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核心观点：
美加墨为何能快速就暂停关税达成和解？
加拿大是美国制造业产品的重要出口地，而墨西哥以低端的制造业组装为主，施加于两国的关税，无法解决美国贸易顺差和“制造业空心化”的问题，而是被特朗普泛化为谈判移民等非贸易问题的施压工具。加墨两国对美出口分别占其本国GDP的两成和三成，特朗普算准加墨两国“不敢硬抗”，以25%的关税极限施压以挤压对手谈判空间，短期内快速达到谈判目的。暂停不意味着中止，后续一旦特朗普不满意加墨两国“表现”，随时可能会祭出关税武器。
对于10%关税，中方则见招拆招，打出综合性反制牌。
在方向上不仅涉及到了能源业、汽车业、纺织业，也涉及到了互联网、生物医疗这两个新兴产业；在手段上，包括加征关税（涉及200亿美元美国产品）、实体清单、反垄断调查、升级稀土管制等，尽可能将特朗普所引发的关税风波的影响，辐射到多个行业，在美国政坛和产业界引发多重反应，遏制其动作，也为未来的谈判留下空间和筹码。
向前看，为配合2026年美国中期选举节奏，特朗普不会急于在任期第一年的上半年就和盘托出全部政治措施，
我们预计2025年上半年美国对华征收关税的节奏将暂缓，税率迅猛上调的概率较低
；而2025年下半年，其外交出牌节奏则将取决于内政推动的顺利程度。
风险提示：
美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。
一、本轮关税时间线及市场反应：无论加不加关税，黄金都在涨
2025
年1月10日，在首日就职演讲上，特朗普宣布将北美最高峰“迪纳利峰”更名为“麦金利山”，以向19世纪末发动美西战争并主导高关税政策的美国第25任总统人麦金利致敬，来彰显其在关税方面的决心。同日，特朗普签发行政备忘录《America
First Trade Policy》，要求审查对中国、加拿大、墨西哥等国的贸易政策，并要求相关部门在2025年4月1日前提交报告。
2月1日，美国总统特朗普宣布进入经济紧急状态，对进口自中国的商品加征10%的关税，并对来自加拿大和墨西哥的进口商品征收25%的关税，其中对加拿大能源产品的加税幅度为10%。作为回应，加拿大于2日宣布将对价值1550亿加元的美国进口产品征收25%的报复性关税。
关税正式落地后，2月3日开盘后美股暴跌、美元上涨、黄金上涨。关税在上周六（2月1日）正式落地后，周日（2月2日）晚间美国股指期货开盘后暴跌，周一（2月3日）开盘后道指一度跌近1.5%，美元指数涨幅超过1%，COMEX黄金突破2850美元每盎司。
美股大跌，
一是因为关税大概率将引发贸易对手国的反制性关税，将拖累美国出口；二是因为关税将抬高商品通胀中枢，给降息造成阻力。
而黄金和美元齐涨，则验证了我们此前在报告中所提到的黄金与美元的“脱钩”
——黄金与美元的负相关性在近年来转换为了正相关性，前者作为非主权货币定价避险情绪，后者则定价美国逆全球化政策。特朗普“美国优先”的贸易政策再次强化了美元霸权，从而支撑美元指数上行；但是“关税大棒”下避险情绪升温，利好黄金。关税落地的周末，加密货币市场作为风险资产的风向标也出现剧烈波动，比特币（BTC）、以太坊（ETH）、SOL等主流加密货币价格纷纷创下近几周的低点（详情请参考报告《
黄金与美元变局
》）。
然而，2月3日，特朗普宣布决定暂缓加征加拿大、墨西哥两国关税，为期至少30天。作为回应，加拿大表示放弃实施报复性关税，并就毒品、边境加强与美国合作，
墨西哥也表示在边境和毒品问题方面继续与美国进行谈判
。
在特朗普暂缓对墨西哥加征关税后，当日市场进行反向交易。
美股跌幅收窄，道指一度翻红，
美元指数盘中走低
，从盘内一度涨超1%转为收跌0.08%
，加元、墨西哥比索盘中大幅拉升。
而黄金则成为例外，
关税暂缓后黄金价格继续冲高
，2月5日COMEX黄金触及2886.1美元/盎司，续刷历史新高，定价了特朗普的关税不确定性。
二、美墨加交锋：弱国无外交，与美和谈是“无奈的最优解”
对加墨两国而言，对美出口是其重要经济支柱，其产业和经济结构与美国紧密结合，若关税落地将对其经济造成较大的影响。而施加反制性关税则有可能进一步引发无止境的关税大战，冲击经济、就业，乃至其当届政府执政根基。因此，与美国进行谈判是其“无奈的最优解”。
（一）首先，从加墨两国的角度看，其经济高度依附于美国，
对美出口是其重要经济支柱
。
从比例来看，加墨两国对美出口分别约占到其GDP的24%及32%。
加拿大出口占到其GDP的32%
（2020年至2023年均值，按金额计算占比，下同）
，对美出口占到其出口的75%（2020年至2023年均值），也即对美出口占到加拿大GDP的24%。墨西哥出口占到其GDP的41%（2020年至2022年均值），对美出口占到其出口的78%（2020年至2022年均值），也即对美出口占到墨西哥GDP的32%。
从产品来看，加拿大对美出口以石油及石油制品为主
，占到其对美出口的31%（2024年前11个月，下同）。加拿大同样是美国能源的主要进口地，美国矿物燃料进口中，来自加拿大的份额为52%。因此特朗普此次对加拿大加征关税时，对其能源产品的加税幅度仅为10%。
墨西哥则是近年美国制造业“友岸外包”和“近岸外包”的主要受益地，
对美出口以汽车船舶、机电产品、锅炉机械为主，三者合计占到墨西哥对美出口的65%。以汽车产业链为例，美国汽车进口中，来自墨西哥的份额持续上升，从2010年的22%上升至2017年的29%。
2018年，特朗普终止《北美自由贸易协定》（NAFTA），并重新签署了
《美墨加协议》（USMCA）
，维持了三国之间的低关税贸易，并将原先汽车的原产地规则进一步提升，即汽车零部件的75%必须在三国生产，才能享受零关税，高于此前62.5％的标准。
在原产地规则的影响下，2020年USMCA生效后，全球汽车制造商为了满足至少75%的门槛，纷纷到墨西哥设立生产基地，以享受进入美国市场的关税优惠。受此影响，墨西哥占美国汽车进口份额自2020年的33%进一步上升至
2024年前11个月
的35%。
（二）其次，从美国的角度
看，
加拿大并非是美国贸易逆差的主要来源，反而是美国制造业的重要贸易顺差国，而墨西哥以低端的制造业组装为主，相关产业链很难回流美国
。
既然加征关税无法解决美国贸易顺差和“制造业空心化”的问题，在此时针对加墨推出关税政策，更像是谈判移民等非贸易问题的施压工具。从本轮美墨加实际交锋也可以看出，一旦对手国释放出和谈的意愿，特朗普当即接受其和谈诉求，并暂缓关税加征。
从贸易逆差来看，加拿大对美国贸易逆差并不大，且剔除能源贸易后美国对加拿大为贸易顺差，主要是机械和机电产品出口。
2022年美国对外商品贸易的贸易逆差为1.3万亿美元，中国、墨西哥、越南是其主要贸易逆差来源国，分别占比32.2%、10.3%和9.5%。而加拿大对美国2023年的商品贸易逆差仅为784亿美元，并非主要来源国，且扣去双方的能源贸易后，
加拿大对美国实则为贸易
顺差，每年规模约为300亿美元左右，2023年为252亿美元，
其中主要以锅炉机械、机电设备为主，2023年贸易顺差分别为214亿美元和200亿美元
。
因此，对加拿大加征关税如果实质性落地，对于改善美国贸易逆差的意义不大，反而有可能因为加拿大的反制性关税影响相关产品的出口，伤及自身。
墨西哥虽然对美有大量的贸易顺差，但其对美出口以产业链相对低端的组装环节为主，为美国提供廉价的劳动力和产品，工人时薪远低于美国
。从企业盈利的角度看，相关产业链回流美国将增加制造业成本，削弱盈利，推高通胀。墨西哥北部边境自由区（如蒂华纳、华雷斯城等）因其靠近美国的地理优势，是制造业和对美出口加工的重要区域，工资通常高于墨西哥其他地区。根据Tetakawi Insights统计，墨西哥北部边境地区的非技术工人时薪约为4美元，从事精密工作的技术工种，如数控机械师，时薪最高可以达到10.8美元。作为对比，
2024年11月美国非农时薪为35.69美元，汽车制造业时薪为44.5美元
，远高于墨西哥。
所以，特朗普的关税施压首秀，选取墨西哥和加拿大两国，其政治意义远大于实质性的贸易谈判意义。
我们理解，特朗普一方面利用25%的关税高压，挤压贸易对手国谈判空间，给其执政政府造成恐慌，短期快速达到谈判目的；另一方面，这也可以看做是一次政治谈判的压力测试，为未来向欧盟、日韩等可能启动的贸易和非贸易谈判预演。
这也意味着：
第一，特朗普2.0时期，关税将从传统的贸易工具，变为了美国对外谈判的通用性武器和杀手锏，其适用范围将大幅增加。
第二，本次交锋中，特朗普选择推迟关税加征，但并不意味着放弃关税这一选项，后续一旦特朗普不满意加墨两国“表现”，随时可能会祭出关税武器。
对于资产价格而言，长期利好美元和黄金。
-
首先，美元小幅升值可以抵消关税带来的输入性通胀压力，如
美国财长贝森特1月下旬在国会听证会表示
，4%的美元升值可以抵消10%左右的关税压力。其次，特朗普不确定的关税政策将削弱非美地区的经济增长预期，加大美国和非美地区的收益率走扩，进而支持美元和美元资产。
-
其次，2月1日对加墨中三国的关税落地后，黄金价格上涨，2月3日特朗普宣布取消对加拿大和墨西哥关税后，黄金继续冲高，指向在特朗普关税政策具有高度不确定性的背景下，黄金成为全球资金避险资产的主要选择。
3.1 影响：拖累中方总出口0.6个百分点，推高美国CPI 0.23个百分点
我们测算，本轮10%对华关税大概拖累中国总出口0.6个百分点：
-
首先，上一轮中美贸易摩擦后，美国对自中国进口的商品整体加征13%的关税
[1]
。
-
其次，2018年至2023年期间，中美贸易摩擦拖累中国对美出口金额年化增速5.2个百分点，拖累总出口金额年化增速约0.9个百分点。
-
其三，进行简单线性外推，10%新增关税则拖累中国总出口增速0.6个百分点
[2]
（以上具体测算过程，详情请参考报告《
特朗普胜选将如何扰动我国出口？
》）。
特朗普于2025年2月1日取消对价值低于800美元的包裹长期实行的关税豁免，预计加征关税对华实质性影响会大于前文的测算。
“
最低限度（de
minimis）”关税豁免条款
是指当特定货物的价值或数量处于较低水平时，可免除全部或部分关税及相关税费的征收。2016年美国国会将小额免税额度从200美元提升至800美元，此后对美小额商品进口暴增，这一政策也被称为“进入美国的方便之门”。根据美国海关和边境保护局，2024财年中国出口到美国的微量货物总量约达14亿包，Temu、Shein等折扣在线零售商是其增长的主要推动者。
对于美国方面而言，10%对华关税预计会推高美国通胀0.23个百分点
[3]
：
3.2 中方回应：多行业、多手段综合反制，增大谈判筹码，辖制特朗普行动
2月4日，中方宣布一系列回应措施，包括加征关税、对谷歌发动反垄断调查、稀土出口管制、不可靠实体清单：
第一，商务部宣布，
自2025年2月10日起，将对原产于美国的部分进口商品加征关税，包括：
