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姜超：A股未来10年年均回报10%，没有水牛快牛，只有业绩慢牛

价值投资之道 · 公众号 · · 2019-10-15 11:36

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来源|姜超宏观债券研究（ID:jiangchao8848 ）

为何央行宣布降准之后，资本市场反而“股债双杀”？

未来几年楼市股市资产价格表现将会如何？市场会出现什么“牛”？

对于上述问题，海通证券首席经济学家姜超在最新报告中都给出了答案，他指出，降准后却“股债双杀”的原因在于，央行只愿降准不愿降息，他还对未来市场表现给出了判断。

姜超现任海通证券研究所副所长，首席宏观债券分析师，曾在2013年获新财富宏观最佳分析师第一名。

一、降准之后反而“股债双杀”

在 9月初央行宣布降准之后，资本市场情绪高涨，以为会有股债双牛的行情出现。甚至还有人提出了“降准之后就有降息”的观点，结果却是“股债双杀”。

自从降准以来，资本市场的表现与市场预期完全相反，股市和债市均出现明显下跌。

从 9月6日央行宣布降准到9月末，上证指数从3000点跌至2905点。而同期10年期国债利率从3.02%升至3.15%，升幅达到13bp，相当于下跌了1.3%。 这显然不像是“资产荒”，而更像是“资产慌”！

二、原因在于：货币宽松低于预期

为何降准之后的资本市场短期表现低迷？原因或在于货币政策宽松的程度低于预期。

只愿降准不愿降息

尽管海外降息不断，但中国央行始终没有下调基准利率。目前，中国有两套基准利率系统，一套是存贷款基准利率，另一套是 MLF利率等公开市场操作利率。

本轮央行推动贷款报价利率 LPR的改革，其实就反映了央行不愿意下调存贷款基准利率。

而改革后的 LPR利率挂钩MLF利率，但央行近期仅仅是缩量操作MLF，而并未下调MLF招标利率，使得市场降息预期再次落空。

事实上，本轮宽松周期和以往的最大区别就在于央行只愿降准而不愿意降息。

自从 2018年4月央行首次降准以来，央行已经下调了4%的法定准备金率，但同期两大基准利率均维持不变。

货币政策保持稳健

对于未来货币政策取向，央行行长易纲表示，我国并不急于像其他一些国家央行所做的那样，有一些比较大的降息和量化宽松的政策，还是要保持稳健的取向，要保持定力。

在整个货币政策操作的过程中，应该珍惜正常的货币政策空间，尽量长地延续正常的货币政策，这样对整个经济的可持续发展和老百姓的福祉是有利的。下一步要下大力气疏通货币政策传导机制，以改革的方式降低企业融资成本。

而易纲行长的发言也再次印证短期内中国全面降息的概率不大，而更有可能的是基准利率保持稳定，而通过改革的方式定向降低企业部门利率。

三、不愿降息

原因在于内部通胀债务制约

为何央行不愿意全面降息，而是保持稳健中性的货币政策？从内部来看，通胀回升和债务高企应是两大制约因素。

4季度—明年上半年CPI或都将高于3%

进入 8月份以来，猪价大幅上涨，使得食品价格出现反季节上升，8月CPI维持在2.8%的5年高位，我们预计9月CPI或升至3%的政策目标，而4季度CPI或将突破3%。

虽然商务部 9月份已经投放了2万多吨储备肉，猪价在经历16周连续上涨之后，在9月下旬终于出现回落，但猪价的趋势性回落仍有待生猪出栏量的回升。

然而目前母猪存栏量还在下降，而从生猪存栏到出栏存在一定时滞，预计 2020年年中之前的猪价仍将在高位运行，而通胀短期趋于回升，在2020年上半年或都将位于3%以上区间。

而通胀是影响央行货币政策的重要因素，过去 20年的4次降息周期均发生在通胀的下行通道中，而且往往是通胀下行至低于政策目标之后才开始降息。

如今通胀处于上行通道，而且即将向上突破 3%的政策目标，因而央行启动降息的概率极低。

债务高企制约宽松

制约央行全面降息的另一重要原因是高企的债务率。

在 2008年之后，我们曾经历过3轮降息周期，每一次降息都会刺激经济主体举债，使得总债务率持续上升。

而在经历 3轮大幅举债之后，目前的全社会债务率高达250%，与美国次贷危机以前的峰值接近，这意味着没有进一步的举债空间了，这也是过去两年我们下大力气去杠杆的主要原因。

因此，假如我们现在全面大幅降息，不排除和 2015年一样再次出现居民大幅举债买房，就会使得我们的债务率进一步恶化，无益于中国经济的长期健康。

所以这一次央行改革了贷款利率报价机制（ LPR），将居民房贷挂钩5年期LPR，而将企业贷款挂钩1年期LPR，在最近1次的LPR报价中，1年期LPR下降5bp，而5年期LPR维持不变，这其实就不会降低房贷利率刺激地产，而只是定向给企业部门减负。

四、美国降息空间有限

而即便是央行持续降准，其实本轮货币宽松的程度也是有限的，因为还会受到外部环境的制约。

虽然美国从 7月末以来已经连续两次降息，但是美联储最新的会议纪要显示，本轮利率或许下降到1.5-1.75%就结束了，也就是暗示未来顶多还有1次降息，而并非利率会一直下降到0为止。

原因在于，美联储降息除了考虑经济以外，还需要考虑通胀走势。而美国 8月核心PCE物价涨幅已经升至1.8%，创下年内新高，核心通胀上行并不支持美联储大幅降息。

外汇流入或减少

另一重要影响则是贸易摩擦或导致外汇流入减少。

过去中国的流动性充裕，一个重要的来源就是外贸顺差。从 03年到14年，中国央行的外汇占款从3万亿升至27万亿，年均增加超2万亿，这也是过去中国广义货币M2持续高增的重要原因之一。

但是自从 15年以后，我国外贸顺差和外汇占款都开始持续下降。而目前叠加了中美贸易摩擦的影响，会从经常项目和资本项目两方面影响外汇流入。

而在外汇占款流入放缓的背景下，央行的降准其实主要是对冲性的货币政策，体现为过去两年银行的超储率基本维持稳定，而货币利率水平也基本保持稳定。

五、水牛快牛将不再

如果本轮货币政策难以全面宽松，而是保持稳健中性，那么对应的资产价格表现将和过去有着显著区别。

过去十年我国的流动性长期保持充裕，一方面受益于外汇占款的持续流入，同时也因为货币政策的长期宽松，时常会有大幅降准降息。

而流动性的充裕体现为货币增速居高不下，同时货币利率则是大起大落。在流动性宽松的环境下，最为受益的资产是房产，房价涨幅与货币增速高度相关。

从 08年到18年，中国的广义货币M2从40万亿升至183万亿，年均增速高达15%，与同期一线城市房价涨幅基本相当，房地产的大牛市本质上就是流动性推动的大水牛行情。

而股市作为金融资产，其表现受到利率变化的影响。大幅降息往往会推升股市估值，刺激一轮短期牛市，比如 09年和15年。

但是由于降息往往会刺激债务和通胀上升，导致货币紧缩推高利率，利率上升最后又会终结股票牛市行情。因而过去的股票牛市都很难持续，属于典型的快牛行情。

六、A股未来10年年均回报10%

未来如果货币政策保持稳健，流动性保持在中性水平，就意味着货币增速相比于以往将有显著下降。

而不大幅降息刺激经济，也就意味着没有债务和通胀大幅上升的风险，未来没有紧缩货币政策的需要，利率将保持平稳，利率的波动性将显著下降。

货币增速下降，地产泡沫不再

去杠杆之后货币超发的现象终结了。最近两年的 M2增速在8%左右，与8%左右的GDP名义增速基本持平。

而按照 8%左右的货币增速，意味着以后每年房价的潜在涨幅顶多在8%，考虑到举债买房的贷款成本就有5.5%，而房子的产权是70年，每年折旧率就有1.5%，扣掉这些成本之后，举债买房几乎就不赚钱。

而且考虑到房子的售租比居高不下，不排除未来房价出现长期横盘，流动性泛滥推动的地产泡沫将成为历史。

姜超：A股未来10年年均回报10%，没有水牛快牛，只有业绩慢牛

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