文/
牛播坤、甄茂生（华创宏观）
主要观点
十年期国债利率在两周内下行5BP。下一步利率怎么走，成为市场讨论的焦点。我们倾向于从稳宏观杠杆的视角来推演政策逻辑及利率走势。近期中央财政对地方政府债务的频繁发声表明，去杠杆着眼的是整体宏观杠杆率而不仅仅是金融杠杆，中性的货币政策+财政整顿显然是最为适宜的政策组合。此外，以同业存单为代表的金融去杠杆尚未厘清，金融监管仅是节奏而非方向调整。综合上述因素，利率的快速下行仅仅是短暂的蜜糖，拐点尚未到来。
中国债务周期的故事正在偏离日本轨迹，货币紧缩+财政纪律整顿等信号显示中国在主动约束债务率的进一步攀升。
日本失去的二十年与金融危机以来的欧美分别上演了债务周期的不同版本，资产表现也大相径庭。2009年以来中国宏观杠杆率的持续快速攀升，以及货币政策和财政纪律的组合均有步日本后尘的意味。然而，2016年下半年以来中国去杠杆的故事，更具备了允许局部出清和债务重组的阶段性特征。
金融去杠杆还是实体去杠杆？
近期对地方政府债务的约束已经给出答案。我们在多篇报告中提及，推升中国金融市场杠杆及资产泡沫的核心是宏观杠杆率，也即整体债务水平偏高。只有同步控制债务的扩张速度，整顿财政纪律，并加快对僵尸企业处置，金融资产增速才能放缓。同时，基于中国的存量债务水平并不低，利率水平不宜快速大幅提升，回归真正意义上中性的货币环境对于稳住宏观杠杆率具有重要意义。
当前利率快速下行受益于短期货币政策及监管节奏的边际修复，充其量仅仅是“短暂的蜜糖”，并不改中期稳住宏观杠杆的主基调。
在走出通缩、出口改善等托底之下，微观企业盈利大幅下滑难以再现，政策定力好于以往，这都为保持相对紧缩的政策提供了较长的时间窗口。
货币政策更为可能的调整是回归真正意义上的中性，但政策的全面转向会来得比较缓慢，利率的拐点也尚未迎来。
6
月以来，地产销售较5月有所回升，但资金约束收紧和土地市场持续降温表明年内地产投资将持续回落；电力耗煤同比增速回落趋势放缓，在制造业投资弱企稳支撑下，我们维持经济在二、三季度边际放缓，四季度有加速下滑可能的判断；猪价继续下跌，菜价受降雨影响大幅上涨，受季节性因素影响预计6月食品价格仍小幅下跌；央行连续两周公开市场大幅投放货币，但流动性紧张局面延后的压力不容忽视；随着美国和欧日在经济和货币政策上的收敛，缩表并不意味着美元将持续升值。汇率机制调整后，人民币加强对美元双边波动，年内大幅贬值压力较小。
报告正文
1
地产销售环比下降，土地成交继续降温
上周楼市日均成交面积环比大幅下降，截至上周五，30大中城市商品房日均成交面积49.17万平方米，整体同比下降35.94%，一二三线城市分别下降40.85%、30.25%、43.66%；整体环比下降5.91%，其中一线城市和三线城市环比下降13.59%，29.6%；二线城市上升13.51%（图表1）。土地成交方面，6月上旬百城土地成交面积913万平方米，较去年同期的1312万平方米下降30.41%。
房贷利率上浮持续发酵，房地产企业融资渠道大幅受限，地产投资资金约束的紧箍咒正在持续加力。房贷利率上浮和延长批贷时间，是银行在双紧压力下负债端成本上升对不同收益资产进行选择的必然结果，收益较低的住房按揭贷款成为首先受到影响的银行资产之一。在月初部分银行上浮房贷利率至1.1-1.2倍基准利率后，上周各地又有银行陆续跟进，且批贷周期“没有确定时间表”。同时，房企融资渠道大范围受限，房企银行贷款、债券融资、股权融资甚至一些地产基金和资管计划等融资渠道均受到限制。二者合力，地产投资的资金约束正在面临全面收紧的局面，5月房地产开发资金来源累计同比和当月同比分别下降1.6和7.3个百分点，其中，国内贷款增速下滑28.2个百分点，个人按揭贷款增速由正转负，下降14.6个百分点。5月地产投资名义增速首次下行，随着资金约束的紧箍咒持续加力，后续地产投资增速预计将继续趋于回落。
2
电力煤耗环比下降，现货钢价小幅上升
上周日均电力耗煤量环比下降，6大发电集团日均耗煤量64.44万吨，环比下降3.27%；同比上升12.72%。南华工业品指数收于1768.25，环比上涨1.39%。截至上周五，钢价指数收于130.06点，环比上涨1.84%（图表2）。上周螺纹钢期货价格环比上涨4.04%，粗钢价格环比上涨4.348%。截至上周五，国产铁矿石价格环比下跌0.9%；进口铁矿石价格环比下跌0.8%。库存方面，上周6大发电集团煤炭库存环比上涨1.11%，同比下降0.8%；螺纹钢库存环比下降0.44%，同比下降3.18%。
