20210209 2020年四季度货币政策执行报告简读

（以下仅为个人想法和观点，仅供参考，不代表机构意见）

（加下划线部分均为央行货币政策执行报告原文）

2021 年2月8日晚，中国人民银行发布《2020年第四季度中国货币政策执行报告》。

1 、通读

全文58页，延续此前一贯框架，先是“内容摘要”部分提纲挈领，而后正文分为“货币信贷概况”、“货币政策操作”、“金融市场运行”、“宏观经济分析”和“货币政策趋势”五部分和四篇专栏。

“ 货币信贷概况”目录来看，四季度货币政策执行报告相比三季度有两变动：①“贷款利率下降”更新为“贷款利率明显下降”；②“人民币汇率略有升值”更新为“人民币汇率双向浮动”。整体来看，一是加大对贷款利率下降结果的肯定，二是更新对人民币汇率市场的客观描述。

“ 货币政策操作”目录来看，四季度货币政策执行报告相比三季度有四变动：①“开展中期借贷便利和常备借贷便利操作”前加“适时”；②“加大对冲新冠肺炎疫情影响的货币信贷支持力度”更新为“对冲新冠肺炎疫情影响，加大货币信贷支持力度”；③新增对全年“降低金融机构存款准备金率”的描述，也使得“货币政策操作”目录由三季度的十项变为四季度的十一项；④“深化利率市场化改革”前加“进一步”。整体来看，一是表明开展MLF等操作在四季度和当前情况下需“适时性”，二是表明货币信贷支持力度的边际变化，三是对去年全年降准情况进行综合描述与肯定。

“ 金融市场运行”、“宏观经济分析”和“货币政策趋势”三部分目录无变化。

专栏部分来看，三季度货币政策执行报告主要聚焦央行资产负债表与货币供应关系、直达实体经济的货币政策工具落地效果、人民币汇率形成机制市场化、宏观政策支持经济复苏效果，四季度货币政策执行报告主要聚焦存款管理和存款市场竞争秩序、碳达峰和碳中和、大国货币政策的可能外部性、居民部门债务风险。整体来看，三季度货币政策执行报告专栏以阐释和描述为主，而四季度货币政策报告专栏以提示和要求为主，且所聚焦问题或主要为加强监管、维持稳定等方面。

2 、关键词定调

①“总闸门”

三季度货币政策执行报告提法为“ 完善货币供应调控机制，综合运用中期借贷便利、公开市场操作、再贷款再贴现等多种货币政策工具保持流动性合理充裕，把好货币供应总闸门，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配，支持经济向潜在产出回归。引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行 ”。

四季度货币政策执行报告提法为“ 综合运用中期借贷便利、公开市场操作、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，满足金融机构合理的短期、中期、长期流动性需求，操作上精准有效，既保持流动性合理充裕，也不搞大水漫灌。完善中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制，把好货币供应总闸门，将经济保持在潜在产出附近。引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率波动 ”。

整体来看，以上提法变动颇明显：

一是综合运用中期借贷便利、公开市场操作、再贷款、再贴现等多种货币政策工具的目的从“保持流动性合理充裕”更新为“满足金融机构合理的短期、中期、长期流动性需求”。即“流动性合理充裕”的切实必要性和实质重要性或阶段性地有所下降，金融机构合理流动性需求的满足是更适时应景的阶段性目标。同时，专门提及“短期、中期、长期”字眼说明央行对后续继续开展精细化流动性管理的态度，而精细化流动性管理的实施其实在一定程度上需要央行前期持续提及的“结构性流动性短缺的货币政策操作框架”支持，也必然对应着平衡、不大水漫灌甚至可能略偏紧平衡的流动性状态。当然，“操作上精准有效”也是直接提出了精细化管理的要求。此外需注意的是，所谓“合理的流动性需求”，三季度货币政策执行报告中也有提及，具体表述是“及时满足金融机构合理的流动性需求”，而四季度货币政策执行报告中无“及时”字眼，是否可印证1月末持续时间达一周的银行间货币市场流动性紧张情况。

二是把好货币供应总闸门提法未变，但新增“完善中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制”表述。“完善中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制”是全新提法，字面意义对此断句理解的话，笔者认为其意义是：中央银行通过对商业银行流动性约束、资本约束和利率约束等方面调节银行货币创造，需完善该调节的长效机制。该全新提法言简意富，笔者理解有如下层面：首先，前三季度货币政策执行报告均无相关表述而四季度货币政策执行报告提出，可能一定程度上说明央行在近期资产价格方面或有一定压力，且或主要将从货币创造角度开展应对；其次，调节银行货币创造主要在对商业银行流动性约束、资本约束和利率约束三方面，而流动性约束恰对应“央行结构性流动性短缺的货币政策操作框架”，也照应了央行近期公开市场操作投放的谨慎态度，资本约束则对应央行去年9月建立逆周期资本缓冲体制和金融控股公司监管制度框架以及“多渠道补充银行资本金”的表态等，利率约束应对应去年全年结构性存款压降、近期央行召开加强存款管理工作电视电话会议以及四季度货币政策执行报告专栏1“加强存款管理、维护存款市场竞争秩序”等。

三是“支持经济向潜在产出回归”更新为“将经济保持在潜在产出附近”。笔者理解，首先表明并肯定了前期宏观政策支持经济向潜在产出回归的力度和效果，其次说明了目前经济增长情况的适时性，此外提出了保持目前经济增长情况的要求。边际来看，宏观政策对经济支持和拉动的目标和效果均应有定性上的降低。

四是“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”更新为“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率波动”。删去“平稳运行”而改为“波动”，OMO、MLF政策利率是市场利率中枢的定位不变，但央行或对银行间货币市场利率波动有更大的容忍度，当然，银行间货币市场利率波动或也是“结构性流动性短缺的货币政策操作框架”和调节银行货币创造流动性约束框架下的应有之义。

②“合理充裕”

三季度货币政策执行报告提法为“ 稳健的货币政策要更加灵活适度、精准导向，更好适应经济高质量发展需要，更加注重金融服务实体经济的质量和效益。完善货币供应调控机制，把好货币供应总闸门，根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配 ”。

四季度货币政策执行报告继续有“保持流动性合理充裕”的提法，具体为“ 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，坚持稳字当头，不急转弯，把握好政策时度效，处理好恢复经济和防范风险的关系，保持好正常货币政策空间的可持续性。完善货币供应调控机制，把好货币供应总闸门，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，同时根据形势变化灵活调整政策力度、节奏和重点 ”。

整体来看，三季度货币政策执行报告中除“把好货币供应总闸门”外，“保持流动性合理充裕”前诸如“更好适应需要”、“更加注重质量和效益”、“科学把握力度节奏重点”等其实均主要是对保持流动性合理充裕的解释，而四季度货币政策执行报告中“保持流动性合理充裕”前诸如“坚持稳字当头，不急转弯，把握好政策时度效”、“处理好恢复经济和防范风险的关系”、“保持好正常货币政策空间的可持续性”等其实均主要是对保持流动性合理充裕的限制。这也对应前述综合运用中期借贷便利、公开市场操作、再贷款、再贴现等多种货币政策工具的目的从“保持流动性合理充裕”更新为“满足金融机构合理的短期、中期、长期流动性需求”。因此，虽“保持流动性合理充裕”的提法未变，但或许应用时过境迁的视角来看待后续的流动性情况。

③“ 宏观杠杆率”

相较三季度货币政策执行报告，四季度货币政策执行报告中在“保持宏观杠杆率基本稳定”后加“同时根据形式变化灵活调整政策力度、节奏和重点”。

整体来看，加上后实则给予“保持宏观杠杆率基本稳定”更多的解释空间，而关于“根据形势变化灵活调整”，笔者有如下理解：

首先，所谓形势变化，国际角度来看，四季度货币政策执行报告已经在专栏3后的“值得关注的问题和趋势”部分给出答案：疫情仍是影响2021年全球经济走势的最大不确定因素、发达经济体宏观政策可持续性面临挑战、金融市场风险持续积累、贸易保护主义和地缘政治风险等；国内角度来看，其实也可以从“下一阶段主要政策思路”部分找到答案：一是要稳中求进、立足新发展，即在稳的基调上需要根据新情况新事实来随时更新调整，对应“根据形势变化灵活调整”；二是要坚持稳字当头、抓住重点、守住底线、敢于担当，对应即是若有可能的不稳定、突破底线的风险因素需及时、提早通过灵活调整予以把控；三是要巩固拓展疫情防控和经济社会发展成果，对应即是若有可能出现影响疫情防控和经济增长的风险因素亦需及时、提早通过灵活调整予以把控。以上均可能是政策力度、节奏和重点的灵活调整项。

3 、“货币信贷概况”部分

① “ 保持流动性总量与市场需求相匹配，既保障了疫情突发阶段…… ”

肯定了疫情时期流动性总量与市场需求的匹配度，同时也是说明疫情时期流动性总量情况的阶段性。

② “ 又根据经济社会发展恢复进程及时把握好流动性支持力度，逐步将流动性总量恢复到正常合理水平 ”

对去年下半年的货币政策边际微调进行阐释，同时指出去年下半年是将流动性总量恢复到正常合理水平——去年四季度隔夜DR日均值约1.59%、七天DR日均值2.16%，七天DR确在OMO七天利率2.2%附近。如果认为去年四季度流动性总量已回复到正常合理水平，结合当下央行的相关操作和表态，若以2.2%也作为隔夜DR的大概中枢，是否可认为1.6%至2.8%是今年隔夜DR的大概率波动区间？

③ “ 通过提前公告货币政策操作安排等方式加强预期管理，及时熨平短期扰动因素 ”

笔者在此前文章中有所提及，去年央行整体对市场的预期管理是加强的。整体来看，混乱的市场预期必然损害央行对流动性的精细化管理，且对货币政策的传导亦有不利，笔者认为，今年央行仍将延续去年加强预期管理的风格，或会见到更多的提前释放信号动作。此外，关于1月的流动性大幅波动尤其是1月末的紧张情况，其实央行在公开市场操作交易公告中连续三日提及原因是临近月末财政支出，符合加强预期管理的要求。同时，笔者此前持有1月末可类比去年10月末的观点，而确实进入2月初后流动性紧张情况缓解明显，与去年10月末的财政支出影响颇有一致。此外，关于春节前后MLF操作方面，市场颇有猜测央行会节前开展MLF操作，笔者一直持MLF操作应在春节后第一个工作日也即2月18日的观点，具体论据包括央行近期谨慎的投放态度下应难见到超预期动作、春节期间取现不清算、春节后MLF操作空间更大同时也可以更好结合春节期间流动性变动情况开展等。笔者同时认为，为加强预期管理，有一定可能央行会在春节前提前预告春节后第一个工作日开展MLF操作的信息，而春节后MLF操作量的多少取决于春节期间各项流动性变动因素。

④ “ 2020年末金融机构超额准备金率为2.2%，比上年末低0.3个百分点 ”

⑤ “ 2020年上半年尤其是第一季度金融机构信贷投放力度加大 ”

为对冲疫情影响，2020年上半年金融机构信贷投放力度加大，具体也可从数据得到验证：Wind数据库“金融机构新增人民币贷款中短期贷款及票据融资、中长期贷款加总值”数据来看，2018年上半年为8.6万亿，2019年上半年为9.9万亿，2020年为12.2万亿，2020年增长明显。但需注意，2020年12.2万亿中金融机构新增人民币贷款中短期贷款及票据融资占比约37%，亦为高点，对应来看，本年上半年实体经济或存在较大还本付息压力。

⑥ “ 2020 年四个季度贷款增量分别为7.1万亿元、5.0万亿元、4.2万亿元、3.4万亿元，同比分别多增1.3万亿元、1.1万亿元、2111亿元、1911亿元，逐季回稳 ”

整体来看，2020年信用政策确有边际转变，但如四季度货币政策执行报告所言，“经济逐步恢复后，贷款投放转为正常节奏，下半年信贷增量同比大体持平略有增长”。

⑦ “ 贷款加权平均利率为5.03%，同比下降0.41个百分点，创有统计以来新低。其中，一般贷款加权平均利率为5.30%，同比下降0.44个百分点。企业贷款加权平均利率为4.61%，同比下降0.51个百分点，超过同期LPR降幅，连续两个月创有统计以来新低，充分体现了LPR的方向性和指导性 ”

贷款加权平均利率和一般贷款加权平均利率方面，Wind数据库有统计以来如下图：

可以看到，上图在2009年1季度有低点，但回溯2009年一季度货币政策执行报告来看，相关具体表述为“3 月份，非金融性公司及其他部门人民币贷款加权平均利率为 4.76%”，即其口径为非金融性公司及其他部门人民币贷款加权平均利率，至今口径应有调整。

企业贷款加权平均利率方面，去年下半年以来持续保持下行态势，三季度下行1BP、四季度下行2BP。

4 、“货币政策操作”部分

① “ 2020年，中国人民银行密切监测银行体系流动性供求状况，进一步提高公开市场操作的前瞻性、精准性和时效性，在运用降准、再贷款、再贴现、MLF等工具投放中长期流动性的基础上，以7天期逆回购为主灵活开展公开市场操作，始终保持流动性合理充裕、供求平衡。同时，通过在《公开市场业务交易公告》中提前公布操作计划等多种方式进一步加强市场沟通，提高货币政策透明度，有效稳定市场预期。第四季度，影响流动性供求的季节性、市场性因素较多，中国人民银行合理把握公开市场操作力度和节奏，精准对冲短期因素扰动，12月下旬通过开展14天期逆回购操作投放跨年资金，满足市场需求，维护年末市场流动性平稳 ”

一是公开市场操作的前瞻性、精准性和时效性方面，笔者理解，均有代表性事件：去年上半年的2次降息、3次降准及5月后再无降准降息操作体现了前瞻性；去年下半年OMO+MLF高频操作体现精准性；去年11月30日投放2000亿MLF体现了时效性。

二是通过在《公开市场业务交易公告》中提前公布操作计划等多种方式进一步加强市场沟通、稳定市场预期方面，如前所述，笔者认为，在稳字当头的态势下，本年能看到央行继续加码市场预期管理。

三是去年四季度的季节性、市场性因素方面，季节性因素或主要是指去年末财政支出的节奏等，市场性因素或主要是指信用市场相关风险事件等。

② “ 下半年，MLF和逆回购操作中标利率均保持不变，展现稳健货币政策姿态 ”

MLF 和逆回购操作中标利率均保持不变展现稳健货币政策姿态，则本年在稳字当头、不急转弯的基调上，可合理预期MLF和逆回购操作中标利率短中期内改变的可能性极低。

③ “ 判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量。公开市场操作数量会根据财政、现金等多种临时性因素以及市场需求情况灵活调整，其变化并不完全反映市场利率走势，也不代表央行政策利率变化。其次，在观察市场利率时重点看市场主要利率指标（DR007）的加权平均利率水平，以及DR007在一段时期的平均值，而不是个别机构的成交利率或受短期因素扰动的时点值 ”

2020 年疫情影响下，市场流动性情况亦有大起大落、波幅较大，而去年上半年央行同时使用降准、降息等工具，阶段性来看其时央行货币政策的数量型工具和价格型工具是同向的，但这不能掩盖货币政策的数量型工具和价格型工具各司其职且央行或有逐步增大价格型工具影响力的实质。根据以上，央行对公开市场操作数量的调整因素做出解释，并表示公开市场操作数量不完全反映市场利率走势和央行价格型工具的变化，一定程度上或是对1月末紧张情况的阐释，也是对后续市场预期的提前管理。近期，七天DR开盘利率有所变动，根据央行以上表述，或不应加以过多解读，毕竟七天DR开盘利率仍是市场利率的一部分。

④ “ 适时开展中期借贷便利操作。保证中长期流动性合理共计，发挥中期政策利率新号作用和利率引导功能 ”

笔者继续持此前观点，年内MLF存量或将突破前高，且有一定可能本月内见到MLF存量或将突破前高。

⑤ “ 发挥常备借贷便利利率作为利率走廊上限的作用，促进货币市场平稳运行 ”

重申常备借贷便利利率作为利率走廊上限的作用。关于1月末的隔夜DR情况，需结合四季度货币政策执行报告另一表述“对地方法人金融机构按需足额提供短期流动性支持” 来看，需注意，常备借贷便利主要是针对地方法人金融机构。

⑥ “ 截至2020年末，全国银行业金融机构共对7.3万亿元贷款本息实施延期……支持其6至12月对普惠小微企业贷款延期本金共计8737亿元，加权平均延期期限为12.8个月，减轻了小微企业阶段性还本付息压力 ”

疫情期间，信用政策支持成效明显，但需注意，考虑到相关加权平均延期期限，及前述的去年短期贷款规模，本年内实体经济或有较大还本付息压力，需多加关注。

⑦ “ 定向中期借贷便利为金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放提供了优惠利率长期稳定资金来源。2020年第一季度操作2405亿元，期限为1年，利率为3.15%。第二季度操作561亿元，期限为1年，利率为2.95%；第三季度到期的定向中期借贷便利以中期借贷便利的形式续做；第四季度未开展操作。2020年末定向中期借贷便利余额2966亿元 ”

5 、“金融市场运行”部分

① “ 2020年，银行间市场债券回购累计成交959.8万亿元，日均成交3.9万亿元，同比增长17.6%；同业拆借累计成交147.1万亿元，日均成交5909亿元，同比减少2.6%。从期限结构看，回购和拆借隔夜品种的成交量分别占各自总量的84.7%和90.2%，占比分别较上年同期下降0.5个和1.2个百分点。交易所债券回购累计成交287.3万亿元，同比上升20.3% ”

2020 年银行间市场债券回购和交易所债券回购的体量增长速度均在20%左右，而银行间市场同业拆借体量甚至有所下滑，或一定程度上说明了疫情影响下信用风险事件相关影响。

6 、“宏观经济分析”部分

① “ 全球经济可能要到2021年第四季度才能基本恢复到疫情前水平 ”

② “ 受疫情冲击、生猪产能逐渐恢复、2019年下半年高基数等因素影响，2020年CPI呈前高后低走势，全年同比上涨2.5%，其中食品价格上涨10.6%，涨幅比上年提高1.4个百分点；非食品价格上涨0.4%，涨幅比上年回落1个百分点。不包括食品和能源的核心CPI温和上涨0.8%，涨幅比上年回落0.8个百分点 ”

③ “ 全年城镇新增就业1186万人，明显高于900万人以上的预期目标，完成全年目标的131.8%。2020年年均城镇调查失业率为5.6%，低于6%左右的预期目标 ”

7 、“货币政策趋势”部分

① “ 物价涨幅总体运行在合理区间，不存在长期通胀或通缩的基础 ”

② “ 2020 年第四季度以来生产资料价格加快上涨，PPI同比降幅进一步收窄，短期内有望转正 ”

③ “ 保持政策连续性、稳定性、可持续性 ”

该提法相对于三季度货币政策执行报告为新：三季度货币政策执行报告中仅提到“保持再贷款、再贴现政策稳定性，对涉农、小微企业、民营企业和受疫情影响较重行业提供普惠性、持续性的资金支持”等。

笔者认为，保持政策连续性对应“不急转弯”，保持政策稳定性对应“稳字当头”和“稳中求进”，保持政策可持续性对应“灵活精准”、“合理适度”、“把握好政策时度效，处理好恢复经济和防范风险的关系”等。

④ “ 以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”为目标，完善货币供应调控机制，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，同时根据形势变化灵活调整政策力度、节奏和重点 ”

“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”是《中国人民银行法》中第三条关于货币政策目标的规定，具备法律意义。2020年全年四个季度的货币政策执行报告来看，“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”的表述仅在昨日公布的四季度货币政策执行报告中出现，且出现位置为报告中“下一阶段主要政策思路”部分，意义非凡。

所谓币值稳定，应分为对外币值稳定和对内币值稳定两方面。关于这两方面，其实均可在四季度货币政策执行报告中找到相关要求。

对外币值稳定即汇率的稳定，而关于汇率方面，四季度货币政策执行报告已指出 “发挥市场供求在汇率形成中的决定性作用，增强人民币汇率弹性，加强宏观审慎管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

对内币值稳定即物价的稳定，而关于物价方面，四季度货币政策执行报告已指出“加强监测分析和预期管理，保持物价水平基本稳定”。

此外，四季度货币政策执行报告亦要求“健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，维护金融安全，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”，该点亦与币值稳定有所关联。

整体来看，“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”是整个框架的前提，在此之下，“完善货币供应调控机制”、“综合运用多种货币政策工具”、“保持流动性合理充裕”、“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”、“保持宏观杠杆率基本稳定”与“根据形势变化灵活调整政策力度、节奏和重点”是各个中期目标和重要抓手。

⑤ “ 完善宏观经济治理，促进货币政策与财政、就业、产业、投资、消费、环保、区域等政策目标优化、分工合理、高效协同 ”

⑥ “ 创新和完善结构性货币政策工具体系，精准设计激励相容机制 ”

⑦ “ 牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度，完善金融支持住房租赁政策体系 ”

⑧ “ 坚决遏制各类风险反弹回潮，坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域风险演化为全国性风险 ”

如前所述，本年内实体经济或有较大还本付息压力，需在关注相关或有风险事件的同时，亦关注央行相关流动性操作动作。

8 、专栏部分

① 加强存款管理，维护存款市场竞争秩序

“ 截至 2020 年末，定期存款提前支取靠档计息产品已顺利实现余额清零目标，共压降 15.4万亿元 ”

“ 2020年12月，结构性存款保底收益率为1.25%，较2019年12月下降1.18个百分点 ”

“ 为引导地方法人银行更好地服务本地，维护市场竞争秩序，中国人民银行将于2021年第一季度起，将地方法人银行吸收异地存款情况纳入宏观审慎评估（MPA），禁止其通过各种渠道开办异地存款，已发生的存量存款自然到期结清 ”

“ 存款基准利率作为利率体系的“压舱石”，要长期保留 ”

② 发展绿色金融推动实现碳达峰和碳中和目标

③ 大国货币政策的溢出效应

“ 长期来看，随着疫情得到控制、经济复苏态势明确，主要经济体央行宽松货币政策将可能退出，届时资本流动方向也可能出现变化，这对我国这样的超大型经济体而言是正常的，但也要防范相关风险 ”

“ 我国已是全球第二大经济体，过去10年对世界经济增长实质贡献平均达到30%左右，宏观政策溢出效应显现，不再单纯是发达经济体宏观政策溢出效应的被动接受者 ”

④ 合理评估居民部门债务风险

“ 近期各方对我国居民杠杆率上升的问题关注较多。我国居民杠杆率上升主要源自房贷、消费贷、信用卡透支增长，但有一部分实际上是个体工商户经营性贷款，对此要客观甄别、合理评估 ”

“ 消费性债务和经营性债务的主要区别在于是否具有自偿性。从跨国经验证据看，居民债务的后遗症显著大于企业债务。但值得注意的是，如果居民部门借贷从事经营性活动，实质类似于企业债务，这是我国居民杠杆率与其他主要经济体的关键差异。因此，观察和比较我国居民杠杆率，应剔除经营性债务的影响 ”

“ 居民债务继续扩张的空间已非常有限，相关风险值得关注 ”

“ 加快构建新发展格局，要注重需求侧管理，坚持扩大内需这个战略基点，激发国内消费潜力，但不宜靠发展消费金融来扩大消费 ”

从宏观杠杆率角度来看，四季度货币政策执行报告重申要保持宏观杠杆率基本稳定。具体来看，宏观杠杆率分为居民部门杠杆率、非金融企业部门杠杆率和政府部门杠杆率。可以看到，去年三季度时非金融企业部门杠杆率已有掉头向下的趋势，其时居民部门杠杆率和政府部门杠杆率仍在上行。本次四季度货币政策执行报告专栏4“合理评估居民部门债务风险”在一定程度上预示本年局面部门杠杆率或将受控。整体来看，央行货币政策或对居民部门杠杆率和非金融企业部门杠杆率影响更大，而对政府部门杠杆率影响力或显稍弱，故在去年三季度非金融企业部门杠杆率现拐点之后，四季度货币政策执行报告以专栏形式提居民部门债务，也是央行通盘维持宏观杠杆率稳定的应有之义。

9 、总结展望

整体来看，四季度货币政策执行报告“稳字当头”，但相比去年前三季度货币政策执行报告，四季度货币政策执行报告对风险的关注力度和警惕性再有提升，且央行实施结构性货币政策、精细化流动性管理的态度较为明显。在此情况下，维持前期“短中期内政策利率不变且无降准升准，流动性整体平衡、时点偏紧，二季度至下半年流动性偏紧平衡可期”的观点。