引言：我为什么一直没有对新旧周期之争发表看法
第一，
从杜邦拆解的角度理解“朱格拉周期”，它其实是三个因素的长周期触底。
第二，
口号化去谈“新周期”是一种概念误导，朱格拉周期是“新一轮周期”，而不是本身的新和旧。
第三，
公知化去反驳“新周期”是一种逻辑混淆，周期的本意只是一种均值回复。
第四，
一轮朱格拉周期的三个受益链条：上游原材料、中游制造业、外围出口和航运，关注周期弹性的改变。
第五，
每轮朱格拉周期包含两至三轮库存周期，同样要正在发生的第一库存回落期的影响。
第六，
从中期理解朱格拉周期，不能把经济周期与资产价格作简单化的对应，涨了就是朱格拉周期，跌了就是周期破灭并不客观。
结语：
口号化和公知化是宏观分析的两个陷阱：兼谈我们理想中的宏观研究。
不断
有朋友问我为何一直没有对“新旧周期之争”发表看法，其实很简单，在我看来新旧周期之争有概念化、极端化的倾向，意气之争往往会让卖方丢失冷静，让研究丢失客观性，让投研圈日益财经媒体化。
显然，“新周期”是一个缺乏学术严谨性的词汇，是一个适合媒体但不适合投资研究的词汇；但同样，对“新周期”万众一致的反驳，则没有切中七寸。周期只是一种均值回复现象，它并不承担经济脱胎换骨的任务；有些逻辑则有混淆趋势性与周期性、结构性与周期性的嫌疑。
其实没有什么“新周期”，确切的概念是我们年初提出来的“朱格拉周期”。“产能周期”的说法近似正确，但似乎并不完整，因为一轮朱格拉周期触底，变化的不仅仅是产能，而是包括名义增速、产能利用率和微观杠杆率，三者构成一轮ROE周期和资本开支周期的拆解。
一轮朱格拉周期启动并不意味着经济会直线上升，从经验看，过去每轮朱格拉周期都包括两至三轮的库存周期，即六轮库存大的兴衰；同样，一轮朱格拉周期启动会深刻影响上游原材料、中游制造业、外围出口和航运三大链条，今年的资产价格初步证明了我们对于前三个链条弹性恢复的判断。但这是一个中期节奏，用短期涨跌去套朱格拉周期，涨了就是新周期、跌了就是周期破灭，则违背中长周期本意。
下面我将从六个方面对于这一问题做出解释，以供各位方家参考。所有的逻辑和判断
均来自于我们前期已经发布的研究报告。为了阅读方便，我们只列逻辑，不列图表。
口号是速朽的，而冷静与认真的研究永恒。与各位共勉。
第一，从杜邦拆解的角度理解“朱格拉周期”，它其实是三个因素的长周期触底。
如我们年初的判断，1999-2008年是一轮朱格拉周期；2009-2016年是另一轮朱格拉周期。那么，一轮朱格拉周期触底，触的是什么？任何一个宏观现象，都来源于其背后的微观过程。
首先是名义增长率的触底。
2016年一季度名义GDP增速只有7.1%，二季度7.3%，三季度7.8%。在2016年底的年度报告《名至，实归》中，我们预判名义增速的重回高位将是2017年中国经济的最大特征，后来的数据轰轰烈烈地验证了这一过程，四季度到了9.6，2017年一季度到了11.8，整个上半年高达11.4。
名义增速的变化是一切经济现象变化的根源。无论是股市关心的企业利润，还是债市关心的利率，本质上都是由经济名义增速决定的。
如果我们从量价的角度拆解名义增速的回升，则回升的是三个部分：工业增加值（不包含出口交货值）、出口交货值、价格（PPI、PPIRM、CPI）。
名义增长率的回升带来企业利润空间的修复，而这一点，是新一轮朱格拉周期（资本开支周期）启动的基础。
其次是资产周转率（产能利用率）的触底。
以上一轮朱格拉周期为对照，1998年纺织行业去产能目标导致社会冗余产能阶段性出清，传统行业产能利用率自31.1%的较低水平大幅回暖，带动企业现金流状况回升，进而持续带动资本开支上行。情况类似，2014-2015年的通缩期调整、2016年初的全球大宗商品触底、2016年以来的供给侧改革三个周期末端的事件相互影响，共同带动了本轮资产周转率的触底。正在出现拐点变化的不止钢铁等行业。关于这一点，中信建投基金王琦总的文章有精彩的数据，整个非金融类上市公司的固定资产周转率出现了五年来首次改善，并带动净资产收益率同步出现回升。这里的资产周转率其实就是产能利用率。
再次是微观杠杆率的触底。
一谈到杠杆率，悲观的气氛似乎就上来了，话题往往就有公知化的倾向。但实际上，如我们在《中国经济：分化的宏微观杠杆率》中指出的，杠杆率有很多指标，宏微观杠杆指向不同，即使同是宏观或者微观杠杆率，不同口径也会存在分化。分化和部分口径杠杆率偏高的原因是更多金融资源流向资源型国有企业、非工业企业、金融企业。而在朱格拉周期下行周期中，市场化程度较高的大部分企业一直在去杠杆。作为微观杠杆率标志指标之一的工业企业资产负债率，自2010年之后一直在震荡下行，经验底部的特征比较明显。而我们利用权益市场与微观杠杆率之间的完美对应关系，倒向证明了工业企业资产负债率这一指标的有效性。
名义增速的触底、资产周转率的触底、微观杠杆率的触底共同带来了ROE的震荡修复。
我们看制造业上市公司的ROE和ROIC，其从2016年开始触底回升的趋势已经出来。而ROE和ROIC在经验上领先于制造业投资。
这就是一个“朱格拉周期”的实质过程。
本质上，是微观经济体盈利能力的调整到位，以及从谷底向均衡位的均值回复。
第二，口号化去谈“新周期”是一种概念误导，朱格拉周期是“新一轮周期”，而不是本身的新和旧。
理解了上述过程，我们就知道“新周期”这一概念的不合适。周期本身没有新和旧，就好像是春夏秋冬四季轮回，我们不会把第二次春天到来称为“新季节”。
2016年Q3开启的朱格拉周期属于“新一轮”周期，即随着名义增速、资产周转率、微观杠杆率三大线索的触底回升，上一轮资本开支的主折旧期结束，新一轮资本开支周期启动。我们可以看到设备类企业订单回升，制造业投资触底，以及可作为周期验证的5000家工业企业的设备投资、工程机械产销量、机床等设备产量、机电类出口交货值等指标均出现明显反应。
这就是朱格拉周期。如果我们笼统地使用“新周期”这样一个媒体词汇，我们甚至不知道它会新多久；只有认识到是朱格拉周期，我们才可以有历史斜率及经验上升期作为参照。对每轮朱格拉周期包含两轮左右库存周期的经验情形，才可以有清晰认识。
第三，公知化去反驳“新周期”是一种逻辑混淆，周期的本意只是一种均值回复。
大部分反驳“新周期”的文章，则陷入了一种新的逻辑混淆。所谓经济长期放缓趋势没有变化、经济结构没有变化、还是那些产业拉动等论断，是混淆了趋势性与周期性，结构性与周期性。
