【报告导读】
电商快递是效率提升最快的行业之一。内部变革的速度，决定2019年的赢家。春季行情，首推圆通速递和申通快递。
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投资要点
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1. 生产效率提升最快的行业。
假设有人在2011年准确预测快递单价七年下滑48%，且劳动力成本大幅攀升，大概率未能预测2017年三通一达ROE平均高达23%。拼多多38元的客单价，在美欧日刚够支付快递费。中国加盟制快递的组织效率，创造了电商下沉的奇迹。单位成本下降创造需求，需求增长的密度经济推升效率。“效率-需求循环效应”持续多年，我们预计该效应将带来行业性的超预期。
2. 个股预期分化，基本面却在收敛。
2018年，中通、韵达平均跌幅6%，申通、圆通平均跌幅36%，个股预期分化显著。但从基本面来看，个股差距逐渐缩小。以“毛利-费用”指标衡量各企业的快递业务经营差异，2018前三季度，圆通距中通差距缩小5%，韵达距中通差距缩小4%。管理精细化的能力差异在收敛，2018年上半年，快递企业单加盟商的业务量最小值与最大值差距从2017年的34%缩小至15%。
3. 2019年仍将你追我赶。
快递高增速时代虽已结束，15-20%的增速若能维持，在众多中观行业里，已是难觅的高增长。我们判断2019年行业保持中速增长，仍处春秋末期。TOP5份额继续显著提升，但第一集团内部排名你追我赶。百世集团是电商快递唯一未盈利的上市公司，上市以来股价下跌50%。2019年的百世，退，将成为快递板块估值修复的良机；进，将成为最超预期的公司。
4. 增速边际变化，驱动估值变化。
过去一年，第一集团基本面未能实现分化，但个股预期却已显著分化。电商快递领域近年未能出现革命性的模式或技术创新，根据成本曲线的凹形特征，2019年，落后的公司如果坚定地变革，增速可能会迎头赶上。资本市场按照PEG评估电商快递公司价值，因此利润增速的边际变化，决定股价的边际变化。推荐2019年份额与成本有望双双超预期的圆通速递，与管理改善份额提升的申通快递。
5. 风险在于行业增速与创新。
如果行业增速超预期放缓，电商快递的价格竞争或将加剧，行业利润率的影响存在风险，且难以量化。如果个别公司实现技术或管理创新，可能出现新的成本曲线，令未能持续创新的公司竞争力迅速下降。
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附录
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