东吴纺服丨地素时尚新股报告：原创设计打造下的高品质时尚集团

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

设计领先的多品牌中高端时尚集团： 地素时尚成立于2002年，发展至今已成为拥有五大品牌（DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、d’zzit、NA BY DAZZLE特别系列以及男装RAZZLE品牌）、1038家终端门店的中高端时尚集团，2017年收入/利润规模达到19.5亿元/4.8亿元。

一流独立设计研发能力+严控品质打造优秀服装产品，构成品牌核心竞争力，保证公司毛利率水平居于行业前列： 董事长马瑞敏主管公司设计出身，首席设计师程斯博拥有15年以上时装设计经验并自公司设立以来一直担任设计师职务，保证了设计风格的一贯性；同时地素敢于选择使用风格大胆、工艺和色彩富有创新性的面料，强大的设计团队保证每季产品中的上市款色均出自原创设计，目前公司已拥有受专业机构认定的2194项图案花纹或服装搭配的登记著作权。凭借出众的设计研发能力、丰富而独创的产品组合及对供应商的严格控制与良好合作，公司毛利率一直保持在行业前列， 2017年仍达到74.84%。

报表质量非常优秀 ： 优质的产品+多样化的品牌营销及精细渠道管理下，17年公司VIP客户已超过10万，各品牌终端门店始终维持高且稳定的店效水准，保证了稳定的收入和利润规模，加之产品强竞争力维持高毛利以及高周转，公司展现出高于同业的ROE水准，报表质量优秀。

分品牌来看： 1 ） 我们预计主品牌DAZZLE及单价稍低、设计更为活泼的d’zzit品牌仍将是公司拓展营销网络的主力品牌，我们预计两者门店都将以每年30/40家的净增加速度展开品牌扩张（包括直营和经销）。 2） 偏高端的DAIMOND DAZZLE将保持温和的门店扩张，预计渠道每年增长在低个位数水平。 3） NA BY DAZZLE维持温和增长。 4） 男装RAZZLE品牌经历2017年启动后预计现有门店将在2018年销售发力。

总体来看： 我们预计18/19/20年公司收入增长14/%13%13%至22.2/25.0/28.1亿元，实现净利润同比增长20%/14%/11%至5.8/6.6/7.3亿元，按照27.52元/股发行价计算PE为19/17/15X，作为纺服领域报表质量非常优秀、拥有较大增长潜力的高端女装标的，建议积极关注。

零售环境遇冷的风险，未能把握流行趋势造成产品滞销的风险，门店扩张不及预期的风险

1.1.   知名时装品牌，收入和利润复合增速居于行业前列

地素时尚成立于2002年，是一家多个自主品牌运作的服饰时尚集团，前身为上海地素商贸有限公司，2013年改制为股份制有限公司，主要从事中高端品牌女装相关的设计、推广以及销售。自成立以来，公司 围绕中高端品牌女装的定位，先后创立四个知名女装品牌和一个男装品牌，包括DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、d’zzit、NA BY DAZZLE特别系列以及男装RAZZLE品牌。截至2017年底，公司共拥有1,038 家中高端销售终端，覆盖全国绝大部分省、自治区和直辖市，并已在澳门、日本开设门店。

收入和利润稳健，过去五年收入复合增速达16.57%。自2012年以来，得益于门店稳步扩张和单店收入提升，公司销售规模持续增长，12-17年营收复合增长16.57%。2017年营收同增7.16%至19.46亿，归母净利润为4.80亿。

1.2.   股权相对集中，管理层及核心人员激励到位，背靠顶级资本云锋基金发展有所保障

股权集中，中高层激励到位 。CEO家族持股比例高，实际控制人马瑞敏之外，马氏家族在公司均身居要职，其女儿马艺芯（任商品部总监）持股9.98%，妹妹马丽敏（任副董事长、副总经理）、马姝敏（任供应链管理中心总监）分别持股6.78%/1.17%，合计持有公司71.79%股权。此外，公司其他高管及核心人员也都通过员工持股平台上海亿马持有股份；截至2018年6月底，董事会秘书江瀛、首席设计师程斯博、副总经理兼财务总监彭正昌、监事肖锋等中高层管理人员间接持有公司共计4.51%股权。通过设置员工持股平台，管理团队及核心人员与公司利益高度一致，形成有效激励。

顶级资本云锋基金入股8.48%，为公司发展护航。 2013年5月，公司引入顶级资本云锋基金，目前其为公司第三大股东 ；云锋基金成立于2010年初，由阿里巴巴董事局主席马云和聚众传媒创始人虞锋的名字共同命名，并联合一批行业领袖、成功企业家和成功创业者共同发起创立，合伙人包括巨人投资、腾讯商业、海底捞等机构和个人投资者沈国军（银泰投资董事长），蔡朝晖（联合金融集团董事局主席）、刘永好（新希望集团董事长）、周少雄（七匹狼创始人）等。云锋基金主要涉足互联网、医疗、大文娱、金融、物流等领域，纺织服装行业曾投资已上市休闲服装品牌美邦服饰和七匹狼，时尚女装领域目前只涉及地素时尚，本次公司上市后，云锋基金锁定期为1年，所持股票预计将于2019年6月解禁。

2.1.   一流独立设计研发能力+严控品质打造优秀服装产品，构成品牌核心竞争力，保证公司毛利率水平居于行业前列

作为中高端服装品牌，服装产品本身是品牌的核心竞争力，一方面公司在设计上持续投入，保持风格的同时注重时尚潮流，一流设计吸引消费者；另一方面公司严控从前期面料到后期加工各个生产环节，保证产品质量。

2.1.1.   一流设计：产品研发设计持续投入，团队经验丰富、设计能力出众

地素时尚成立多年以来，品牌服饰的设计一直广受欢迎，这源于该品牌一直以来对服饰设计的重视。

公司董事长早年负责品牌服装的设计部分，深谙设计对中高端品牌持续发展的重要性，在设计研发方面持续投入。 董事长马瑞敏主管公司设计出身，无论是对品牌风格的整体把控还是挑选设计团队上都有更优秀的能力， 公司实际控制人对时尚的追求是公司长久以来能够保持设计出众的重要基础 。公司在设计研发部分一直有较高投入，设计研发设备配备完整，还购买了顶尖时尚信息数据资料以便为设计师提供灵感，投入费用及其在营收中的占比都连年增长。2017年，研发费用为5293.82万元，占营业收入比重为2.72%。

设计团队完整，首席设计师长期任职、设计能力出众。 设计研发是公司品牌和产品的灵魂，公司始终严格挑选设计师团队并进行全方面自主培养，保证设计团队既有国际时尚触角又深谙本土化审美。截至2017年12月31日，公司的研发设计中心共有172名成员，其中设计师24名，制版师25名，辅助设计人员29名，辅助技术人员94名，公司主设计师均在中国时装设计界拥有多年工作经验，其中首席设计师拥有15年以上时装设计经验，并自公司设立以来一直担任设计师职务。另外，通过核心设计人员持股，保证了设计团队的稳定性，为公司持续推出稳定优秀的服装产品提供保障。

研发部门创新性强，各品牌每季服饰设计均自主研发，保证设计风格稳定的基础上每季有所创新 。公司研发流程始于面料的海选与开发，设计研发部门拥有较高创新性和独特性，敢于选择使用风格大胆、工艺和色彩特色鲜明的面料，同时强大的设计团队保证每季产品中的上市款色均出自原创设计， 目前公司已拥有受专业机构认定的2194项图案花纹或服装搭配的登记著作权 。由于设计坚持自主研发和设计团队持续稳定，加之独特面料选择和丰富的产品及款式，公司各品牌多年来能够保持独有风格，保障了客户黏性及畅销度，增加竞争力。其次，坚持品牌整体风格的基础上，各品牌每季上市的新产品都会有所创新，其原创性和独特性受到业内认可，DAZZLE品牌于2015年中国服装大奖之“最佳风格女装品牌”。另外，品牌设计也广受明星认可，林志玲、杨幂、宋佳、高圆圆、王丽坤、吴莫愁、妮娜·杜波夫(Nina Dobrev)、倪妮、何穗、王子文等都曾身着DAZZLE品牌服饰。

近期推出的男装设计品牌RAZZLE反响热烈，进一步扩大受众人群 。公司原先定位于中高端女装服饰，近期于2017年9月推出首个男装品牌RAZZLE，品牌定位于渴望寻找属自己个性表达和时尚主张的中高端男装。RAZZLE品牌设计总监Roberto Lorenzi是意大利男装界的领军人物，在西方文化浸染下长大又熟知东方文化，设计的服装兼具时尚和实穿性，品牌刚刚成立就得到广泛关注和好评，众多明星如王俊凯、陈伟霆、邓伦等都曾身着RAZZLE服饰拍摄时尚大片。

2.1.2.   严控品质：全球范围选购优质面料，严格筛选供应商

除了设计感，公司同时注重服装品质，因此无论在面料设计还是供应商筛选方面都非常严谨，保证每件成衣的品质和触感，提供极致舒适度。

服装的面料一方面需要与其本身设计的款式搭配，另一方面又要注重品质和触感，保证穿着的舒适度。 所以， 公司设计部门除了独特创新的服装款式，还自主设计服装面料，注重产品面料的质量和尝试 ，使用多种天然原料及多种新科技面料、材质的尝试。公司每年在新面料研发上投入大量资源进行相关试验，以保持各个品牌的鲜明个性。除此之外，公司还与部分优质供货商建立了良好的合作关系，共同合作开发产品所用的新型面料和设计图样，并享有该新型面料和设计图样的独家使用权。 把控面料品质方面，公司选择意大利、日本等国的优质厂家作为丝、棉、毛等高品质纤维的供应商 ，给消费者舒适及时尚的着装感受。

供应商方面，公司建立严格的流程化的供应商管理制度，目前已拥有一批优质稳定的供应商队伍 。供应商的管理制度包括供应商的准入、评估、淘汰，供应商生产流程跟踪和管理，产品采购和质量控制，以及物流运输等一系列规章制度。另外， 公司在供应商生产过程中长期委派公司跟单人员做全程的技术指导，及时处理难点并监督产品质量 ，产品生产完成后还会送至公司内部专业质检部门做进一步逐件检验，保证每一件产品的质量。同时， 公司还与部分具有研发能力的供应商合作开发新型面料和设计图样，并享有独家使用权，在保证质量和独创性的同时降低生产成本 。目前，公司已拥有一批优质稳定的供应商队伍，其都来自国内外各类别的顶尖公司，包括拉链全球龙头YKK和优秀的服装、时装领域的无厂制造商菱华。公司与供应商的良好合作，保证了公司对市场需求的快速反应能力。

凭借出众的设计研发能力、丰富而独创的产品组合及对供应商的严格控制与良好合作，公司产品品牌定位相对较高。一方面作为知名度领先的中高端女装企业，公司产品长期保持前沿设计和高品牌附加值，产品具备较高价位定价基础；另一方面公司始终认同并坚持自我品牌价值，产品折扣力度相对较低。因此，2012-2017年毛利率一直保持在行业前列，2017年公司毛利率为74.84%。

2.2.   多样化营销提升品牌关注度，注重细节为消费者提供更好购物体验

2.2.1.   门店设计用心：为消费者提供更好的购物体验

为了给消费者提供更好的线下购物体验，公司各品牌非常注重线下门店的设计，结合品牌风格的门店设计让消费者在购物的同时感受到品牌的风格和理念 。例如在推出首个男装品牌RAZZLE时， 公司聘请日本潮流空间之父、国际商业室内空间设计大师片山正通亲自为RAZZLE打造了全球首家品牌概念店 ；2015年，公司还与法国花店跨界合作，将花店概念带进部分门店，强化品牌的“时尚生活方式”的理念。

2.2.2.   跨界活动：提高品牌影响力的同时增加高级感，品牌形象深入人心

不定期举行一些跨界活动，冠名的公益活动有助于提高公司美誉度，提升公司形象，而与一些艺术大师的合作活动在传达品牌理念的同时可以增加品牌的高级感，加深消费者对品牌的认知 。公司经常举办一些公益活动，例如举办“DAZZLE女子十公里时尚跑”活动、持续资助“零钱电影院”、“DAZZLE阳光书屋”、“DAZZLE阳光音乐教室”等项目，彰显企业的社会责任感；另一方面，品牌持续不断与国家及艺术家跨界合作，以不同艺术形式，表达品牌个性并把艺术与品牌紧密联系起来，例如近年来DAZZLE与岳敏君、意大利时尚摄影师Carlotta Manaigo和舞蹈家Francesca Mattavelli进行跨界合作，DIAMOND DAZZLE曾与意大利超现实主义画家Nicoletta Ceccoli合作，d’zzit曾与美国乐团Bad Girlfriend进行多层面合作。这些都极大提升公司品牌美誉度。

2.2.3.   高效推广：品牌服饰通过不定期时尚大秀、知名杂志推广和明星带货持续曝光，吸引更多消费者

采取多种推广方式对公司每季的上市新品进行推广，提高产品曝光度，吸引更多客户群体 。一方面公司会不定期举办一些大型时装秀活动来推广新一季商品；另一方面，公司充分利用明星效应，邀请大牌明星身着DAZZLE拍摄时尚杂志大片，同时由于公司服装本身设计的优秀吸引了很多大牌明星，很多明星都曾在各个场合身着公司旗下品牌服饰，形成的“带货效应”也给公司提供了强有力的宣传，诸如“带货女王”杨幂在电视剧、时尚杂志和日常生活中都曾穿过DAZZLE或DIAMOND DAZZLE品牌服饰。此外，公司还斥资创建DAZZLE FASHION showroom以展示新季样衣，为媒体、潮人和明星借衣提供便利。

尝试联名系列，丰富公司的品牌内涵，扩大覆盖人群 。值得一提的是，公司在2016年与著名歌者那英携手推出NA BY DAZZLE特别系列，进一步丰富公司的品牌内涵和扩大覆盖人群，同时利用其影响力为公司做出有力宣传。

2.2.4.   设立VIP制度培育并积累大批忠实及优质客群

设立VIP制度，增强品牌粘性。凭借独特大胆的设计风格和精致的产品及多元化推广，公司已积累了大批客群。在此基础上，公司还设立了VIP会员制度，为其提供福利，不断增强品牌粘性。2016年，公司对三大核心品牌VIP系统进行合并优化，只需在某一核心品牌店铺消费超一定金额即可成为三个品牌VIP会员，多品牌组合满足消费者不同场合时尚需求，进一步提升会员交叉购买率并有利于公司开发新会员。对VIP管理上， 公司线下通过举办VIP聚会活动回馈消费者，线上通过微信、微博等新媒体工具与消费者互动，提升品牌凝聚力，增强客户粘性；截至2018年6月，公司主品牌DAZZLE及新推出品牌RAZZLE分别拥有16万、17万微博粉丝 。此外，公司还推出VIP分层计划，进一步提升消费者忠诚度。2015-2017年，在公司直营店产生实际消费分VIP人数实现大幅增长， 由15年的70369人增至2017年的108483人 。庞大的VIP会员为公司收集消费者信息及精准化营销提供了良好基础。未来，公司还将继续创新针对VIP客户关系管理系统，保持消费者对品牌的好感与忠诚，提升品牌粘性。

定位中高端品牌女装，差异化品牌组合对消费群体全覆盖 。作为中国知名时装品牌之一，公司目前已形成DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、d’zzit和RAZZLE等多品牌共同发展的态势。 （1）女装方面：DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、d’zzit作为三大核心品牌，均有明确产品风格和定位，以最大程度实现产品覆盖人群，目前主要针对18-45岁的女性消费群体，形成了多维度、深层次消费者覆盖 。其中，2005年推出DAZZLE品牌，定位于中高端时装；2010年及2011年推出DIAMOND DAZZLE及d’zzit品牌，分别定位于高端时装和中端潮流女装。 （2）男装方面：2017年下半年推出RAZZLE品牌，进一步丰富公司品牌内涵并扩大覆盖人群 。此外， 在自有品牌基础上，公司2016与著名歌手那英携手推出NA BY DAZZLE特别系列，进一步提升品牌力 。据Euromonitor品牌零售额数据， 2015年公司主打品牌DAZZLE市占率位居中高端女装品牌第三位，市占率达到1.54% 。

分品牌收入看， 公司营业收入主要源于DAZZLE、DIAMOND DAZZLE和d’zzit三大自有核心品牌 。2017年公司销售收入同增7.18%至19.4亿元，其中，近六成收入来自主打品牌DAZZLE；其次，定位在中端潮流女装的d’zzit品牌也是集团收入主要来源之一，2017年其销售额同比增长10.85%至6.4亿元，占总收入33%。DIAMOND DAZZLE品牌2017年收入增长7%，占总收入的7.64%。 总体看，三大核心自有品牌销售收入占比超99% ；而男装和特别系列方面，由于还处于培育期，目前销售额较小，对公司整体收入的贡献暂时较低。

3.1.   DAZZLE：定位中高端女装的主打品牌，营销网络广泛，15年市占率位居我国中高端女装市场第三

主品牌DAZZLE定位中高端女装，致力打造多样化时尚生活方式 。该品牌主要针对25-40岁自由率性、自信独立、追求时尚与艺术的都市女性，自2005年创立以来秉持“帮助人们成为更美好的自己”的品牌信仰，并通过尖端时尚的产品升级诠释全方位生活方式，致力于打造多元化的时尚生活方式。在此过程中，“DAZZLE”品牌也获得业界广泛认可： 2013年该品牌被认证为上海市著名商标并荣获杰克·第九届中国服装品牌年度大奖的潜力大奖；2015年又获得2015中国服装大奖的“最佳风格女装品牌”。 2015年DAZZLE品牌市占率位居中高端女装品牌第三位，市占率达到1.54%。

DAZZLE作为主打品牌收入稳健增长，营销网络体系广泛。 DAZZLE品牌是公司最早推出的女装品牌，通过直营和经销并举的方式拓展渠道，自2005年第一家DAZZLE品牌店开设以来，品牌已树立良好品牌形象和较强品牌力，是公司未来持续健康增长的基石。经过2015-2016年公司对直营和经销店铺的主动优化清理，2017年，DAZZLE品牌实现收入11.36亿元，同比增长3.81%。公司直营和经销门店数均企稳回升，截至2017年底，DAZZLE品牌拥有212家直营店及402家经销店。

目前DAZZLE品牌经销为主，直营比重逐年上升，单店收入保持稳定水平 。2017年，经销收入仍是DAZZLE品牌的主要收入来源，占比52%；直营收入为4.59亿元占比40.5%，与经销渠道的差距不断缩小；电商渠道实现收入0.77亿元，占比近7%，增速近42%。此外，DAZZLE品牌单店收入维持比较稳定的水平：2014-2017年公司经销单店收入处于150万元左右，直营单店收入维持在220万元左右；2017年经销单店收入为149万元，直营单店收入为217万元。经过公司前期主动优化渠道、关闭经营不善店铺的调整完成以及DAZZALE品牌拥有稳定的单店收入，我们预计未来该品牌单店收入会继续增长。 DAZZLE品牌毛利率稳中有升 。2014-2017年DAZZLE品牌毛利率分别为73.05%、74.42%、75.24%和75.06%，维持在较高的水平，与品牌中高端定位相吻合。

3.2.   DIAMOND DAZZLE：定位高端时装的轻奢品牌，进一步提升公司品牌力，引领时尚潮流

DIAMOND DAZZLE定位高端时装，强调手工、诚意和艺术 。2010年，基于DAZZLE品牌的成功运作经验，公司推出针对高端女装市场的DIAMOND DAZZLE品牌。该品牌定位于半定制的高级时装品牌，将“极致的工匠精神”作为品牌始终如一的信仰，并致力于打造21世纪新女性形象，面向30-45岁追求高端、精致、时尚生活的优雅、有一定经济能力的女性，产品单价较DAZZLE高出60%-100%。2014年底，DIAMOND DAZZLE入选施华洛世奇品牌精选十大合作时装品牌，参与法国百货老佛爷的精品展。目前DIAMOND DAZZLE已入驻国内一线城市的高端百货商场或购物中心。

DIAMOND DAZZLE作为轻奢品牌，营销网络拓展速度较为稳健，收入实现增长 。为维护高端女装品牌的形象、营造良好的购物环境和门店形象，公司在选择合作的商业物业方面较为谨慎，对于门店位置的楼层选择较严格，因此该品牌的营销网络拓展速度较为稳健。截至2017年12月31日，品牌的直营终端数量保持为27家，经销终端数量为19家。受益于渠道调整完成、直营门店稳定及经销门店企稳上升，2017年该品牌销售收入增长7.00%至1.48亿元。

直营为主，毛利率相对较高 。不同于DAZZLE品牌，DIAMOND DAZZLE主要采用直营渠道，2017年直营收入占比76.18%，其中百货商场店收入占比超50%；经销收入逐年减少，占比仅有22.34%；电商收入较上年增长684.66%，但占比不足2%，这与人们更乐意在线下专卖店购买轻奢商品的消费习惯相一致。从单店收入来看，2017年公司新开了3家DIAMOND DAZZLE经销店，经销渠道单店收入略有下降为174万元； 而随着市场对公司品牌的认可及公司品牌影响力的提升，DIAMOND DAZZLE品牌直营渠道收入改善，同时由于2017年直营渠道与2016年一致，17年直营收入和单店收入均增长7.66%，分别为1.13亿元和418万元 。由于DIAMOND DAZZLE品牌定位于高端女装，其产品毛利率 属于公司最高水平，维持在80%以上 。

3.3.   d’zzit：定位中端潮流女装优质品牌，作为差异化组合的有效补充，成为公司新的快速增长点

d’zzit定位于终端潮流女装，是时尚、潮流元素的集合体 。2011年，鉴于中端女装市场具有较大的规模，公司推出d’zzit品牌，主要针对追求时尚的年轻消费群体，面向18-35岁独立个性的潮流引领者，产品时尚程度更高，单价较DZ及DM品牌更为适中。在品牌推广方面，除了与国内各大媒体杂志合作以外，d’zzit还推出品牌杂志，解析品牌独立精神与全球个性时尚混搭风格。此外，d’zzit品牌以独立音乐为主要概念，与纽约的独立乐队合作当季广告大片与微电影，有机融合时尚与独立音乐。2015年，d’zzit品牌经上海市名牌推荐委员会推荐为“上海名牌”。

D’zzit品牌收入稳速增长，成为公司重要增长点之一 。受益于公司DAZZLE主品牌成功运作经验的复制，经过近几年发展，d’zzit品牌已进入成熟期，呈现出较好的发展态势以及增长潜力。2014年-2017年，d’zzit销售收入逐年增长。其年均复合增长率达到9.35%，收入占比也由2014年27.73%升至2017年33.00%。随着d’zzit品牌影响力增强和适销性提升，2017年，d’zzit品牌销售收入同比增长10.85%至6.40亿元，已成为公司重要的增长点之一。

分销售渠道看：

(1)线下：直营与经销渠道拓展平稳增长 。d’zzit品牌推出初期因直营终端需要时间建设，经销比例较高；而随直营终端的建设力度加强，直营模式收入占比逐步上升；另一方面，逐步显现的良好品牌运营业绩亦吸引优质经销商，从而进一步拓展直营网络未能覆盖市场，增加覆盖网络。截至2017年12月31日，d’zzit品牌直营及经销终端数量分别为146家及222家，分别实现收入2.78亿元及2.46亿元。其次， d’zzit品牌线下单店收入表现亮眼，直营单店收入持续增长，经销单店收入持续稳定 。受益于公司品牌影响力提升、产品时尚设计元素持续受到市场认可，2014-2017年，d’zzit品牌直营单店收入一直在增长；2017年，d’zzit品牌直营单店收入增长2.04%至191万元，经销单店收入保持较平稳水平为111万元。

(2)线上：电商渠道表现抢眼，成长潜力大 。2014-2017年，d’zzit品牌电商收入占该品牌总收入比重从1.35%增至18.19%，占比逐年提高；2017年，电商实现收入1.16亿元，同比增长75.60%。d’zzit品牌毛利率呈上升趋势。作为针对中端市场的品牌，d’zzit产品毛利率在维持在70%以上；虽然2011年才推出，但成长潜力充分，最近三年毛利占比从30.32%提升至32.26%。

3.4.   RAZZLE：定位于中高端男装的潜力品牌，填补男装奢侈品牌与快时尚品牌之间空白，未来的全新增长点

RAZZLE定位于中高端男装，填补奢侈品牌和快消品牌之间空白，进一步丰富品牌矩阵。 RAZZLE作为公司2017年最新推出的中高端男装品牌，致力于解决目前男装市场注重品质但价格昂贵的奢侈品牌与价格低廉但忽略品质的快时尚品牌两极分化严重的问题，适时填补两者之间的市场空白，为公司未来发展带来可预期的全新增长点。该品牌面向25-40岁善于表达个性和时尚主张的男性，品牌均价高于1000元。主要产品包括上衣类、外套类、皮草类、裤类和其他类五大类，2017年度平均价格为1284.4元/件，皮草类产品均价超过15000元/件。

作为新推出的男装品牌，毛利率超77%，是可预期的全新增长点 。创立之初，RAZZLE邀请日本潮流空间之父——国际商业室内空间设计大师片山正通亲自打造了RAZZLE全球首家品牌概念店，以颜色、材料、光影、装置展现了RAZZLE男装所表达的多元碰撞与融合创新的品牌理念。2017年RAZZLE开设10家独立店铺，全部采用直销模式，毛利率达到77.47%，预计2018年收入开始放量。

3.5.   NA BY DAZZLE定位于中高端女装的特别系列，借力明星效应，丰富品牌内涵

与明星合作的胶囊系列，定位于中高端女装市场。 NA BY DAZZLE是公司于2016年与著名歌者那英携手推出的DAZZLE特别系列，该系列定位为中高端女装，别具一格的那（英）式时髦酷感，代表着女性活力与自信的中国时尚女性新形象。该品牌目标群体为25-40岁自信独立、内心强大、追求完美的女性，品牌均价与DAZZLE接近。

一经推出即形成销售，业绩增长显著 。2016年推出NA BY DAZZLE品牌后，当年销售额为75.8万元，全部来自直营。2017年该品牌收入实现大幅增长，达1390.33万元；其中，直营贡献70%，经销贡献30%。2016年和2017年的毛利率分别为81.80%和79.29%，保持较高水平，与该品牌相对较高的定位相吻合。

总体来看 ，公司对各品牌差异化定位及目标群体的明确同时不断拓展各品牌产品销售渠道，各品牌均呈现稳健的发展态势。更重要的一点是， 公司具有强大的品牌复制能力和发展潜力 ，这主要体现在公司将DAZZLE品牌的成功品牌运作经验应用于2010和2011年推出的DIAMOND DAZZLE和d’zzit品牌，既保持高单店收入又实现两个新品牌营收快速增长。未来， 强大的品牌基因复制能力和成功运作经验，将促使公司在继续拓展其他新品牌进程中更显优势。

直营与经销并举，重点加强直营渠道建设 。公司目前主要采用直营、经销相结合，并辅以电商的销售模式。经过多年的发展，公司已建立3个核心品牌互为支撑、资源共享的营销网络体系，与国内主要的高档百货商场、大型购物中心建立了良好的合作关系。近年来，公司直营和电商占比逐渐上升。2017年，直营和经销模式合计实现收入17.45亿元，同比增长3.27%，占主营收入比重89.93%；电商实现收入1.95亿元，同比增长61.73%，占比10.07%。

全国性布局营销网络，终端网点覆盖广泛 。凭借直营和经销相结合的销售模式，公司的零售终端绝大多数布局布局于国内各大城市的重要商圈， 目前已初步形成了“一二线城市为核心，三四线城市并举”的全国性营销网络，截至2017年12月31日，公司共拥有1038家中高端销售终端 ，其中DA品牌终端合计614家，DM品牌终端合计46家，DZ品牌终端合计368家，覆盖全国绝大部分省、自治区和直辖市，并已进入港澳台及海外市场，如澳门、日本等。 由于重点开拓具有较高消费潜力和需求的城市，公司中高端销售终端网络布局合理、分布广泛，形成了对全国主要发达区域市场全面覆盖的营销网络 。根据收入的地域构成看，公司在经济发达地区、南方地区销售收入占比较高。2017年，公司在华东、西南和华中地区实现收入合计11.81亿元，占主营收入比重为60.86%。随着公司市场开拓能力增强和渠道不断在全国区域扩展，公司在其他地区仍具有较大的发展潜力，未来公司有望凭借广泛的营销网络进一步推广品牌，增强产品在全国的渗透率，提高品牌销售额。

4.1.   直营：一二线城市为主，单店收入稳中有升

加强建设直营终端，确保渠道控制力，提升品牌形象及影响力。 公司的直营零售终端主要位于一二线城市，包括百货商场店和购物中心店。 根据公司“直营与经销并举，重点加强直营渠道建设”的策略，2015-2017年公司直营终端数量稳步增长，其中百货商场店和购物中心店数量逐年增长 。截至2017年12月31日，公司拥有品牌直营店395家，百货店和购物中心店分别为235家和160家。由于公司2015-2016年对持续盈利乏力的直营终端进行优化，在扩店的同时保障了单店收入的稳定增长，直营收入加速增长，2017年直营收入增长6.35%至8.63亿元 。单店收入看，受益于品牌影响力提升，公司百货店单店收入稳中有升 ，2017年，百货店单店收入增长6.02%至203万元； 购物中心店扩店加速，单店收入保持较稳定水平 ，2017年购物中心店单店收入为236万元，未来随着新开店培育成熟，店效有望进一步提升。

直营毛利率超75%，稳定增长 。受益于各品牌直营毛利率保持平稳增长，公司直营毛利率维持在75%以上。2017年公司直营毛利率为79.31%。

4.2.   经销：稳步发展优质经销商，单店收入保持稳定

合理拓展经销渠道，形成对直营的有效补充 。在直营渠道基础上，公司亦稳步发展优质经销商，借助优质经销商的资源推广公司品牌、拓展销售网络。公司经销零售终端主要位于我国二、三、四线城市。公司经过2015-2016年对渠道的优化调整，2017年经销门店企稳回升。截至2017年底，公司拥有643家经销终端门店。2017年，经销渠道收入小幅上升，同比增0.43%至8.82亿元。

完善的经销商甄选与管理体系助力提升经销模式效率，单店收入保持稳定 。公司在拓展经销商网络时，制定从资格认定到仓储物流、店面管理的一系列严格流程，并 要求经销商拥有2年以上的中高端女装经营经验及一定的市场理解能力 。除此以外，统一的分销系统和定期及突击巡查也保证了公司对经销商的了解与控制，使得公司2015-2017年经销单店收入保持稳定。2017年，随扩店力度增大经销单店收入有所下降，为137万元，随着新开店成熟，经销单店收入店效将有所增长。另外， 经销毛利率总体保持稳定。由于公司产品定位中高端，定倍率较高，经销渠道下仍具有较高毛利率，维持在70%以上。

此外， 公司也加速拓展电商销售渠道，通过天猫等电商平台上进行过季产品的销售，2015-2017年电商销售占比显著上升 。2017年，电商实现收入1.95亿元，同比增长61.73%。占比达10.07%。其次， 电商毛利率持续增长 。2015年开始，公司在电商模式也推出了部分同步款商品，随着电商销售同步款新品比例上升，电商模式下毛利率有所上升。2017年，电商毛利率达到73.60%，预计未来电商业务仍有较大发力空间。