【招商食品周观点暨中报预览】坚守靓丽高端，布局估值切换

6月份以来，白酒行业虽进入需求淡季，但受五粮液内部改善的信息催化，白酒板块再次走出新高，其中五粮液超额受益明显。食品板块亦备受关注，如我们五月底的消费品论坛上，伊利股份等食品公司交流爆满，海天也持续走高，当期估值已近17年35倍。对于食品饮料板块当期看法，我们认为，市场投资逻辑没变，本质的风格也没变，仍是自下而上寻找合理业绩和估值的公司，从板块当前估值水平和17-18年报表增长看，估值只是修复至合理水平，尚未出现估值泡沫，在业绩高增和市场追逐业绩的背景下，板块估值切换必将提前到来。详细观点建议回顾：《0619风格真的切换了？》、《0612逃不开的估值切换》、《0531紧盯业绩，与企业共享成长》。

考虑到业绩确定性、报表质量、市值流动性，龙头白马值得更高估值。

第一，白马业绩确定性强，市场更加青睐。在投资者经历15年的大起大落后，预期收益率和风险偏好逐步降低，投资者更愿意选择业绩稳健的公司。在业绩稳定且确定的前提下，即使估值达到合理水平，投资者也愿意与企业共享业绩成长。宁可选择实现概率90%的20%业绩增长，而不愿意冒险选择实现概率50%的40%业绩增长。

第二，白马三张报表靓丽，值得更高估值。在资金流动性充足的牛市中，更大的成长空间和更快的收入增速，能够推动市值快速突破新高，而无需太多关注其他财务指标，甚至是给出一个弘大的远景，股价就会快速反应。在当前市场，投资者的关注点从利润表，延伸到资产负债表和现金流量表，关注的指标除了收入和业绩，还包括预收款、应收款、现金流、周转率、分红率等等，对选股的标准愈发严格。食品饮料龙头白马公司收入业绩增速稳健且不谈，单论行业内的地位，较二三线企业有更高的议价能力，更强的市场调节能力和更好的成本控制能力，三张报表的综合质量最高，值得享受更高估值。

第三，白马流动性充足，尽享估值溢价。过去投资者认为，白马龙头公司市值过大，过去被视为股价弹性不足，而给予小市值公司更多溢价，当前则有所改变，认为大市值公司流动性好，应给予溢价，而小市值公司流动性差，估值受损。

展望下半年，在基本面持续向好背景下，估值必将提前切换。

风格难言切换，业绩仍是王道。监管和价值仍然是未来的主题，无论是新兴行业还是传统消费，都在业绩和估值框架内选择，而非想象力，我们认为市场投资逻辑没变，本质的风格也没变，仍将是自下而上寻找合理业绩和估值的公司，很难出现板块性迁移，中小创也将由过去的同涨同跌进入持续分化阶段。一边喊着业绩和估值决定投资，一边又喊着风格切换，那是自相矛盾。

基本面持续向好，中秋旺季可期。淡季期间，名酒企业在价格和渠道策略上会不断传递积极信号，茅台二季度发货量少，导致目前渠道普遍缺货，料公司三季度加大发货，Q3报表可期；五粮液进入调整第二阶段，开始梳理产品结构，未来必将在消费者培育方面加码；国窖招商工作淡季进展顺利，价格稳中有升；伊利二季度奶粉同比高增，产品结构抵消成本上升压力，新业务渐次推进；双汇肉制品业务受益猪价下跌，逐步进入业绩改善窗口期。

市场风格叠加基本面向好，年底估值切换必将提前。未来赚业绩高增长的钱，估值将迎来提前切换，白酒板块估值已到17年27倍，考虑行业长期增长中枢和国际同类公司，估值继续提升的空间有限，但17-18年业绩高增长确定性强，保持估值不变1年也可以赚25-30%业绩高增长的钱，17年估值继续提升在18年部分会被消化，其实赚的是18年EPS的钱，估值提前迎来切换。

投资策略：紧跟中报业绩，坚守靓丽高端，静待估值提前切换。从白酒板块当前估值水平和17-18年报表增长看，具备较高的安全边际，下半年中报和旺季催化势必会提前反应18年业绩的高增长。淡季企业积极进行市场调整，市场调整效果比业绩更为重要。板块以时间换空间，目前并无泡沫，如果出现类似去年7-9月的调整，那将是又一个极佳的进场机会。具体品种上，继续坚守一线龙头品种，继续推荐五粮液、老窖和茅台，估值较低的洋河也可放心继续买入，古井、汾酒可寻找买点积极布局，沱牌可布局明年。继续看好调味品行业稀缺性带来的估值提升和大众品龙头品种，当下可积极配置伊利，去年二季度基数因素今年收入有望超预期增长，比肩白酒。安琪今年业绩预计50%-60%增长，估值仍只有24倍，继续坚定持有。双汇受益于猪价深度调整公司屠宰放量，以及肉制品成本降低，迎来业绩改善窗口期。中炬亦可关注，预计全年收入增长18-20%，利润弹性更大。

高端品中报预览：综合来看，二季度高端品公司中报基数普遍不高，尤其是五粮液、洋河等公司，去年二季度均为全年增速最低点，17Q2业绩低于预期概率低。板块整体延续一季度的态势，五粮液等部分品种存在超预期可能。

其中茅台二季度受基酒因素影响，发货量增长近20%，增速偏慢，王子迎宾等系列酒增速较快，加之财务公司翻倍增长，收入预计增速25%，利润略低，由于公司控制经销商打款节奏，对提前打款进行限制，预计预收账款预计环比持平或略降，但不影响公司对渠道议价能力，亦不能否认终端极度积极的备货意愿，渠道几无库存，料公司三季度加大发货，Q3报表有望超预期；五粮液去年二季度负增长，一季度仍有60多亿预收账款，二季度实际发货量同比增长加上价格提升，预计收入利润在20%和25%，最有可能超预期；老窖（20%、30%）、洋河（12%、13%）和古井（17%、20%）二季度报表业绩控制的非常稳定，洋河去年二季度开始渠道调整，基数较低，古井去年二季度黄鹤楼也仅并表1个月，今年二季度仍将延续或略高于一季度。水井、沱牌利润基数较低弹性较大，次高端部分收入仍保持30%以上的增长。

大众品中报预览：二季度大众品中调味品仍表现突出，提价的效果明显，酵母行业继续受益成本下降及收入增长，保持高增速，乳业肉制品逐季改善。

具体来看，海天一季度仍有部分收入确认自去年，二季度开始价格全面提升，发货量仍保持稳定增长，二季度收入利润预计在14%和17%；中炬二季度发货量略有增长，提价5-6%，毛利和净利率仍在提升，收入利润预期在8%和25%；榨菜提价3月提价15-17%效果在二季度显现，销量上也有增长，二季度预计增长25%。伊利二季度收入预计在9%，考虑去年政府补贴的高基数，Q2报表利润预计持平，扣非净利润两位数增长。双汇受益猪肉和鸡肉价格下行，收入利润恢复正增长。安琪二季度收入保持20%增长，利润继续高增，但由于基数因素稍有放缓，预计17H1增速50%-60%。

附：公司中报预测假设及最新跟踪

贵州茅台：预计Q2发货量近6000吨，同比增长15%以上，目前经销商开始提5月份的货，尚不接受6月份打款。进入6月份，终端缺货成为常态，系列酒1-5月份19.7亿，预计系列酒同比增长100%，叠加财务公司增量，收入增幅25%，但系列酒微亏，利润暂无贡献。由于公司控制经销商打款节奏，对提前打款进行限制，预计预收账款预计持平或略降，但不影响公司对渠道议价能力，亦不能否认终端急迫的备货意愿。预计7月份之后，发货量将有所增加，中秋旺季之前发货量有望大幅增加，Q3及年底放量可期。

五粮液：外部受益茅台缺货，内部受益空白市场新招商，公司二季度发货加速增长，价格提高12-13%，高端酒销量增速超10%，提价对利润贡献20%。公司二季度也开始梳理开发产品，影响部分定制产品销售，但总额不大。二季度起公司开始做终端消费者品鉴会，费用补贴的营销费用下降，但主动营销费用有所增长，整体费用率预计呈微降趋势。中性假设Q2收入增速20%，提价及销售费用下降，带动Q2净利率提升1%至23.2%，对应业绩增速25%，与其他白酒公司相比，超预期可能性最大。

洋河股份：春节过后渠道库存不高，经销商继续要货维持合理库存。产品结构继续升级，去年二季度开始的市场调整导致低基数，17Q2增速应略好于Q1。

泸州老窖：淡季发货量稍有放缓，国窖增长25-30%，中档酒20%，低端仍有下滑，加上价格上升，接近20%，报表继续保持高增速。

古井贡酒：内生两位数增长，省内消费升级明显，河南市场增速略低。黄鹤楼二季度预计在0.8-1亿的水平，带来6-7%贡献，但公司仍处于百亿冲刺期，费用率难降，预计二季度增速与Q1持平。

山西汾酒：一季度发货量较多，春节后渠道库存略高，4-5月份发货同比增长不明显，二季度增速整体放缓，但公司二季度内部改革不断，机制逐步理顺，全年目标完成无虞，预计Q2收入仍能保持两位数增长，业绩受益低基数增速更快。

酒鬼酒：草根调研反馈，湖南省内茅台放量较快，高端白酒被茅台分流，酒鬼自身二季度利润绝对值较小，弹性大，但基本面尚未看到拐点

水井坊：公司发货量仍保持较快增长，保持在35-40%增速，费用投入节奏延续Q1节奏，但去年二季度利润绝对值小，弹性略大。

沱牌舍得：糖酒会起，开始全国范围内招商，进展符合预期，沱牌品牌力认可度高，但同期老窖、五粮液招商力度也很大，优质经销商资源被部分分流。从公司近期新闻看，经过高管更换，公司主要精力在剥离资产、推进定增等资本策略上，酒业仍以全国招商铺货为主。

迎驾贡酒：公司依靠迎驾洞藏保持个位数增长，占比较高的银星处于守势，低端下滑。

伊利股份：3月份后行业竞争稍加剧，公司Q2虽然面临包装及运费的成本上涨，但依靠奶粉业务及产品结构调整，收入及扣非业绩增速两位数增长，但考虑到16Q2的政府补贴，我们预计Q2业绩与去年同期持平。

双汇发展：Q2猪价大幅下跌，屠宰产能释放，肉制品基本持平。成本降低后，填补Q1利润下滑，预计17H1持平左右。

海天味业：一季度提价前经销商积极打款，渠道库存水平略高，二季度发货节奏未减缓，收入有保证，受益提价因素，业绩增速更快，但终端库存处于较高水平。

安琪酵母：收入端延续Q1情况，海外增长较快，价格较低，毛利率降低。

中炬高新：预计二季度发货量增长3%，提价5%，由于产能向阳西转移，费用控制，利润弹性较大。

青岛啤酒：优势市场稳健增长，但外埠市场受竞品冲击仍大，产品升级不显著，毛利率受成本上涨，仍有一定压力。

西王食品：公司小包装油业务Q2增长20%-30%；Kerr增长10%左右，但有汇率同比上涨5%的影响，按14%测算。毛利率稳定，销售费用率下降至16%测算，财务费用按Q1同样测算。

（一）白酒