文/牛播坤、甄茂生（华创宏观）
主要观点
十年期国债利率在两周内下行5BP。下一步利率怎么走，成为市场讨论的焦点。我们倾向于从稳宏观杠杆的视角来推演政策逻辑及利率走势。近期中央财政对地方政府债务的频繁发声表明，去杠杆着眼的是整体宏观杠杆率而不仅仅是金融杠杆，中性的货币政策+财政整顿显然是最为适宜的政策组合。此外，以同业存单为代表的金融去杠杆尚未厘清，金融监管仅是节奏而非方向调整。综合上述因素，利率的快速下行仅仅是短暂的蜜糖，拐点尚未到来。
中国债务周期的故事正在偏离日本轨迹，货币紧缩+财政纪律整顿等信号显示中国在主动约束债务率的进一步攀升。日本失去的二十年与金融危机以来的欧美分别上演了债务周期的不同版本，资产表现也大相径庭。2009年以来中国宏观杠杆率的持续快速攀升，以及货币政策和财政纪律的组合均有步日本后尘的意味。然而，2016年下半年以来中国去杠杆的故事，更具备了允许局部出清和债务重组的阶段性特征。
金融去杠杆还是实体去杠杆？近期对地方政府债务的约束已经给出答案。我们在多篇报告中提及，推升中国金融市场杠杆及资产泡沫的核心是宏观杠杆率，也即整体债务水平偏高。只有同步控制债务的扩张速度，整顿财政纪律，并加快对僵尸企业处置，金融资产增速才能放缓。同时，基于中国的存量债务水平并不低，利率水平不宜快速大幅提升，回归真正意义上中性的货币环境对于稳住宏观杠杆率具有重要意义。
当前利率快速下行受益于短期货币政策及监管节奏的边际修复，充其量仅仅是“短暂的蜜糖”，并不改中期稳住宏观杠杆的主基调。在走出通缩、出口改善等托底之下，微观企业盈利大幅下滑难以再现，政策定力好于以往，这都为保持相对紧缩的政策提供了较长的时间窗口。货币政策更为可能的调整是回归真正意义上的中性，但政策的全面转向会来得比较缓慢，利率的拐点也尚未迎来。
6月以来，地产销售较5月有所回升，但资金约束收紧和土地市场持续降温表明年内地产投资将持续回落；电力耗煤同比增速回落趋势放缓，在制造业投资弱企稳支撑下，我们维持经济在二、三季度边际放缓，四季度有加速下滑可能的判断；猪价继续下跌，菜价受降雨影响大幅上涨，受季节性因素影响预计6月食品价格仍小幅下跌；央行连续两周公开市场大幅投放货币，但流动性紧张局面延后的压力不容忽视；随着美国和欧日在经济和货币政策上的收敛，缩表并不意味着美元将持续升值。汇率机制调整后，人民币加强对美元双边波动，年内大幅贬值压力较小。
报告正文
1地产销售环比下降，土地成交继续降温
上周楼市日均成交面积环比大幅下降，截至上周五，30大中城市商品房日均成交面积49.17万平方米，整体同比下降35.94%，一二三线城市分别下降40.85%、30.25%、43.66%；整体环比下降5.91%，其中一线城市和三线城市环比下降13.59%，29.6%；二线城市上升13.51%（图表1）。土地成交方面，6月上旬百城土地成交面积913万平方米，较去年同期的1312万平方米下降30.41%。
房贷利率上浮持续发酵，房地产企业融资渠道大幅受限，地产投资资金约束的紧箍咒正在持续加力。房贷利率上浮和延长批贷时间，是银行在双紧压力下负债端成本上升对不同收益资产进行选择的必然结果，收益较低的住房按揭贷款成为首先受到影响的银行资产之一。在月初部分银行上浮房贷利率至1.1-1.2倍基准利率后，上周各地又有银行陆续跟进，且批贷周期“没有确定时间表”。同时，房企融资渠道大范围受限，房企银行贷款、债券融资、股权融资甚至一些地产基金和资管计划等融资渠道均受到限制。二者合力，地产投资的资金约束正在面临全面收紧的局面，5月房地产开发资金来源累计同比和当月同比分别下降1.6和7.3个百分点，其中，国内贷款增速下滑28.2个百分点，个人按揭贷款增速由正转负，下降14.6个百分点。5月地产投资名义增速首次下行，随着资金约束的紧箍咒持续加力，后续地产投资增速预计将继续趋于回落。
2电力煤耗环比下降，现货钢价小幅上升
上周日均电力耗煤量环比下降，6大发电集团日均耗煤量64.44万吨，环比下降3.27%；同比上升12.72%。南华工业品指数收于1768.25，环比上涨1.39%。截至上周五，钢价指数收于130.06点，环比上涨1.84%（图表2）。上周螺纹钢期货价格环比上涨4.04%，粗钢价格环比上涨4.348%。截至上周五，国产铁矿石价格环比下跌0.9%；进口铁矿石价格环比下跌0.8%。库存方面，上周6大发电集团煤炭库存环比上涨1.11%，同比下降0.8%；螺纹钢库存环比下降0.44%，同比下降3.18%。
上周全国电力煤炭产能环比下降，现货钢价出现小幅上升。国家要求在6月30日之前全面清除“地条钢”并且钢材的社会库存还在持续降低，这在一定程度上缓解了市场供需矛盾，上周钢价出现小幅回升。但是市场总体供给大于需求的基本面并没有改变。受前期钢企利润大幅回升的影响，钢企增产意愿强烈，1-5月份全国粗钢产量比上年同期增加1462万吨，增长4.4%，粗钢生产仍然保持在一个较高的水平；同时钢材出口下降，需求端受南北方雨季的影响也出现萎缩，6月份为传统的需求较弱的月份，随着地产和基建投资增速的回落，钢材市场供需矛盾短期没有改善。预计钢材价格上涨空间有限，短期内仍以震荡偏弱运行。
3食品价格有所回升，猪价菜价走势分化
上周五，农产品批发价格200指数收于94.86，环比回升0.43%；菜篮子产品批发价格200指数收于93.75，环比上升0.44%（图表3）。从细项数据来看，上周猪肉价格环比下跌0.55%；蔬菜价格环比上升3.8%（图表4）。猪肉价格延续下跌走势，蔬菜价格止跌上涨。由于目前属于猪肉消费淡季，需求端缺乏明显支撑，猪肉价格走低基本符合季节性规律。生猪存栏在经历了连续三个月小幅回升后，5月生猪存栏重回下行，预计后续对猪肉价格跌幅有所支撑，但消费淡季中，猪肉价格仍然以低位为主。蔬菜价格连续三周小幅回升，上周涨幅扩大，主要受近期大范围降雨，尤其是南方降雨影响，交通受阻，同时部分蔬菜换茬影响市场供应。展望后市，考虑季节性因素，预计后续蔬菜仍以小幅下跌、低位运行为主。
4央行OMO大幅投放资金，隔夜利率上行
上周隔夜市场利率震荡上升。上周五银行间质押式回购利率R001收于2.9504%，环比上升6.24bp，R007收于3.3866%，环比上升16.7bp（图5）。上周国债收益率下行，其中1年期国债收益率下行5.95bp，5年期和10年期国债收益率分别下跌5.59bp、6.23bp（图6）。上周共有2100亿元逆回购、2070亿MLF到期和600亿元国库定存到期回笼，央行本周在公开市场以逆回购方式投放资金6200亿元，其中1300亿元7天逆回购操作、2100亿元14天逆回购操作和2800亿元28天逆回购操作。净投放资金1430亿元，央行连续两周大幅投放资金。
上周联储如期加息，而央行公开市场操作利率维持不变，印证了我们此前对央行在人民币升值和国内利率已经上行的背景下不会跟随联储加息的判断。央行连续两周在公开市场净投放资金，呵护季末市场流动性平衡的意图明显，季末不会出现利率大幅上行的局面也已经达成市场共识。但更需要关注，央行连续两周大规模净投放资金，并没有大幅放松市场流动性的意图，只是维护金融市场稳定、避免市场剧烈震荡的必然要求。央行大规模投放短期资金可能加大7月流动性紧张局面，截至目前，6月5日以后投放的28天逆回购资金已经达到4600亿元；六月下旬面临季末大考，预计央行还会以OMO的方式向市场净投放资金，进一步加大7月到期短期资金的规模，流动性紧张局面延后的压力不可忽视。
5美元指数震荡下跌，人民币小幅贬值
上周美元指数先跌后涨至97.1314点，环比下跌0.14%。联储议息会议前，通胀数据不及预期拖累美元指数小幅下行，美国5月CPI环比-0.1%，同比1.9%；5月核心CPI环比0.1%，同比1.7%，均低于市场预期。美国5月零售销售环比萎缩0.3%，降幅创下2016年1月以来最大，疲惫的经济数据拉低美元走势。美联储如期加息并公布缩表计划，美元从七个月低位反弹。缩表进程的提前超出市场预期，这成为美元上涨的主要支撑，但联储加息已被市场充分预期，美元指数并未出现大幅上升。展望后市，缩表是否意味着美元将持续走强？从全球资产负债表修复不同步的视角来观察，2014年-2016年美元的强势对应的是美国居民部门率先完成资产负债表的修复，并带来美国和欧日在经济表现和货币政策上的深度背离，但随着欧日杠杆修复的推进，美国和欧日在经济和货币政策上的分化正在收敛，我们认为这将从中期持续压制美元走势。变数主要在于特朗普交易能否重新启动，如果税改和基建计划能超预期推进，将再次提振美元走势。
上周五美元兑人民币即期汇率报收6.8139，环比上行151bp；美元兑离岸人民币即期汇率收于6.8167，环比下行287 bp；离岸与在岸人民币汇率差缩小至28 bp（图8）。本周四美联储宣布加息25基点，人民币等非美货币全线走低。但基于我们对美元走势的判断，人民币年内贬值压力不大。5月外汇占款余额环比减少293.34亿元人民币，至21.55万亿元，连续第19个月下降，仍然在下行通道中。但得益于人民币汇率企稳，降幅连续6个月收窄。
（完）
文章来源：微信公众订阅号“华创宏观”2017年6月19日（本文观点仅代表作者观点）
本篇编辑：苏华清
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