

2000年，中国每10万人中受过大专以上教育的人数约为3600人，2015年约12300人，人口素质有很大提升，但各省区的提升状况差别甚大，如江苏吸纳了全国7.4%的新增大专以上人口，其人均GDP高达8.8万元（见下图）。

人均GDP与大专以上人口增量占比

来源：WIND，中泰证券研究所

纵轴：新增大专以上学历人口在全国的占比      

横轴：人均GDP

这些年来，中国区域经济发展的分化和人口流向的深度变化，两者相互促进，互为因果，如东北经济的回落伴随着人口的大量流失。我认为，以农业人口转移为特征的城镇化已到后期，但是大城市化还是方兴未艾。目前，中国百万以上人口的城市占总人口的比重只有美国的一半左右，比日本、欧盟等也低很多。

这也可以用来解释去年二线城市房价涨幅较大的原因，就是因为人口在向省会城市集中。由于超大人口城市采取了限制人口流入的政策，所以人口往省会城市流动的现象非常明显。

2000-2015年部分二线城市人口变化（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

据统计，去年全球房价涨幅第一的是合肥，第二是厦门。研究这两座城市的人口流入数据，可以发现在过去十五年中，厦门的人口增加了90%，合肥增逾60%，远超其他城市。尽管很多欠发达省份的人口在减少，但其省会城市的人口却在增加，如安徽、河南、贵州等省的人口在减少，其省会城市合肥、郑州、贵阳的人口都在增加。

大城市化进程是市场配置人口资源的结果，同样会对各地的房价产生影响，这在全球都一样，同时，也会影响到经济的增速。总体来看，中国的城镇化进程已到了后期，而人口老龄化也是不可逆的，故经济增长下台阶是必然趋势。

从历史来看，发达经济体的经济减速，也是对应着城市化率增速的不断下降。二战之后崛起的发达国家，无论是德国、日本还是韩国，当它们的城市化率增速大幅下降之后，经济增速也出现了大幅度的回落，如德国的城市化率从1950-1969年1.02%的年增速，降至1970-1979年的0.16%，GDP增速则从7.9%降至3.1%。

人口老龄化、劳动年龄人口和农业转移人口的减少，导致劳动力成本不断上升，潜在经济增速下降。中国经济稳增长如何实现的呢？仍然靠投资拉动，资本深化。这是我要讲的第三个维度——投资，由于人口红利的减少，使得资本推动型经济模式得到了强化。

我们可以比较一下中美固定资产投资总额占GDP比重的差异，当然，这个数据有不尽合理之处（GDP中不包含土地涨价因素，而固定资产投资总额包含了土地涨价带来投资额的增加），但至少可以帮助我们做出一些判断。2016年，中国固定资产投资总额占GDP的比重为80%，美国等发达经济体该数值只有20%左右。虽然这样简单的比较有失偏颇，但至少可以说明，美国等发达经济体的经济增长模式均为消费驱动型，而中国则为投资驱动型。

中国固定资产占比GDP、GDP增幅

来源：WIND，中泰证券研究所

国内全社会固定资产投资额占GDP的比重在不断上升，从1992年的不到30%提升到2006年的50%，2015-2016年该比例高居80%，其中非民间（政府和国企）投资额占固定资产投资额的近40%，占GDP的30%；美国及欧元区的固定资产投资额占GDP的比重只有20%，其中美国政府投资占比GDP为4%，欧元区不到3%。日本的占比分别是23%和不到5%。

2007年之后，尽管中国固定资产投资规模继续往上攀升，但GDP增速却出现了下行，说明经济效率开始下降。同时，地区间经济分化现象也日渐明显。经济比较发达的地区，它的“工业加地产”发展势头就比较良好。“工业加地产”的本质还是投资拉动。

这一轮大宗商品价格上涨和中游崛起，背后也是投资拉动。以钢铁行业为例，其固定资产投资增速从2012年之后一直是负增长的，产能压缩，产量降低，然而基建投资、汽车消费和房地产销量的高增长，又大幅增加了对钢铁的需求。

“钢铁冶炼及压延固定资产”投资规模及增速

来源：WIND，中泰证券研究所

因此，在中游制造业产能增速下行的同时，基建投资和房地产投资增速却在高位走稳或低位反弹。2014-2016年，虽然固定资产投资增速持续回落，其中制造业的投资增速从2014年的13.5%降到2015年的8.1%，再降到2016年的4.2%，但基建投资增速维持了17%-20%的高增长。制造业投资减速，不少原材料行业投资负增长，而基建投资超高速增长，这就很容易解释中游产业商品价格崛起的原因。

当然，大宗商品价格的上升不是以全社会投资回报率提升为前提的，也不以消费增速上升为结果，所以，从长期来看投资拉动模式不可持续，因为投资持续高增长的背后是全社会杠杆率的大幅上升。

尽管PPP搞得热火朝天，“一带一路”也是风起云涌，但民间投资增速却在大幅下降。PPP里面第一个“P”原本应该是指私人资本，即应该吸引民间投资来参与，实际上却是不少地方政府或国有企业在参与。那么，为什么PPP投了那么多，但在国家统计局的数据中，民间投资占固定资产投资总额的比重却从过去的66%降至60%了呢？或因为整个社会的回报率下降，最市场化的民间投资参与实业投资的积极性就下降了。

同时，政府的投资支出大幅增加，表现为政府杠杆率水平大幅上升，尽管从政府杠杆率的国际比较看并不高，大约在45%左右，但过去七年内上升的幅度却是全球各国中领先的。

我国财政赤字的目标情况与实际情况

来源：WIND，中泰证券研究所

数据表明，2014年全国财政赤字1.13万亿、赤字率1.8%，均低于政府预期，积极财政政策有名无实。2015年财政赤字率目标调高。 即财政赤字率目标为从2.1%提升至2.4% ，但实际执行的却达到3.4%。尽管官方口径的2015年和2016年财政赤字都没有突破预算，但这与官方的财政赤字统计方法有关，即：

因此，财政收支的主要调节工具是“中央调节基金”和“地方结余”这两类，可以用来“以丰补歉”，使得名义财政赤字不超预算，但随着这两类基金的结余已经大幅减少，今后财政赤字率突破3%大有可能。

除此之外，地方政府的产业引导基金、PPP中的国家出资部分等也应看成是广义赤字，还有国家发改委通过国家开发银行和农业发展银行，定向发行长期专项建设债券，建立专项基金，用于基础设施建设的投入，实际上也应该看成是广义赤字。总之，按宽口径统计的财政赤字，会远超目前官方统计的赤字水平，估计最近两年的财政刺激力度都要远超2009年的水平。

同时，国有企业的杠杆率水平也是大幅上升。2016年固定资产投资增速降至8.1%，国有企业的投资增速却上升接近19%，但是民营企业的投资增速只有3.2%，这就是全社会杠杆率水平快速增长的原因。

当然民营企业的投资增速下降，表明了民企去杠杆的意愿，但国有企业还是在加杠杆。根据财政部的数据，到去年年末国有企业资产负债率水平达到66%，而民企大概只有50%多一点。

2016年中国经济主要靠基建投资与房地产投资来维稳，估计2017年的基建投资增速和房地产投资增速都会有所回落。当然回落幅度应该不会过大，因为去年批下来的一大批PPP的项目还会继续拉动基建投资增长，包括去年房地产的销量大幅增加之后，它对去年偏低的房地产投资增速还有一定的推升作用，这是惯性使然，或称之为“无动力滑翔”。估计今年上半年的投资增速依然还是维持在一个相对高的水平，包括民间投资增速也可能继续上行，但惯性过后，下半年投资增速或会有所回落。如房地产销量的持续回落，最终也会带来房地产投资增速的回落；而基建投资的长期低回报是不可持续的。

投资实际增速：地产、非地产

季度同比、实际增速

来源：WIND，中泰证券研究所

非地产投资实际增速：基建、其它

来源：WIND，中泰证券研究所

国内长期以来投资增速非常高，最终导致的结果就是货币的膨胀。中国的货币创造经历了引进外资、出口导向、“商业银行+企业”三个阶段。截至2016年末，中国M2总量为22.34万亿美元，超过美国和日本的13.28万亿美元、8.19万亿美元之和。

中国、美国、日本 M2总量（万亿美元）

来源：WIND，中泰证券研究所

货币膨胀，它是投资拉动经济增长模式下长期形成的结果。同时，它又是导致资产价格上涨和资产荒的一个原因。如有人提到企业资产负债率下降是企业经营状况好转的原因，从一方面看，也可以解释为负债的下降，但从另一方面看，又可解释为资产规模的增大，资产规模的增大是可以通过资产价格的上升来实现的。钱多了出现资产荒，资产价格自然就上升了。我们不妨用以下公式表示：

在货币膨胀的情况下，资产回报率下降成为必然趋势，故不要简单认为资产负债率的下降就是好事情。

货币规模的膨胀，也与“稳增长”的政策有关。如90年代以来，第一轮“稳增长”发生在1997年，那时，为了应对东亚金融危机，政府在基建投资上发力，使得政府负债水平大幅上升，固定资产投资规模大幅增加。第二轮发生在2009年，当时为了应对美国次贷危机，推出两年4万亿投资规划，2009年中国的M2规模增加了2万亿美元，一举超过了美国和日本，成为全球第一。

但这种稳增长模式下的货币创造也导致了诸多问题，如M2增速在今后几年也很难低于10%，简单推算，到2019年中国的M2大概要达到206万亿，超过200万亿，至今仍没有看到M2减速的迹象，这也是国内资产荒现象挥之不去的问题所在。中国的第三产业增加值占比GDP在2015年才超过50%。但金融行增加值占GDP的比重在过去两年里都达到了8.3%，超过金融发达且本币早已国际化的英国、美国和日本金融业占比。

此外，货币超发会导致贬值压力的提高。至于人民币合理的汇率水平应该是多少，实际上很难估算，我们可以基于历史上本币汇率、M2和GDP的相互对比模式来推算。另一方面，也可以通过对中美相对通胀水平来计算。我们可以把每年相对的通胀水平进行换算，可以取得一个对应的值，这也仅供参考。

中美通胀定基指数、汇率全景估算

（通胀取GDP平减指数口径，以00年初为1.0起点

全景估算系以任何时点作为基准点水平所对应的汇率估算水平）

来源：WIND，中泰证券研究所

通胀水平可以用名义GDP与实际GDP的增速之差来表示，2000年初至今，中国实际GDP增长了360%，名义GDP增加了720%，美国则分别是，实际增长36%，名义增长92%，由此估算出人民币的“合理汇率（若以2000年初的8.28作为基准）”。当然，也可以任选一个年份作为基准，得出的“合理汇率”均有所不同。

不管是用哪种计算方法都无法回避这样的事实——货币超量发行肯定导致人民币贬值压力上升，除非今后几年M2增速有一个比较大幅度的回落。另一方面，外汇流出压力依然巨大。虽然我们在资本项下对外汇管制已经非常严厉了，但研究发现，外汇可以通过贸易项下的流出，比如在人民币升值阶段可以通过高价出、低价进的方式，让更多的外汇流入到国内换为人民币。当人民币有贬值趋势时，会采取低价出、高价进的方式，使得一部分外汇滞留国外。之所以把加工贸易作为一个观察窗口，是因为加工贸易的进出利差受本币的升值或贬值影响很小。

加工顺差、加工顺差扣减一般顺差

（12月移动累计）

来源：WIND，中泰证券研究所

在人民币升值阶段，加工贸易的毛利率水平就变得很高。在贬值阶段，毛利率水平一下子降了很多，说明由于经常帐户的可自由兑换，使得目前为止外汇流出的渠道依然还是存在的。

由于货币的超发，也使得经济逐步脱实向虚，金融的同业业务发展非常迅猛。银行、保险、信托、券商间的同业的资金链，多层次高杠杆的形式依然还是存在。

低利率为套利提供了土壤，除了用作资金周转，银行间形成了从同业存单流向同业理财的链条，中间夹杂了用存单的钱买存单、用存单的钱买货币基金、用货币基金的钱买理财、用理财的钱买理财这样层层叠叠的操作，银行同业理财产品资金余额占所有理财产品资金余额的比重在两年内从不足4%到超过15%，资金每经过一层机构就会叠加一层杠杆，以期获得更高的预期收益来覆盖成本。

央行缩短放长并上调货币市场利率

来源：WIND，中泰证券研究所

央行自去年10月份重启28天逆回购，央行缩短放长、提价格、去杠杆的意图明确，加之将表外理财纳入广义信贷等监管加强，美联储加息兑现等，使得过长的资金链条、高企杠杆的脆弱性显露无遗，债券市场受到重创，如以国债期货的惨烈跌停为醒目标志。今年2月初又上调7-28天逆回购利率和SLF利率，引导资金脱虚向实目的很明确。

如前所述，2007年之后，中国经济更加倚重于投资，投资又带来货币的超发，货币超发的原因又在于越来越依赖低效的投资拉动模式。我们为什么要靠投资拉动呢？是因为劳动生产率增速的下降，人口红利消减和人口流动性减少。

货币超发会带来诸多问题，如资产荒、经济脱实向虚、贬值压力加大等，从收入分配的角度看，又会导致居民收入差距的扩大。如根据国家统计局的抽样调查数据推算，2014年城镇居民的可支配收入总额为21.61万亿，农村居民可支配收入为6.49万亿，加总之后为28.1万亿，但2014年国家统计局的“住户部门可支配总收入” 达到39.11万亿（国家统计局资金流量表（实物交易）-住户部门实物交易资金来源），则住户部门可支配收入要超过居民部门可支配总收入11万亿。

我国居民可支配收入被低估

来源：1. 国家统计局资金流量表（实物交易）住户部门实物交易资金来源；2.国家统计局居民可支配收入抽样调查加总

当然，住户部门比居民部门的范围更大些，如包括为由住户和为其服务的非营利机构组成的部门。但相信80%以上应该是与居民部门的涵盖范围是对应的。这可以演绎出两个结论，一是居民可支配收入总体被低估；二是主要被低估的是高收入群体，当然，由于高收入群体的消费溢出，也导致部分中低收入群体的收入水平被统计的要高，如保姆等家庭服务业的从业人员收入往往不需纳税。

这些年来，美国的货币扩张也导致了贫富差距的扩大，基尼系数长期上升，如今全部住户的基尼系数已经达到0.48。考虑到中国迄今仍未征收房产税或资本利得税，故实际的贫富差距可能比公布的要大。据BCG咨询公司测算，2015年底中国个人可投资资产总额大约110万亿元人民币。其中，全国200万户高净值家庭（家庭可投资资产600万元人民币以上，占全国家庭户数不足0.5%）财富约占全部可投资资产的41%，即占总人口0.5%的居民拥有全国40%以上可投资资产。

由于居民可投资资产高度集中在高净值群体中，导致各类资产价格普遍偏高，如以城镇居民人均可支配收入为口径，以住宅销售金额及销售面积核算的单价为房价口径，购买100平米的住房，全国平均而言，需要一个城镇居民至少二十年的收入（若考虑可支配收入被低估的因素，实际房价收入比或会低些）。而美国以新屋（独栋别墅）的平均售价以及人均可支配收入为测算依据，过往五十多年间，美国的负担水平稳定在7-9年的区间。

资产价格偏高在各大类资产中都会有所体现，如尽管当前A股市场的估值水平已经较2015年年中大幅回落，但A股目前市盈率的中位数水平还在60倍左右，且超高的换手率表明资本市场资金非常充裕，流动性极好。

2017年政策上最要严控的应该是房价上涨，不担心房价会下行，但市场会趋淡。由于国内高净值群体的理财需要非常大，巨量可投资资金总是要寻找出路，在外汇流出受阻、海外投资受限的情形下，权益类资产成为为数不多的可选配置资产，当然，随着港股市场对境内机构投资者开放，港股的估值优势会使得越大越多的资金流向港股市场。

另一方面，尽管居民可支配收入存在低估，但可支配收入的增速下降却是不争的事实，同时，居民的消费增速也在下降。靠投资拉动经济增长模式最终要考验中低收入群体的消费增速能否上升，最终消费在GDP中的比重若难以上升，则经济结构扭曲问题就难以解决。

居民可支配收入与消费增速的下降

来源：WIND，中泰证券研究所

如2016年乘用车销量大幅增加，一方面得益于低排量小汽车的购置税减半征收，另一方面也随着保有规模的增长，汽车更新换代的需求对销量的支撑作用越来越强。一般来讲，70%-80%的二手车使用年限在6年以下，汽车的平均更新换代周期约为3年左右，而当前处于一个更新换代周期的末尾。叠加汽车报废补贴政策与购置税优惠政策对需求的透支，故2017年汽车消费并不乐观。

因此，收入结构改革、缩小贫富差距是促进消费的重要手段，尽管国内近年来通过精准扶贫、增加政府在公共服务方面的支出等手段来改善收入结构扭曲问题，但这确实不是短期可以解决的问题。

此外，需要引起重视的是，这两年居民购房杠杆率水平明显上升，也就是过去买房的主要是高收入群体，如今中等收入群体的购房比例开始上升了。如2016年居民中长期贷款占商品销售额的比重已经接近50%。

居民房贷/商品房市值总体不高

 来源：WIND，中泰证券研究所

今年1月份新增居民中长期贷款达到6293亿，创历史新高，估计为各商行延缓房贷发放审批速度导致数据滞后反应，因为销售同比大幅下降；当然，部分三四线城市房地产销售额有所回升，但今年居民房贷再要大幅提高，恐怕有难度。

当前社会普遍对通胀预期较高，我们对通胀的预测需要从价格形成体系和传导机制入手进行分析。下图表明中美PPI之间的裂口是在2012年发生的，之前它的波动非常一致，裂口出现的原因就是中国出现了产能过剩和需求下降。

中美PPI分叉表明国内产能过剩

来源：WIND，中泰证券研究所

2016年发生的重要变化之一，就是去产能导致的多种商品价格上涨，对通胀带来了不可忽视的影响。一般来讲，产业链上的价格传导是决定通胀变化最重要的内在机制，而如何判断价格链传导的逻辑是缘于成本推动还是需求拉动，我们从产业链上不同行业的涨价幅度、盈利状况，以及向下游进行成本转嫁的能力这三个角度进行观察，发现这一轮价格回升一方面是因为政策主导的基建地产相关领域的需求拉动，另一方面为上游行业向下游消费品领域的成本推动，且总体来说仍以成本推动为主。

那么这一轮通胀究竟能走多远，代表需求的消费其名义增速虽然上升，但实际增速却在回落，剔除价格因素之后2016年四季度降幅接近1个百分点，消费需求的低迷削弱了中下游行业进行成本转嫁的能力。那么成本高企对部分中下游行业形成利润挤占，一部分成本涨价压力被企业内部消化，终端消费所承受的价格推动力相对有限。

如果把CPI划分为消费用品和服务，那么，从2012年至今，剔除服务因素的消费物品并没有涨价，这几年的基本趋势是走平，而服务价格的攀升更为显著，反映了货币供应膨胀背景下的人工、房租、流通等成本提升。这其中货币超发的影响固然不可低估，但不可贸易部门对货币的过度吸纳是更为重要的原因。在可贸易部门，原料成本与成品价格都要被动接受国际定价，套利空间不充分，那么货币超发主要进入非可贸易部门并推动价格飙升，也就是说大量的资金还是集中在资本领域，而没有在消费品领域。

CPI：消费品剔除服务；PPI：生活资料

 价格定基指数取06年初为1.0

来源：WIND，中泰证券研究所

近期以来作为服务价格中重要因素的人工成本开始发生了新的变化，这一变化经历了三个阶段。在人口红利时期，劳动力供给过剩，人力成本便宜；跨越刘易斯拐点之后，劳动力市场供不应求，人工成本显著提高；随着城镇化潜力逐渐释放，劳动收入相对稳定、增速下滑，对价格的推升也有所削弱。因此在今后CPI走势中，人工成本的推升作用较为稳定，很难出现超预期的影响，但服务价格的整体回升仍然将对消费品价格形成温和推动。因此，估计今年CPI不会超过3%，平均水平维持在2.6%左右。

回到了本次策略会的主题——“从特朗普到十九大”，包括特朗普当选总统在内的外部环境变化是外生变量，在第一维度中已经对该变量进行了分析；而十九大是一个内生变量，也是今年中国经济社会将迎来的一个重大事件。前面提到四个维度，即人口、投资、货币和收入是影响经济的中长期因素，而国内政策始终是一个新变量。也就是说，其他因素或许已经反映在社会各阶层人士的预期中了，按股市的通俗讲法，这些利好或利空已经反映在股价中了，且短期内难以改变，不会对股价产生大的影响。但新增的变量往往容易超预期，预期差会对价格波动带来影响。

例如，不少人认为央行调整基准利率会对房价带来影响，从逻辑上是可以这样解释，但通过相关性分析，却发现导致房价波动的最大因素并不是基准利率调整。数据表明，房地产政策对房价的影响十分明显，根据“金融机构贷款加权利率”，计算“个人住房贷款”与“一般贷款”之间的相对水平，可以解释房价的每一次拐点(2008年末才开始有相关数据)的出现都与政策出台有关——这正是房价对政策变化的充分反应：“利率相对水平”提升背后反映了政策收紧，表明房贷利率打折幅度缩减，二套房不予支持、外地户籍限购等一揽子调控政策开始升级。

政策对房价的影响“权重”很大

来源：WIND, 中泰证券研究所

因此，我们经常讲中国股市是政策市，实际上不仅股市如此，其他市场也如此。在第三维度——投资这一节里曾提到，2016年中国政府和国企在固定资产投资中的占比达到30%，但欧美、日本等发达国家政府投资在固定资产投资中的占比只有3-4%的水平，这至少从一个层面反映中国政府部门对经济的影响力几乎是发达国家的十倍。

那么，今年的政策有什么特点呢？中央经济工作会议将稳中求进工作总基调从经济领域提升到治国理政重要原则的高度，这是值得关注的。稳中求进作为经济政策的总基调，早在2011年就已经提出，已经连续提了六年。

稳中求进意味着有两条底线一定要守住，一条是稳增长底线，另一条是不发生系统性金融风险的底线，只有在经济和金融相对稳定的前提下，才能推进改革。由此对应的是两方面的重要改革，一是国企改革，二是金融监管体制改革，这两大改革比财税改革、农业供给侧结构性改革等更为迫切。而国企改革中，混合所有制应该是最主流的模式，其次是债转股、股权融资等。

在加强金融监管方面，今年把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点。监管的面很广，如把表外理财纳入“广义信贷”范围，受MPA考核。对资本市场监管更加严厉，可能会促使更多的资金南下至香港市场，也有利于释放大量资金集聚内地的风险。

总体来看，在杠杆率居高不下，资产泡沫未破的情况下，加强房地产市场、资本市场和汇率市场的管制，属于必然的选择。但随着受管制标的增多，管制难度也会日益增加，即所谓的按下葫芦浮起瓢。

在货币政策方面，今年强调的是回归中性，这与过去几年稳健加灵活的政策相比，所给的变通空间就更窄了。2月初央行上调逆回购利率和SLF利率，并不属于传统意义上的加息。通过公开市场操作来上调央行购利率，其意图主要是通过金融市场去杠杆，这符合中央经济工作会议提出的引导资金“脱虚向实”的逻辑，如果是传统意义上的上调存贷款利率，则会对实体经济雪上加霜，这是中央不希望看到的。当然，货币市场利率的上行早晚会影响到信贷市场的利率水平，只是目前的同步性较差。

迄今为止，还没有看到上调银行存贷款基准利率的必要性和迹象，如果要坚持货币政策回归中性，那么，降准似乎也无必要。外汇管制加强下，稳定汇率预期也成为货币政策的一项目标。

从一月份新增贷款的数据看，尽管超过2万亿，但比去年同期还是少了些。估计今年的市场利率水平会比去年略有上行，但幅度不会大。这对于债券的发行不是太有利，但对股市和楼市的影响不大。从过去两年看，货币政策呈现前松后紧的态势，但今年可能会前紧后松，下半年经济走势若不出现大幅下滑，则“松”的程度非常有限。

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2017年的财政政策会“更加积极”，其实2015-16年的财政政策已经非常积极了，在此基础上还要更加积极，恐怕已经考虑到今年供给侧结构性改革因素对稳增长存在短期的负作用，尤其是去杠杆和去产能这两大因素对经济增速的影响了，同时也可能考虑到房地产投资增速的回落和汽车销量增速的回落这两大因素了。

过去很长时间以来，中国经济的高增长中“欠账”过多，如今，随着人口老龄化和经济下行压力增加，财政政策将肩负“欠账还债”和稳增长的双重任务，这是我们对“更加积极”财政政策的理解。

从政府的杠杆率水平看，宽口径估算大约在45%左右，离60%的警戒线应该还有一定的提升空间，这也是财政政策可以更加积极的底气所在，只是通过动用中央预算稳定调节基金和地方政府的结转结余资金来求得财政赤字率会计意义上达标的空间越来越窄了，因为过去两年这两块基金的余额在不断减少。因此，2017年的财政赤字率估计还会定在3%，但政府的债务水平会仍继续上升。

以上从六个维度对2017年中国经济做了较为全面的分析。其基本逻辑就是，由于中国已经成为一个开放型、市场化的经济超级大国，作为一个世界工厂，中国受外部经济的影响非常大，如1997年的东亚金融危机和2007年美国次贷危机，对中国经济带来的冲击都是递增的。

特朗普执政后，他的民粹主义思想、贸易保护政策和重振美国的政治抱负，势必会对中国经济造成偏负面的冲击。但特朗普将如何出牌、他的政策执行效率如何、中国将如何应对等，尚存在不确定性，并需要评估。但不管如何，特朗普新政估计成为中国2017年面对的所外部环境中的一个最主要的变量。

故外部环境是分析今年中国经济的第一个维度。而人口、投资、货币和收入结构这四个维度，均为影响中国经济的中长期因素，其中，第二维度提及的人口老龄化和人口流动性下降是不可逆的趋势，这也是未来中国经济增速从中高速增长向中低速增长演进的核心逻辑。同时，人口流动也进一步促成了中国经济的区域分化。

第三维度提及的资本推动型增长模式，是因为中国经济发展至今，人口红利消减，更多需依赖资本深化来提高劳动生产率，在稳增长的目标下，投资对经济增长的贡献越来越大，但这也造成了低效和全社会杠杆率的快速提升。

第四维度提及的货币膨胀，正是中国经济对于投资高度依赖的结果，货币规模过大，使得经济脱实向虚，资产荒之下，资产价格泡沫、贬值预期提升、金融过度繁荣等诸多问题挥之不去。

第五维度提及的居民收入结构扭曲问题，正是货币膨胀的“果”，并对居民资产配置和消费带来影响，本节分析了资产价格高企和消费不振的原因，并对2017年通胀成因和幅度做了分析测算。

第六维度，围绕着今年年末将举行十九大所确定的一系列政策目标和方向做了分析。因为政策变量既是短期变量，又是新增的内部变量，它对2017年短期经济发展态势的影响无疑是最大的。

通过对以上六个维度的分析，我们认为，2017年经济增速仍会继续下行，但下行幅度应该不大，总体来看，美欧日经济已走出金融危机的泥潭，增长率恢复至2005年时水平，而国内稳增长政策的力度会继续加大，估计全年GDP增速在6.5%左右。

相应地，固定资产投资增速也比2016年所有回落，但幅度应该不大（7.5%），主要是因为房地产投资和基建投资增速均会回落；在中游产品价格上行的趋势下，下游产品价格也应有所回升，从而使得制造业投资和其他投资增速略有回升。在PPP落地比例上升的背景下，在外汇管制趋于严厉和海外投资受限的情况下，民间投资增速有望回升。

通胀率水平将有所上升，但CPI估计不会超过3%，预测全年增速为2.6%；温和通胀有利于消费，故名义消费增速或略有上行，但不改消费增速长期下行的趋势，如2017年汽车销量增速将下行。在全球经济增速回升的背景下，外需也相应回升，出口增速会恢复到正增长，但中国出口的全球份额或会继续下行。

2017年政策导向的总原则是稳中求进，在底线思维下，货币政策不会收得过紧，迄今为止，还没有看到上调银行存贷款基准利率的必要性和迹象，如果要坚持货币政策回归中性，那么，降准似乎也无必要。

2017年政策上最要严控的应该是房价上涨，不担心房价会下行，但市场会趋淡。由于巨量可投资资金总是要寻找出路，在外汇流出受阻、海外投资受限的情形下，权益类资产成为为数不多的可选配置资产，尤其是港股通对境内机构投资者开放后，港股市场更值得看好。而债券市场在通胀水平上升、货币政策回归中性的情况下，交易趋淡、价格走弱的趋势会加强。

（附）2017年主要经济指标预测

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本期编辑 陈思颖