康普顿（603798.SH）深度报告：润滑油2.0时代，小公司定位中高端，未来高成长
独到见解：
我国润滑油发展已进入2.0时代，行业重复性过剩与结构性稀缺并存，低水平价格竞争已向高水平价值竞争转变。公司位于行业中游，定位中高端，依靠“品质+品牌+服务”战略抢占市场及维持高毛利。2012-2016年公司归母净利润CAGR达21.32%，随着新增产能投放及渠道的不断下沉扩张，我们预计2017-2019年归母净利CAGR达30.66%。
投资要点：
1.国产润滑油及养护用品知名企业，定位中高端，业绩高增长
公司是国内知名润滑油和汽车养护用品生产商和服务商，定位中高端市场，旗下两大品牌康普顿润滑油和路邦汽车养护品拥有20多年历史，专注汽车后市场，拥有600余家一级经销商，满产满销。现有青岛崂山厂区产能润滑油4万吨/年，防冻液2万吨/年，汽车养护品100吨/年；2017年4月28日启用青岛黄岛工业园区，新增产能润滑油8万吨/年、防冻液2万吨/年、制动液1000吨/年。2012-2016年公司归母净利润CAGR达21.32%，其中车用润滑油贡献毛利80%以上。
2.润滑油存量博弈，车用润滑油比例提升，需求中高端化
全球润滑油消费主要集中在亚太地区，经历2001到2010年的高速发展期，我国润滑油消费进入“低增长平台”。2016年我国润滑油产量617万吨，净进口25万吨，表观消费量642万吨，趋稳回升，同比增加10.68%，其中车用润滑油比例不断提高。2016年我国汽车保有量1.95亿辆，同比+19.63%，但每千人保有量102辆，远低于发达国家水平。从国际汽车发展阶段看，我国汽车发展目前处于普及前期，还有很大提升空间。未来随着我国汽车保有量的持续增加，居民生活水平的提高，中高端用车比例提高，环保要求的提高及严格执行，将带动中高端润滑油需求提升。
3.润滑油2.0时代，“品质+品牌+服务”战略抢占市场及维持高毛利
我国润滑油发展已进入2.0时代，行业重复性过剩与结构性稀缺并存，低水平价格竞争已向高水平价值竞争转变，未来不再是单纯比价格，而是比较品牌、综合性品质和服务，具有品牌效应的中高端产品将享受价格红利，瓜分润滑油市场80%以上利润。公司位于行业中游，依靠“品质+品牌+服务”战略抢占市场及维持高毛利。尽管历经2011-2016年原油大幅上涨及下跌，公司加大中高端产品比例，主要产品车用润滑油毛利率稳中有升。2011年至2016年车用润滑油毛利率分别达24.27%、25.70%、28.96%、30.47%、35.48%和38.03%；工业润滑油毛利率分别为16.45%、19.64%、21.74%、19.11%、30.24%和28.88%。
4. 未来已来，黄岛工业园启用，打破产能瓶颈
公司黄岛工业园区全面采用智能物联和智能制造系统，4月28日已启用，预计7月1日正式投产，届时将打破公司产能瓶颈，提高公司盈利水平。
5.投资建议：
我们预计公司2017-2019年归母净利润分别为1.63亿元、2.05亿元、2.52亿元，稀释前，对应EPS 1.63元、2.05元、2.52元，PE 33X、26X、21X，2017-2019年归母净利CAGR达30.66%，维持“推荐”评级。
6.风险提示：
原料及产品价格大幅波动、新产能投产及销售不及预期
（曹令18611649055/柳强18515905800/刘和勇/冯自力/陈凯茜）
