3
月
24
日下午，在兴证国际（
06058
）的
2024
年业绩发布会上，首席经济学家张忆东先生对
2025
年的经济及市场分享了最新观点。
投资报数据显示，从
2001
年至今，张忆东已在证券分析行业深耕
20
余多年，先后
11
次获得新财富卖方分析师评选第一名；
并且是
A
股策略与港股策略的双料第一，
2023
年更是成为了中国总量研究领域首位新财富钻石分析师。
张忆东在
2024
年
3
月份，业内最早发布了对港股看多的研究报告《港股的春天》；
又进一步在
7
月份，旗帜鲜明地提出
“
流泪撒种，必欢呼收割
”
，明确建议大家看多港股。去年
9
月以来，随着政策组合拳的提出，港股与
A
股出现了飙升行情。
投资报报道他最近一次重磅观点，是张忆东在今年
1
月市场下跌至低位时，结合内外各种因素判断，当大家都放弃牛市思维时，春节前后将迎来主升浪；具体点此查看。
今年春节后，中国资产，尤其是科技股，在
DeepSeek
的横空出世后进一步迎来重估，恒生科技指数一度大涨
38%
。
而张忆东这一次的观点同样非常明确，
“
科技领域的突破，确立了中国牛市的主升浪
”
。
今年乃至于未来一段时间，港股指数的表现可能会持续地震荡向上。
港股的资产，现在依然处于值得战略性配置的区间。
不过看短期，
3
、
4
月份，由于前期高波动的资金蜂拥而至来追高，
追高的资金有点亢奋，不可避免地就会遭遇到一些获利回吐的压力。
无论是换手率，还是港股卖空成交的占比，这些指标都反映了短期的情绪偏高。
偏高了以后，就像夏天的时候，需要泼一盆冷水，冷静冷静。
但是这种获利回吐的调整，恰恰让牛市主升浪的时间持续得更长，对中期的行情是有利的。
张忆东的结论非常明确，每一次港股行情的波折，都是立足中期，逢低布局、逢低配置优质资产的好时机。
总体来说，节奏上，不要追高，要坚定地看牛市逻辑
——
以科技牛为主，牢牢抓住这次
AI
科技行情的核心资产，特别是以
“ATM”
（阿里巴巴、腾讯、小米）为代表的具有生态优势的互联网平台公司。
投资报（
liulishidian
）整理精选了张忆东分享的精华内容如下：
技术突破型的科技牛市
是这一轮牛市的主线
我们看到，
DeepSeek
的崛起、科技的突破，将
AI
从此前算力的竞争，开始延展到应用端的竞争。
在这方面，中国的优势就会充分体现出来。
因为我们有强大的制造业能力，我们是全球最大的内需市场之一，再加上我们拥有最高的移动互联网的渗透率；
所以我们认为，往后面来看，
AI
应用会为中国各行各业实现效率的重大提升，进而出现商业模式的落地。
这是乐观情形。
如果对于乐观情形进行展望，这一次中国的科技资产中，那些最牛的公司，有可能它将迎来一个
8
年的朱格拉周期，也就是一个
8
年的扩张期。
当然，也有悲观情形。
以
90
年代互联网为例，你可以看到，
1995
年美国互联网的渗透率在
10%
左右，到了
2000
年，它的渗透率达到
50%
左右。
然而很遗憾，它一直没有好的商业模式，缺乏变现的路径。
所以，随着
1999
年、
2000
年美联储的加息，以及美国经济的走弱，资本开支驱动型的行情泡沫破灭了。
悲观情形也能够延续数年。
我们大胆地假设，明年的这个时候，很可能中国的大模型渗透率超过
50%
。
那么我们将会迎来一个大模型对应的
AI
应用浪潮的爆发。
所以，我们要重视所谓的革新
“
巳
”
火。
这种技术突破型的科技牛市，是这一轮中国资产重估、中国股市牛市的主线。
第二个层面，我们来讲政策面。
民营企业家座谈会之后，我们可以看到，各个领域从事科技创新的民企迎来了发展的春天；
我们认为，发展新的生产力，将会是今年经济基本面中间最大的亮点。
从宏观经济的角度来说，今年总体来说会相对平稳。
因为以房地产为代表的旧动能，阵痛期逐步缓解。
我们可以看到，一线城市和核心二线城市的租金回报率，慢慢地已经超过了无风险收益率。
这预示着中国房价在
2025
年的企稳，预示着中国房地产相关产业链，作为中国经济的旧动能，能够有所企稳。
再叠加
AI
的新动能带来经济的结构性亮点，以及人民群众信心的恢复对于新兴消费的提振，
总体来说，我们认为，今年宏观经济企稳，但新兴消费朝气蓬勃。
新兴消费里面，既有文化类型的消费，又有像情绪消费、
AI
消费等，包括养老育幼等等这些消费。
90
后、
00
后这一代年轻人，慢慢成为中国未来数年新消费快速增长的驱动力量。
整个港股的估值框架
或将回到成长股的逻辑
下面我们还要聊一聊，最重要的，怎么来看待牛市，怎么来看待香港资本市场。
最近，有些投资者有点恐高情绪，因为过去四年，大家被熊市的思维给限制住了。
大家看到，一些互联网龙头，他们的估值回到了过去四年的高点。
但是，我们要看到什么呢？
它同时又是过去
15
年，乃至于过去将近
20
年估值的低位。
当前，
AI
领域正处于典型的技术扩散期，它的商业变现的路径还没有完全清晰。
这使得传统估值框架下的
PE
、
PEG
、
PS
，这些指标的解释力是不强的、不足的。
所以，你不要太关注于静态的指标，而应该要以发展的眼光看待问题；
要聚焦
AI
科技渗透率的提升、研发资本开支的投入，再加上各个领域在
AI
应用方面场景和商业模式的变现。
所以我们认为，随着
AI
技术逐步落地，以互联网为代表的民企龙头公司，他们的成长性将会恢复；
他们的估值，也会从过去四年的向下崩塌转为向上重塑。
民企的科技龙头，特别是互联网龙头为代表的
AI
科技龙头，他们要逐步改变估值体系、估值方式。
我们认为，后续要更多地关注研发费用，以及它在各个领域中应用场景的落地。
反而，要淡化回购、淡化分红。
因为你强调回购、强调分红，本身就是一个深度价值的逻辑。
但反过来说，一旦
AI
突破，导致这些民企科技龙头重新恢复成长性，那么我们要更多地关注
EBITDA
，更多关注远期现金流折现的逻辑。
事实上，现在就算是用传统的框架，用
PE
、用
PS
，我们来看恒生科技的一些龙头公司，他们的估值依然是合理的，甚至我们认为是偏低的。
后续，随着新的业务被
AI
赋能，我们认为，整个港股的估值框架可能会回到成长股的逻辑。
港股现在依然处于
值得战略性配置的区间
我们再聊聊资金面，估值提升一定是要钱堆出来的。
过去四年，美股的风险溢价逐步下行，反映的是它的风险偏好非常高，反映的是美国例外论，反映的是美国在科技上面已经赢了这样一种假设。
但是，
DeepSeek
的横空出世打破了美国例外论，反过来说，我们其实在一个赛场上竞争。
所以，中国优质的科技型资产和消费型资产，不应该风险溢价那么高；
美国的优质资产，它的风险溢价不应该那么低；
所以是一个相向而行。
这种相向而行的过程，恰恰是中国股市，包括港股在内，重新获得内资和外资再配置的一个甜蜜期、窗口期。
我们先看内资，中国
150
万亿的居民储蓄，目前正处于有效资产荒中，可以配置的渠道不足。
过去几年，无论是提前还房贷，还是说买一些货基、债基，整个性价比都越来越弱。
随着风险偏好的企稳以及改善，我们认为，权益型资产将会成为中国居民资产重新配置的宠儿。
其中，港股是率先受益的，因为它的性价比更高。
政策也在积极引导社会财富向权益，包括港股、包括
A
股的中国股市再配置。
现在，对于未来的预期已经逐步升温、逐步改善。
所以，在这种情况下，老鼠拉木锨
——
大头在后边。
整个的社会财富，中国居民的社会财富，包括银行的理财资金，以及保险的资金，都会向最优质的中国资产进行配置。
这里边，
A
股有机会，而港股，它受益于
AI
、受益于新的消费浪潮，优质公司又比较集中；
特别是我们知道，恒生科技主要就是科技
+
新消费，而对于恒生指数本身，它的第一大权重股也是科技。
所以，今年乃至于未来一段时间，港股指数的表现可能会持续地震荡向上。
因为这里边资产的质量，现在依然处于值得战略性配置的区间。
当然，外部的风险偏好，依然是
“
冰冻三尺非一日之寒
”——
外资对于中国资产的再配置，还是一个慢慢复苏的过程。
所以，外部的风险因素，乃至于贸易摩擦、其他市场的行情反弹，都对于节奏上有影响。
但是，风物长宜放眼量，最终外资加大对于中国资产的配置，还是要立足于中国资产自身的基本面。
而这个基本面，我们要淡化宏观
——
宏观可能就是企稳，是一个不温不火的过程。
但是这里边，我们要关注的是什么呢？
是中观的科技创新带来的风险偏好的提升，带来的一些优质资产的阿尔法机会。
所以我们认为，酒香不怕巷子深，后续外资，特别是一些非美的外资，可能会持续增加对于中国资产的配置。
所以，结论就是，每一次港股行情的波折，都是立足中期，逢低布局、逢低配置优质资产的好时机。
震荡向上牛市主升浪
但是节奏上蛇行斗折
2025
年，牛市开始进入主升浪。
但主升浪也并不代表着是一条直线向上走，它是个震荡向上。
一方面，科技牛是条主线；
AI
带动了各行各业效率的提升，特别是
TMT
、先进制造，科技型的资产本身是一个主脉络。
同时，它也会对于消费，特别是新兴消费，有所支撑。
甚至，对于传统领域里面的龙头公司、高股息的资产，也能够带来水涨船高的机会。
所以，总体来说，我们迎来的是一个震荡向上的牛市主升浪。
但是从节奏上来说，大家要适应蛇行斗折
——
震荡向上，它不是直线，而是有颠簸的。
但这个颠簸，往往是有惊无险，甚至叫
“
洗洗更健康
”
。
它是通过短期的波动来去消化外部的风险，以及等一等境内经济基本面的改善和修复。
我们来讲讲短期。
短期，我们认为，
3
、
4
月份，特别是
3
月下旬到
4
月份，由于前期高波动的资金蜂拥而至来追高，追高的资金有点亢奋，不可避免地就遭遇到了一些获利回吐的压力。
我们看近期，无论是换手率，还是港股卖空成交的占比，这些指标都反映了短期的情绪偏高。
偏高了以后，就像夏天的时候，需要泼一盆冷水，冷静冷静。
特别是到了四月份，一些海外的不确定性会更容易引发获利回吐的调整。
但是这种获利回吐的调整，恰恰让牛市主升浪的时间持续得更长，对中期的行情是有利的。
我们看到，在近期，特别是内地的一些散户资金，包括一些游资，有点情绪偏高。
所以，我们要关注业绩期之后，
随着各种代表性的公司业绩出来，可能会出现一个短暂的利多出尽的等待期。
可能下一个向上突破的节点，要关注美联储的议息会议，是不是能够降息？
以及国内的一些政策，有没有可能落地，并且带来基本面的预期提升？
所以，短期我们认为是处于主升浪里边的冷静期，或者说，主升浪里边的第一段震荡调整期。
并且，我们不会因为今天短期的反抽，就改变这个观点。
节奏上不要追高
要坚定地看牛市逻辑
我们认为，冷静期本质上是要化解投资者的恐高情绪，
因为，
“
恐高症
”
是过去四年港股持续向下重估所带来的阴影。
而这个怎么来打破，是需要
AI
浪潮持续地推进，同时可能也要利空出尽。
我们看，未来几个月要关注哪些利空呢？
一，地缘政治和关税的摩擦。
在四月份，随着特朗普
“
对等
”
关税的具体内容在四月初发布后，我们要关注在美国关税大棒的威胁下，会不会出现第三方
——
他威胁第三方，然后让第三方经济体再对中国进行关税的升级，从而试图
“
围剿
”
我们。
当这种贸易摩擦在四月份发生的时候，可能会导致一些资金获利回吐。
但利空出尽以后，可能会使得行情向上得更为顺畅，这是第一。
第二，就是美股和欧洲股市的反弹，
美股在年初以来可以说是显著调整，特别是纳斯达克，以及罗素中小盘指数。
相应的，港股、中概股它的表现非常惊艳。
这种跷跷板有可能在三月底、四月份有一定的收敛，进而导致部分资金试图去美股抄底。
但其实未来两年，我判断，美股在
2025
年、
2026
年整体是不如中国资产的。
同样的，从指数的角度来说，我认为标普不如恒指，更不如恒生科技。
恒生科技是这轮中国资产重估的带头大哥、领军者。
我们也知道，由于资金的跷跷板效应，会使得港股的短期行情呈现波折。
利空出尽以后，到了
5
、
6
月份，我们再看，港股可能又会回到一个新的向上走的路径中。
3
、
4
月份，港股也要等待中国刺激性的政策、扩张性的政策落地，特别是看一看财政政策、货币政策以及产业政策能不能超预期。
如果说后续能够超预期，快则二季度末，慢则三季度，我们认为，也能够对于港股进一步向上拓展空间带来驱动力。
所以，总体来说，节奏上，不要追高，
要坚定地看牛市逻辑，
但是关注节奏，要立足于基本面，行情夯实才能够持续。
那怎么去围绕基本面做投资呢？
以科技牛为主，牢牢抓住这次
AI
科技行情的核心资产，特别是以
“ATM”
（阿里巴巴、腾讯、小米）为代表的具有生态优势的互联网平台公司。
淡化指数
寻找最优质的公司
另外，
A
股里面，机器人相关产业链的龙头，也值得中长期的配置，它不怕跌。
如果真的跌了，那可以在性价比更好的时候，来买这些互联网的公司、机器人的公司。
除此以外，还有一些其他的受益于
AI
渗透率提升的行业龙头，包括
TMT
里边的半导体、计算机、通讯、消费电子；
当然也包括一些新消费，怎么能够利用
AI
技术带来
AI
消费；
这样的话就属于强强联合，科技和新消费的结合，可能会带来更大的超预期的弹性。
所以，我们要牢牢把握住
AI
科技行情的核心资产。
除此之外，我们还要去关注，比如说
AI
对于生物医药的赋能，对于教育的赋能，对于金融的赋能。
AI
赋能的终极载体
——
我们认为是机器人。
现在，大家淡化指数。
因为主升浪确定以后，开始淡化指数，去寻找中国资产中广义
AI
链条里边最牛的公司，这可能带来几倍甚至是几十倍的机会。
这是成长的主线。
其次，就是内需牛为辅，科技牛为主线。
还有，
2025
年红利资产，要从前面四年低波红利的逻辑、纯债的逻辑，转向可转债的思路。
要围绕着它的业绩弹性，整个分红作为安全边际，关注它的业绩弹性。
所以这里面要关注运营商，以及那种优质的、
“
死不了
”
的企业，特别是国企的地产股龙头，以及香港本地的地产股龙头。
综合以上，我们认为，
2025
年主升浪来了。
但你要注意，要把心态放平，不是通过急吼吼的追涨杀跌，追涨杀跌会在牛市中亏掉大钱。
耐下心来，围绕着基本面找到最优质的公司，伴随着公司一起成长。
那才是在牛市中赚钱的核心窍门。
- 结语-
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