【中金固收·信用专题】城投美元债简介——中资美元债专题（二）

根据国务院 2010 年 6 月发布的《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发 [2010]19 号），地方政府融资平台是指 “ 由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。 ” 此外，发改委、银监会、财政部和审计署相关文件中都有提到城投平台的定义，但措辞并不完全一致。通过总结对比这些定义我们发现，大部分城投平台的定义都具有三个要素：政府出资、投融资功能、法人。但仅具有这三个要素其实很难清晰界定城投平台，因为有很多一般经营性国企也满足这三个条件。有些定义中含有 “ 经营公益性项目 ” 、 “ 政府承担连带偿还责任 ” 等判断要素，但 “ 公益性 ” 等概念也没有官方统一标准，因而也很难界定。特别是具体到每一个企业，业务经营状况千差万别，单纯从业务比例划分很难判定是否融资平台。由于没有官方统一的定义，目前各类机构对于城投债统计的口径也不尽一致。目前唯一对于城投平台有明确名单且相对容易获得的是银监会名单，名单中有超过 11000 家企业，但该名单主要在银行系统内掌握，不是公开信息而且每个季度都会更新。财政部应该有涉及地方政府债务的详细平台名单，但至今也未公开披露。 中金对于城投的划分标准始终维持相对保守的态度，基本上只有相关项目投资明显无法产生足够现金流覆盖其债务融资，从而显著依赖地方政府偿债的，我们才会认定为城投企业。

根据我们的了解，最近两年多来境内城投企业在境外市场发债增多，主要有以下几个原因：

• 政策鼓励： 2015 年 9 月 14 日，国家发改委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资 [2015]2044 号），取消企业发行外债的额度审批，开始实行备案登记制管理。需向发改委备案的发行主体范围主要是境内企业及控制的境外企业或分支机构，含金融 / 非金融企业，不包含境内企业只参股、不控股的境外企业或分支机构。文中特别提到， “ 鼓励资信状况好、偿债能力强的企业发行外债，募集资金根据实际需要自主在境内外使用，优先用于支持 “ 一带一路 ” 、京津冀协同发展、长江经济带与国际产能和装备制造合作等重大工程建设和重点领域投资。 ” 鉴于城投企业在基建投融资领域的作用，城投境外发债融资显然是政策鼓励的方向。

• 拓宽融资渠道、增强融资灵活性： 虽然城投企业目前在境内债券市场融资比较容易，成本也不高，但多数企业还是想尽可能有更多的融资渠道配合使用，以增强关键时点流动性管理的灵活性。另外境内债券市场环境虽然长久以来对城投债一直比较有利，各监管机构也支持城投发债，但境内市场债券发行审批还是有一些限制条件必须要满足，比如：单一发行人公募债券总余额不能超过净资产 40% ，债券募集资金用途监管较为严格，属于银监会平台名单的企业发行部分品种存在障碍等。相比而言，境外市场只要做好信息披露，债券发行的行政限制较少。

• 配合国际合作和招商引资的城市战略、提升国际形象： 由于城投平台是中国特有的经济发展进程中形成的产物，国际市场投资者对其性质和风险普遍不了解。通过在境外发债、接触投资者并进行信息披露，不少城投平台的政府支持特征能够获得评级公司认可，从而得到投资级国际评级，有利于提升国际形象，为今后长期的资本运作和打开融资渠道铺平道路。另外部分城市本来就有与其他国家或金融机构进行长期战略合作或招商引资的方案，城投发债也可以作为加强双方金融合作的一种形式，引入外汇资金。

目前境外市场上发行的城投债以美元为主，根据中金的固收行业口径，目前市场上城投美元债存量近 174 亿美元，共计 57 只。 境外城投债期限以中长期为主，其中 3 年和 5 年期为绝对主力。外部评级方面，目前存量中资城投美元债以投资级为主，但投机级和无评级品种从 16 年开始迅速增加。行政级别方面，区县级发行人占比已经超过一半。目前已经有 14 个省或直辖市下属的城投企业在海外发行美元债券，其中来自江苏、天津、重庆、广东的发行人较多。到期方面，中资城投美元债将于 19 年到达到期高峰。

从 16 年开始，城投境外发债呈现供需两旺的特点。从发行币种看，美元占绝对多数，其他币种如欧元、港币和人民币占比很小。特别是从 2016 年以后，在点心债市场 “ 供需两不旺 ” 的背景下，美元债更是几乎主宰了整个海外城投债市场。下文将按中金固收行业口径筛选出的 57 只城投美元债作为分析对象，对其评级、行政级别、省份、期限、到期等结构特征进行分析：

1 、评级分布

存量中资城投美元债以投资级为主，但投机级和无评级品种从 16 年开始迅速增加。

• 如果按只数计算，投资级（国际评级 BBB- 及以上）占比 56% ，投机级（国际评级 BBB- 以下）占比仅 19% ，另外 25% 无评级。 具体而言，分评级大档看， A 大档共 9 只， BBB 大档共 23 只， BB 大档共 11 只，无评级为 14 只，占比分别为 16% 、 40% 、 19% 和 25% 。

• 如果按发行额计算，投资级占比为 69% ，投机级占比仅 17% ，另外 14% 无评级。 具体而言，分评级大档看， A 大档共计 34.2 亿美元， BBB 档共计 85.0 亿美元， BB 档共计 29.7 亿美元，无评级共计 25.2 亿美元，占比分别为 20% 、 49% 、 17% 和 14% 。由于投资级发行人相对更受投资者欢迎，其平均单笔债券的发行量也较投机级发行人为高，因此从发行额占比看，投资级发行人占比更高。

• 不过需要注意的是，投机级和无评级品种从 16 年开始迅速增加。 14 年和 15 年发行的城投美元债的外部评级几乎全部为投资级（只有北京市基础设施投资有限公司和青岛城市建设投资（集团）有限责任公司的两笔债券由于之前已经发行过美元债而没有进行评级），而从 16 年开始，投机级和无评级的债券开始显著增加。 16 年发行中，如果按只数计算，投资级占比为 48% ，投机级和无评级占比为 52% ；如果按发行额计算，投资级占比为 59% ，投机级和无评级占比为 41% 。此外， 16 年发行的无评级城投美元债中，绝大多数均为区县级城投企业，如重庆市万盛经济技术开发区开发投资集团有限公司、江苏中关村科技产业园控股集团有限公司、陕西省西咸新区沣西新城开发建设（集团）有限公司、徐州高新技术产业开发区国有资产经营有限公司、沛县国有资产经营有限公司、南京溧水经济技术开发总公司（原溧水经济技术开发总公司）等。

2 、行政级别

存量中资城投美元债的行政级别整体较为平均，直辖市 / 省 / 省会 / 计划单列市和直辖市下属区县 / 省会下属区县 / 地级市 / 地级市下属区县 / 县级市占比基本相同，与投机级和无评级品种从 16 年开始增加一脉相承的是，区县级城投美元债发行人从 16 年开始迅速增加。

• 如果按只数计算，直辖市 / 省 / 省会 / 计划单列市占比近四成，地级市占比约两成，剩余区县级债券中还有不到两成为直辖市或省会城市下属区县。 具体而言，直辖市城投美元债 7 只，省级 2 只，省会 10 只，计划单列市 3 只，共计 22 只；直辖市下属区县 8 只，省会下属区县 2 只，地级市 11 只，地级市下属区县 12 只，县级市 2 只，共计 35 只。

• 按发行额计算的分布与按支数计算的比较接近，直辖市 / 省 / 省会 / 计划单列市占比 46% ，地级市占比 16% ，剩余区县级债券中有 19% 为直辖市或省会城市下属区县。 具体而言，直辖市城投美元债发行额共计 25.75 亿，省级 8 亿，省会 33.9 亿，计划单列市 13 亿，共计 80.65 亿美元；直辖市下属区县 28.7 亿，省会下属区县 4.5 亿，地级市 28.5 亿，地级市下属区县 27.6 亿，县级市 4.1 亿，共计 93.4 亿美元。

• 与投机级和无评级品种从 16 年开始增加一脉相承的是，区县级城投美元债发行人从 16 年开始迅速增加。 14 年和 15 年发行的城投美元债的行政级别几乎全部为直辖市 / 省 / 省会 / 计划单列市（除了天津滨海新区建设投资集团有限公司和天津保税区投资控股集团有限公司为直辖市下属区县）。而从 16 年开始，来自区县级发行人的债券开始显著增加。 16 年发行中，如果按只数计算，直辖市下属区县 / 省会下属区县 / 地级市 / 地级市下属区县 / 县级市占比为 72% ，直辖市 / 省 / 省会 / 计划单列市占比为 28% ；如果从发行额计算，前者占比为 66% ，后者占比为 34% 。此外， 16 年发行的城投美元债中，绝大多数均来自地级市 / 地级市下属区县 / 县级市（如江苏新海连发展集团有限公司、徐州经济技术开发区国有资产经营有限责任公司、江苏瀚瑞投资控股有限公司、淮安开发控股有限公司、江苏中关村科技产业园控股集团有限公司、宿迁市经济开发总公司、陕西省西咸新区沣西新城开发建设（集团）有限公司等），三者合计占当年发行只数的 55% ，发行额的 49% 。
  

3 、省份分布

目前已经有 14 个直辖市或省下属的城投企业在海外发行美元债券，其中来自江苏、天津、重庆、广东的发行人较多，虽然来自经济发达地区的发行人似乎较多，但仍需要关注区域内外部差异。

• 如果按只数计算，发行只数在 5 只及以上的地区包括江苏、天津、重庆、广东，分别为 18 只、 6 只、 5 只、 5 只，合计 34 只，占总发行只数的 60% 。 其他地区也有少量发行人发行，其中北京、山东均为 4 只，湖南为 3 只，福建、陕西、吉林、云南、浙江均为 2 只，湖北、四川均为 1 只。整体看，东部沿海地区的发行只数占比较高。

• 如果按发行额计算，发行额在 10 亿美元以上的地区包括江苏、天津、山东、北京、重庆、广东，发行额分别为 42 亿、 23 亿、 16 亿、 15.75 亿、 15.7 亿、 15 亿美元，占总发行额的 73% 。 其他地区发行额相对较小，最高的也仅为 9 亿美元。

• 虽然来自经济发达地区的债券只数和发行额占比较高，但需要关注区域内外部差异。 主要原因在于，同样来自某个省 / 直辖市的发行人，会由于行政级别不同，对当地的重要性不同，而享受到完全不同的支持力度。同时，平台越多的地区，平台能够享有的平均支持力度也必然较弱。一旦再融资环境恶化，全部依赖地方财政偿债并不现实。以发行只数和发行额均为最多的江苏省为例，其发行的 18 只城投美元债中，有 11 只来自本省地级市下属区县（如徐州经济技术开发区国有资产经营有限责任公司、江苏方洋集团有限公司、江苏中关村科技产业园控股集团有限公司等）， 2 只来自本省的县级市（丹阳投资集团有限公司和新沂市城市投资发展有限公司），这些城投企业享受到江苏省政府的直接支持必然较为有限。而其他 5 只则分别来自地级市和江苏省省会南京市下属的区县，享有的支持力度相对会更强。而对比北京的发行人北京市基础设施投资有限公司，作为北京市下属的唯一境外城投发行人，其为北京市轨道交通建设唯一的投融资主体，直接受北京市国资委的领导，享有充分的政府支持。

4 、发行期限及到期分布

• 在发行期限方面，存量中资城投美元债的发行期限以中长期为主，其中 3 年和 5 年期不论是从只数方面看还是从发行额方面看均为绝对主力。 具体而言， 57 只现存债券中， 3 年期共计 41 只， 5 年期共计 10 只，其他年限的均不超过 2 只， 3 年期 5 年期合计共占总发行只数的 89% 。而在约 174 亿美元的存量中， 3 年期共计 120.4 亿， 5 年期共计 38 亿，其他年限的均不超过 5 亿美元， 3 年期 5 年期合计共占总发行额的 91% 。

5 、票息分布

中资美元城投债票面利率分布的绝对区间并不大，现存债券的票息区间在 2.32% 到 6.2%