一文详解清华、海航和复星的产业并购之术

与安邦系、中植系等在财务投资领域长袖善舞的“资本+产业”帝国不同，在A股市场上，还有另一派玩转产业投资的“产业+资本”帝国，虽说二者都通过资本来做产业整合，但不同的是，前者是把产业当手段，很少控股产业公司，目的是获取资本溢价。后者则把产业当目的，资本只是支持产业发展的手段而已。

清华大学105年校庆刚过，趁着这个热乎劲，研客君顺道带大家来扒一扒目前在A股市场上，玩的风生水起的几个产融大系：清华系、海航系、复星系，分别都是怎么玩转产业投资的。

提起清华，很多人想到的是自强不息的清华大学。但不知在水木清华背后，还有一个控制着千亿资产的产业帝国——清华控股。

清华控股最初只是清华大学的校办企业，上世纪80年代中期到90年代中期，国内兴起一波高校兴办企业的潮流，而清华大学一个个以科研成果为基础的公司也呱呱坠地，典型标志为1988年清华大学科技开发总公司的成立。这是清华大学组建的第一间综合性公司，也即紫光集团的前身。

90年代中期至2003年，清华大学资产帝国初具雏形，旗下同方股份、紫光股份、诚志股份相继上市。这个阶段，其资产规模达184亿元。2003年至2012年。清华大学正式组建了清华控股有限公司，同意持有并管理原来的校办企业、系办企业等，实现了校企分离。

2012年以来，清华控股凭借其殷实的资本实力、坚实的技术后盾、开始在资本市场攻城略地，而清华系这一称呼，也普遍为外界所流传与熟知。

仅以紫光为例，2013年6月以前，紫光还只是主攻地产开发、IT分销，当年7月中旬，起其就分别以18亿美元、9.1亿美元收购了展讯、锐迪科，从而包揽了芯片设计企业前三名中的二名。

去年，认购带有军工色彩的TCL4.8亿股、买下沈阳机床21.52%股份、收购惠普旗下华三、240亿元认购西部数据、6亿美元认购台湾“封测三哥”力成科技……去年7月，紫光集团宣布230亿美元收购全球第四大半导体存储及影像产品制造商美光科技，出价远远超过2013年双汇以71亿美元收购史密斯菲尔德食品的纪录。

今年开年，紫光集团又举牌中发科技。若上述投资全部顺利实施，清华系旗下仅紫光系在资本市场上总体投资额已超1600亿元人民币。

应接不暇的是，自紫光集团在资本市场名声鹊起后，清华系旗下同方股份、诚志股份、启迪控股等，也纷纷大展拳脚。

工商资料显示，清华控股由清华大学100%持有，而清华大学由国家教育部100%持有。目前清华控股旗下主要资本平台包括，紫光集团，该公司由清华控股、以及清华校友总会理事赵伟国全资子公司——北京健坤投资集团分别持有51%、49%股权；启迪控股，清华控股持有44.92%股权，北京百骏投资有限公司、国美控股集团有限公司则分别持有30.08%、25%股权；另外，由清华控股分别持有25.42%、38.01%的同方股份、诚志股份，也是清华控股旗下重要上市平台。

截止目前，清华控股旗下一花三叶的三足鼎立格局已然显现。

其中，激进的紫光系定位于全球集成电路巨头，主要发展以集成电路芯片设计、集成电路产业园区和通信微电子学院为主的集成电路产业链；稳健的同方系则定位于以信息技术、节能环保两大类为核心，在此基础上成立计算机、物联网、军工、LED等十多个产业本部，并以类PE模式不断孵化企业成长并推向资本市场；另外，灵动的启迪系则被内定为清华系旗下未来环保资产整合平台，致力于与科技相关的环保等产业，围绕科技展开一系列服务。

不过，清华系旗下各具特色的“三个支系”之间并非完全独立，而是在股权、产业方面亦有交叉或重合。例如启迪控股持有紫光股份12%股权、紫光集团则持有同方股份2.35%股权，同方股份旗下子公司又通过参与定增入股紫光股份。

有人批评说清华系旗下三个平台定位不清，不过在一些庞大的资本系乃至产业巨头里面，为了砥砺创新，有意设计一些内部对手，让其产生一定的竞合态势，也不无好处。马化腾在腾讯帝国中，还有意无意让QQ与微信两个团队竞争。

整个清华系的资产整合调整过程，是利益博弈的过程，未来清华系会否继续理顺上述同业竞争资产，实现各平台的精细化定位，按特色打包注入资产，仍值得关注。

无论如何， 在整个清华系挥斥方遒的资本运作背后，一条主线始终未变，围绕产业进行并购。清华系在资本运作动机、并购视野、选择并购标的、甚至出资额度方面均有点特立独行。

从并购动机来看，清华系旗下产业的并购， 均是围绕整个清华控股的战略规划与布局展开，哪个平台未来将是公司何种整合平台，就寻找合适标的进行整合。

如清华系旗下清华控股、启迪科服、清控资产、金信华创入主桑德环境（现名启迪桑德）案例，清华控股当时就明确表示，根据清华控股的发展战略，结合国家产业的转型升级，公司将大力发展环保业务板块，利用上市公司平台有效整合环保行业资源。

清华控股对产业的重视，从其官网不间断披露的召开产业工作会议纪录也可见一斑。在最新召开的清华2016产业工作会上，清华大学常务副校长程建平就指出，清华产业应以实业为本，利用金融与资本的翅膀发展实业，实现实业与资本的良好互动。

截至今年2月1日，清华系的资本帝国中，已布局有同方友友、同方泰德、锦恒汽车安全3家港股公司，以及世纪互联、500彩票网2家美股公司，而A股市场，也已参控股同方股份、诚志股份、紫光股份、同方国芯、*ST古汉、泰豪科技、国金证券、*ST华赛、千方科技、中文在线、启迪桑德、银润投资等12家公司，总市值已过千亿。

不过，清华系产业资本融合模式本身限制了产业的选择，由于高估值和国家未来发展的需求，最终该模式的产业并购的选择会集中在近期比较热门，估值比较高的行业。对于企业来说，高估值行业意味着高溢价的收购，企业本身的现金流要求高，风险相对较大。

在A股市场，若梳理产业投资和产融结合的样板，陈峰掌舵海航集团绝绕不过去。

1990年，在民航总局计划司、国家空中交通管制局计划处任职的陈峰，受时任海南省省长的刘剑锋之聘，拿着政府给予的1000万元，以省长航空助理的身份受命组建海南航空。此后的故事已为业界所熟知，在此不一一赘述。

从“连一个飞机翅膀都买不起”的1000万元起家的航空公司，发展成为世界500强排名第464位的国际化金融控股集团，海航只用了22年。但这22年，海航也并非一番风顺，至少经历了三次危机。

危机危机，危中有机。这三次危机也是海航从一家航空公司，快速成长为集航空、旅游、实业、资本、物流、科技文化于一身的国际金融控股集团的重要诱因。

第一次危机是海航集团成立的2000年。当年7月，国家民航总局开始部署以国航、南航、东航三巨头为中心的战略重组。这一明显带有政府配置市场色彩的计划，令当时仍偏居海南一隅的海航备感焦虑。要避免被三大巨头吞并，就必须抢先做大自己。

此后的两年中，海航沿袭了“融资、重组、再融资”的一贯手法，通过并购或重组，控股新华航空、山西航空、长安航空、金鹿公务机等8家公司，并开始通过并购、整合等方式涉足信托、证券等金融行业。

这一次危机加速使海航从一个地方航空公司，发展成为全国性的大型航空公司。

第二次危机发生在2003年，受SARS所累，一向现金流充裕的海南航空出现历史上首次亏损，当年报亏10亿余元。这让公司认识到，尽管航空业有日常现金流好的优点，但也有受外部影响大、敏感度高、利润率低的缺点。如果一个企业80％以上的收入依靠航空产业，将会始终处于经营不稳定状态。从那时候开始，海航开始围绕航空主业进行上下游产业链延伸。

2003年收购西安民生，开启了海航收购商业零售类公司的先河，因为商业零售业与航空旅游业在购物、机票、免税品等具有一定业务关联外，还能够为集团其它产品提供销售通路和客户资源，更为重要的，还在于商业零售类公司具有周期性弱、现金流稳定的特点，可以对整个集团发展起到平衡器的作用。至此，海航贯彻这一理念，开始了组建跨产业金融控股集团之路。

2008年前后的次贷危机，开启了海航的第三次转型，海航海外收购步伐开始大举加快。那些为我们所熟知的宝能系、生命人寿系、茂业系、中植系、安邦系甚至中科招商系等等，投资范围绝大部分局限于A股，而海航系触角早在2008年以前就开始已伸向全球。

随着次贷危机的加深，2007年，海航收购比利时Sode、Edipras、Data Wavre酒店；2008年700万美元收购土耳其ACT货运航空公司，成为中国民航“走出去”的里程碑事件。

回顾这期间海航的并购，主要围绕航空、酒店和旅游的主业展开，并充分利用了次贷危机海外优质资产便宜，人民币升值带来的机遇。

近年来海航多起酒店收购有一个特点，即大部分为五星级或外资品牌的单体高端酒店物业，而且地域分布零散，遍布全球。在外界看来酒店业务发展似乎没有章法，但按海航酒店内部的说法是“飞机飞到哪里，酒店就收购到哪里。”

酒店收购除了与航空业的互补效应外，加强具升值潜力的资产储备可能也是其重要目的。而旅游资产的收购，可整合、调动海航集团航空、酒店、旅行社等丰富资源，可提供覆盖“吃、住、行、游、购、娱” 旅游六大要素的综合服务。

海航这些年产业投资的资金来源，主要有两个方面，一方面是自有现金流。民航业是类固定收益债券资产性的行业，买一个飞机，开一个航线，初期投资的成本是很高的，就像建一个核电站、水电站，一旦建成以后，正常的运营和风险可控的情况下收益是相对稳定的，于是会带来很强的现金流。

但如上所述，航空行业受外在因素影响较大，因此就需要在现金流充裕的时候，围绕产业链上下进行多元投资，把充裕的现金流变成稳定的现金流。

为实现这个目的， 海航一方面围绕原航空旅游主业，上下游延伸投资地产、商业、物流等领域，另一方面则是开始大力布局金融板块，通过融资租赁、证券、信托、保险、期货、保理、小额贷款等产融结合，为进一步的并购发展、产融结合提供资金保障。

海航系资金来源的另一方面，则是充分利用资本市场平台进行股权融资。以上两点，与清华系有异曲同工之处，不同在于清华系的自有资金，背后多为大的产业投资基金，而海航系在发展过程中，与各地政府紧密合作，获得了大量的政府资金和资源支持，其快速发展背后，一直获得了地方政府的官方背书。

分析海航系的产业投资特点有三 ：首先是对资本市场机遇把握精准。海航的产业并购，充分利用了中国资本市场的机遇，海航的成功也是中国资本市场成功的范例和缩影。

其次，回顾海航的产业投资手法，或者是产融结合的历史，基本可以看出，其从最早涉足单一的地方航空运输，到逐步投资运营实业、资本、旅游、物流、科技领域，业务版图从南海明珠初步发展到全球布局，基本上与改革开放以来产业发展的脉络一致，对国内的产业布局是顺周期的，海外投资则是逆周期的，越往后越倾向海外收购，这与清华系的节奏也颇为相似。今年海航旗下的天海投资，斥资60亿美元收购国际IT分销巨头英迈100%股权，就颇有当年紫光收购美光科技的气魄。

最后，但也最重要的是，尽管海航善于资本运作，但资本运作的目的是为了支持和优化实业；实业发展起来后，再通过资本市场提升价值、做大做强。资本运作始终未偏离“实业+资本”双轮驱动战略的主线。资本加杠杆的目的，是为了实业去杠杆，实业是市盈率基础，资本是市梦率的保障。这一点与清华系十分相似。

海航的市梦率，就是最终成为一家治理规范、运营高效、财务稳健、信誉良好的国际化金融控股集团，2020年前跻身世界500强前50。

截止目前，海航总资产逾6000亿元，参控股上市公司11家，2015年实现收入近1900亿元，经过20多年的艰苦创业，海航已跻身中国500强企业第99位。2015年7月，海航集团更首次登榜《财富》世界500强，以营业收入25,646.4百万美元位列第464位。若旗下天海投资收购英迈国际顺利完成，海航集团有望在今年就进入世界500强的前100。

除了清华系和海航系之外，活跃在A股市场的，还有另外一家高举产业整合大旗、擅长资本运作的民营企业——复星集团。

1992年到1998年，是复星的内生生长期。

1992年，以郭广昌为首的四位复旦学子创建的“广信科技发展有限公司”，最初只是一家做市场调查和咨询小公司。

该公司逐步起步后，郭广昌团队迅速转型，开始做起了房产销售，此时汪群斌、范伟、谈剑相继加入，“广信”也变成了“复星”。通过房产销售业务，复星赚到了第一个1000万。

复星创始人中，梁信军、汪群斌和范伟都是复旦遗传学出身，而且汪群斌是名副其实的生物科技专家，这让复星很自然地想在生物制药领域发展，1995年，复星的几位研发人员在汪群斌和范伟的带领下，经过半年的总结，把一个已经研究了三年的课题“种子”，转化成了成品，这种方便快捷的药具能够准确检测出乙肝，复星凭借这一产品在1995年底就赚到了一个亿，而且还在这个过程中建立了一个覆盖全国的药品销售网络；而复星的地产业务也由销售转为了开发，第一个项目是复星花园；1998年，复星医药在上海证券交易所上市，成功融资3.5亿，复地正式成立；复星企业医药和房地产两大板块完美成型。

复星集团的第一阶段的产业布局，选择了两个具有可持续性的产业：复星医药和复地，到现在也还是复星非常重要的两个产业公司。他们在创业初快速发展带来的稳定利润，为复星接下来的高速发展带来了最初的资本积累，随着复星医药和复地的先后上市，也为复星进入资本市场，进行资本运作培育了稳定的融资渠道。

1999年到2007年，是复兴的并购扩张期。 收购豫园商城可以看作是复星借用资本链条进行产业扩张的一个典型。2007年至今，是复兴的整体上市和海外扩张期。

复星集团于2007年7月16日，在香港实现整体上市。复星以9.23港元上限招股，公开发售12.5亿股，占公司扩大股后的20％，净集资额约111亿港元。

2007年，复星不仅完成了整体上市，而且大举进行并购扩展，资源领域，投资9亿元，合资拥有了2.2亿吨储量的中国第一大富铁矿——海南矿业；投资2.7亿元与全球第二大焦煤公司——山西焦煤集团，合资拥有了主焦煤、配煤资源8.1亿吨储量的五麟焦煤。

战略投资方面，投资了网络游戏前3名的“巨人网络”、炊具及小家电行业前2名的“爱仕达”、透平机械第一名的“陕鼓动力”、第七大财险公司“永安保险”、最大的林木林化企业之一“五指山”、前三大的钛白粉生产企业“佰利联”、以及“宾化集团”等；在海外扩张上，复星最近两三年收购Ironshore,MIG,28 Liberty,st.john等。

总结复星的产业投资模式，有其自己鲜明的特色。

首先，由于复星是民营企业，所以现金流方面会有比较大的压力， 在复星早期的投资，比如豫园商业城，友谊股份等都非常重视企业的现金流，这与复星的资本类型相关，复星是实业资本，如果实业资本进行扩张，常会面临现金流的问题，一旦出现现金流断裂，不但无法完善收购公司的改造，甚至自己都自身难保。

正因为现金流的压力，所以在复星的例子中，退出机制是非常重要的，这一点与清华系和海航系的不同。 包括像建龙钢铁，海南矿业，招金矿业等做的都是Pre-IPO的操作，除了溢价高之外，IPO也给复星提供了退出的方式。

其次，与清华系和海航系还有一点非常不同的是，对产业本身的发展，郭广昌更多的是进行反周期投资和行业错配，等产业周期重新恢复后逐步退出。

复星对建龙钢铁投资时，正处于中国钢铁行业的低迷时期及建龙本身的发展阶段，因此复星得以极低的成本投资建龙；2003年投资德邦证券时，证券业也正处在低潮期；2004年投资招金矿业，黄金价格也处在历史低点；2007年投资矿业等，这样的投资理念使复星以低成本获得了高收益。

在反周期投资的同时，保持行业的错配，比如医药行业就是弱周期，防守型的行业。本质上来看，是资本特性导致的，实业资本不像金融资本那样，可以通过期权期货等手段进行风险的对冲，所以往往可以使用进行风险分散的方法就是行业错配，来进行风险对冲。

此外，复星的产业投资倾向资源类资产。如房地产、钢铁、豫园商城和矿业都是属于资源类资产。究其原因来说，一部分是这些资源类资产都有较强的周期性。还有很重要的原因在于郭广昌遵从的是巴菲特的投资理念，巴菲特投资强调 Margin of safety，即安全边界。资源类公司往往有较多的现金和实体资产，安全边际较高。

不过，复星当年投资的钢铁和石油等资源类资产，对于目前的复星而言，较为尴尬。目前复星主要聚焦于互联网和基于消费升级的快乐产业（旅游和娱乐）、大健康和资产管理。

与清华和海航系相比，复星是以产业整合为目标取向，由上而下主动选择产业运用金融手段来进入，对于投资与金融能力的要求更高；清华系和海航则是类似于GE的路径，先是具有明确主业，金融服务于主业发展，后来逐步发展金融能力和拓展服务领域成为独立金融板块。这两条路径很难说孰优孰劣，取决于企业历史基础与战略设计，更取决于产业与金融的平衡能力和自身管理水平，相对来说后者似乎更为稳健和稳妥。

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