图片来源：公司官网。
互联网时代的浓重一笔，曾由网约车写就。
2014年前后，为争夺国内共享出行市场，在移动支付等幕后金主支持下，滴滴先后与快的、Uber展开鏖战。一场代价数十亿美元的额网约车战争，最终成了一个时代的注脚。
正是这一过程之中，越来越多的人逐渐养成了网约车这一生活习惯。
最终，那场浩荡的资本大戏，以合并后的滴滴收购Uber中国业务落幕。但是网约车的故事远远没有结束，巨大的蛋糕引来大量资本争相入局，曹操出行便是其中之一。
时间来到2024年，对于网约车行业而言，无疑已经进入了绝对的鱼尾行情阶段。故而对于其中的那些后来者而言，也已经成为最后的上岸机会。
其中，嘀嗒、如祺已经于6月份和7月份顺利登陆资本市场。而背靠吉利集团，位居行业第三的曹操出行，也开始加紧IPO冲刺步伐，继4月底首次递表港交所后，在10月30日再度更新了招股书。
近年来，曹操出行依靠聚合平台实现收入增长，又凭借“定制车”战略实现亏损收窄，表面看来一切向好。但当打开它的内里，我们便会发现，财务报表中折叠着重重艰巨的挑战。
01
断崖式差距，尴尬的老三
曹操出行成立于2015年，背靠吉利汽车这棵大树，为吉利集团在“新能源共享出行”的战略布局之一。
经过十年的运营，曹操出行目前在国内83个城市开展业务，近年来在国内网约车平台排名中稳居第三，2023年市场份额约为4.8%。
目前，曹操出行经营四大类业务，分别为出行服务、车辆租赁、车辆销售和以汽服为主的其他业务。
其中出行服务为核心收入来源，占比在95%左右。
近年来，在出行服务带动下，曹操出行总营收自2021年的71.52亿元持续增长至2023年的106.68亿元；2024年上半年同比增长24.72%至61.6亿元。
与行业老大滴滴相比，曹操出行短板在于，其出行服务的增长主要来自于聚合平台的贡献：2021年至2024年上半年，来自聚合平台GTV占其总量分别为43.8%、49.9%、73.2%和82.6%；同期，通过聚合平台获取的订单占其总订单量分别为43.6%、51.4%、74.1%和83.1%。
高度依赖聚合平台，虽然为曹操出行带来大量订单，但是也让它只能成为单纯的网约车公司，而成不了真正的网约车平台。没有互联网平台特有的“网络协同”，其内在价值则被大幅削弱。
事实上，聚合平台近年来在共享出行行业中的地位与日剧增，行业中通过聚合平台履行的网约车订单比例，从2018年的3.5%持续增长至2023年的30%，预计在2028年将达到49%。
而这一趋势的形成，是由于滴滴在先发优势中沉淀了大量的运力和用户，进而快速发挥网络协同（用户的增长带来订单增加吸引更多运力加入，运力的增长让用户打车效率提升，效率提升吸引更多用户）奠定了其霸主地位，2023年仍牢牢掌握国内75%的市场份额。
断崖式的差距，像嘀嗒、曹操等这类二线平台，除非再次发动大规模的价格战，否则几乎无法撼动滴滴的地位。既然单一的一家战不过，聚合模式就应运而生，本质上是流量端主导之下二线平台的“抱团”之举。
举个例子：高德地图拥有大量的地图使用用户（即有流量沉淀），若其直接进入网约车领域，则不可避免地要与滴滴等竞争运力，意味着要“烧钱”；但是通过将大量的运力供应商（嘀嗒、曹操、T3、首汽等等）聚集到自身平台上，则拥有了相当的司机规模，这样就能够高效地响应用户的出行需求。
反过来，对二线网约车平台而言，与其无尽地通过补贴抢夺流量，不如转向支付“佣金”的方式向流量平台寻求增长空间，因为同质化的可选服务除非能够持续地便宜且有效率，否则难以获得有效的用户沉淀。
正所谓，是药三分毒，二线平台享受“抱团”带来的增长的同时，整个价值链也随之被聚合平台重塑。
以曹操出行为例，自2022年以来，随着聚合平台的贡献度提升，支付的“用户补贴”在持续减少，但是支付给流量平台的费用却在持续增加。
更重要的是，在聚合模式下无法将用户沉淀到自身平台上，曹操出行等就失去了“平台”属性，无法发挥网络协同效应强化自身，长期将更加依赖聚合平台，话语权再度下降。
02
商业模式有创新，但旧故事难延续
共享出行的蛋糕虽大，但是行业参与者仍呈现大面积亏损的现象；占据垄断地位的滴滴也才在2023年实现首次盈利。
根据招股说明书，曹操出行2021年至2024年上半年，毛利润分别为-17.47亿元、-3.39亿元、6.15亿元和4.28亿元；同期归母净利润为-29.51亿元、-19.72亿元、-19.16亿元和-7.67亿元。
整体上看，在毛利润的带动下，曹操出行的亏损在收窄，从成本上看得益于大幅削减了司机的补贴。而网约车平台最大的支出就在于此。2021年至2024年上半年，曹操出行支付给司机的“收入和补贴”占其营收比重分别为100.67%、82.36%、76.36%和73.02%。
曹操出行成本下降策略得以顺利实施，主要得益其“定制车”战略。
2022年起，曹操出行开始推出“定制车”，通过向运力合作伙伴、司机等出售、出租其与吉利集团合作开发的专用车辆（枫叶、曹操60），一方面通过对应用场景的深度设计提升用户体验感，另一方面结合其车服的部署大幅降低车辆的使用成本——相比典型的纯电动汽车，其定制车TCO减少超30%。
2022年至20224年上半年，来自定制车贡献的GTV占比持续提升，分别为4.5%、19.6%和25.3%；同期，订单价格的增长、月活司机的增加、司机平均每小时收入的提升等，从数据上看“定制车”战略到目前为止是成功的。
由于“定制车”降低了司机的运营成本且提高了收入，曹操出行便顺理成章地降低对司机的补贴和支出来实现自身的降本目标，也是应对行业竞争的一种创新。
简而言之，曹操出行能够实现亏损收窄的核心在于提供了满足司、乘深度需求的专用车辆，但是这与共享经济的剩余价值再利用完全不同。定制车的需求增长实际上是更多的劳动力转向网约车（当做正业），这也是近两年整体经济疲软的缩影。
目前，曹操出行在加大定制车的布局，虽然通过“外包”的形式——向运力合作伙伴出售、出租定制车——实现轻资产扩张，在中短期而言或许仍能够享受红利；但在用户端高度依赖聚合平台的前提下，随着扩张之后运力端的议价大概率也将被削弱，两端都依赖外部的曹操出行就剩下一个“壳”。
此外，长期而言，随着Robtaxi商业模式的逐步开放和渗透，卖铲的优势也将不再。
03
结语：获得投资者认可是个难题
以“定制车”的战略创新，实现了降本增效，这是曹操出行值得肯定之处。
但是与共享经济第一性、互联网平台渐行渐远，背着85亿元庞大有息负债（短期有息负债56亿元，账面现金仅有15亿元），而且行业正在面临潜在颠覆性挑战的背景下，一个极为现实的问题亦呼之而出：
即使顺利IPO，曹操出行又该用怎样的价值叙事与远期预期，俘获二级市场投资者的认可？(作者：Adam，来源：IPO金榜，锦缎旗下IPO及财报智库）
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