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导读 停牌六个月之久的大富科技（300134.SZ）终于在本周最后一个交易日（2017年9月1日）迎来的复牌，只可惜一字跌停的方式显得有些悲催。
不过，更加悲催的是，去年10月参与公司定增的机构，发行价格30.63元，前复权为30.46元，目前浮亏已经超过30%。
需要指出的是，这批定增的股票是按照此前创业板市价发行无锁定期的票，但无独有偶，这些机构投资者全部都有没卖出，而是坚守到了现在，估计未曾想等来的结果是大额浮亏！
半年三易重组标的被交易所问询
公告显示，8月16日，深交所曾对大富科技发出问询函，8月21日，又发出监管函。
深交所表示， 公司股票停牌超过六个月，严重影响了投资者正常交易权利。
不仅如此，深交所还表示，大富科技披露停牌进展公告时，未及时、充分提示交易标的失败的风险，严重影响了投资者知情权。
根据监管函，今年2月9日，大富科技因重大事项申请停牌，并称拟收购深圳配天智造部分股权。
2月23日，重大事项停牌转为重大资产重组停牌。
两个月后，在深交所要求下，大富科技于4月18日披露了《关于签署重大资产重组框架协议的公告》，重组标的由配天智造一家增加至4家，另外3家分别是东莞领正电子、湘将鑫、珠海高凌信息，4家公司分属于智能制造、智能终端、通信网络设备3个领域。
8月9日，大富科技发布了重组草案，重组标的又由此前的4家变为湘将鑫1家。同时，公司披露了终止部分重组标的的说明，原因为交易各方未能就交易方案的估值等重要条款达成一致。
对此，深交所表示，大富科技办理重大资产重组停牌申请时调查不充分，未经充分论证及审慎决策，停牌期间交易标的由1家增加至4家，后又减少为1家。
说白了就是，交易标的由1家变为4家，4家公司还分属于智能制造、智能终端、通信网络设备3个领域，而后又由4家变成只收购1家，这1家还不是最开始的那1家。
这么绕来绕去，最后又回到原点，市场评论像是“过家家”。
上半年业绩下降283.66%
实际上，上半年业绩下降283.66%、亏损达到8848.63万元的大富科技，拟通过并购“补血”。
大富科技于2010年10月正式登陆创业板。公司的主营业务为移动通信基站射频产品、智能终端产品、汽车零部件的研发、生产和销售。其中最核心的产品为射频产品和智能终端结构件。
从其2017年中报来看,这两块产品分别占公司营业收入的68%和24%。
需要注意的是，从大富科技近年披露的财报看，其一直是依赖大客户进行经营生产的，针对大客户的销售占比一直非常高。
如2014年向前五名客户销售金额达22.59亿元，占其销售总额的92.18%，其中对第一大客户的销售金额就高达13.16亿元，占居销售总额的53.70%；
2015年向前五大客户销售金额达16.29亿元，占营业收入的79.05%，其中对第一大客户的销售额高达10.10亿元，占年销售额的49.03%；
2016年向前五大客户销售的金额增加到16.52亿元，占营业收入的比例减少到68.64%，其中对其第一大客户的销售额也减少到9.07亿元，占年度销售额的37.70%。
可以看出，针对第一大客户的销售额呈现逐年下滑的趋势，这对于一家长期围绕大客户展开生产的大富科技来说，似乎并不是什么好现象。
时至今日，大富科技经营情况仍在恶化，亏损金额不断增加，如此境况或许正是大富科技为什么要迫不及待地不惜高溢价也要并购看似业绩优秀的湘将鑫的根本原因。
6年39亿激进并购存隐患
买！买！买！大富科技6年就已经豪掷了近39亿元参与并购。
而这次耗资25.4亿元收购东莞市湘将鑫精密科技有限公司（以下简称“湘将鑫”）100%股权，更是大手笔。
据不完全统计，从2011年开始，大富科技自从踏上了并购之路，就一发不可收拾，并开启了多元化之路。
通过频频并购使得业务版图不断扩大，也因此集齐了4G概念、物联网、石墨烯、特斯拉、智能穿戴、虚拟现实、无人驾驶等众多热门概念。
伴随着大富科技的扩张，其营业收入持续大幅增长，已由2010年的8.63亿元猛升至去年的24.07亿元，增长了近3倍。
不过，激进的并购后面，也有隐患若影若现。
与营业收入增长不相匹配的是，净利润大幅波动，如2012年亏损1.91亿元，同比剧降202.12%，2014年突然盈利5.36亿元，暴增868.11%，2015年又下降82.07%。
如此诡异的业绩走势图，如魔鬼的步伐，一步一步让大富科技踏上了迷茫的道路，也让市场越来越看不懂大富科技到底要做什么。
为此，大富科技对外解释是，业绩波动源于通信行业投资增速下滑、行业内竞争加剧。
终于在8月9日，大富科技又有大动作，发布了重大资产重组预案，其拟以25.4亿元的对价收购湘将鑫。
预案显示，湘将鑫是专业智能终端精密结构件的研发、生产及整体解决方案提供商，其手机后盖是核心产品，去年销售收入4亿元，占比达八成。
客户中，包括金立、魅族、小米等知名手机品牌企业。
看上去很美啊，一个优质的收购预案，湘将鑫对此次交易作出了业绩承诺，即2017年至2019年，扣非净利润不低于2.1亿元、2.7亿元和3.5亿元。
不过，当一切看上去很美的时候，就像整容后总有那么一点点假的感觉，完美到不现实。
“不是一家人,不进一家门”，巧合的是，这家被收购的标的公司与大富科技也有着相同的症结，也存在大客户依赖的问题，且这种问题似乎比大富科技更为严重。
标的湘将鑫业绩暴增疑被注水
高增长和高承诺共同撑起了湘将鑫的高估值，但远超资产扩张速度的业绩增幅和远低于利润金额的现金流入令湘将鑫难逃业绩注水之嫌。
截至评估基准日2017年6月30日，湘将鑫评估值为25.41亿元，较公司账面净资产3.44亿元增值21.97亿元，增值率为638.69%。
与此前增资时的估值相比，本次收购中，湘将鑫整体估值增幅为6.94倍。
我们来具体分析一下近7倍的估值是如何迅速暴涨起来的：
2016年以来，湘将鑫业绩增势迅猛。
2015年，湘将鑫的营业收入约为2.26亿元，净利润约为1274万元。2016年，湘将鑫实现营业收入4.8亿元，同比增长112.39%；同期，公司净利润暴增至1.02亿元，同比增长684.62%。
由于利润增速远超同期营收增速，2016年，湘将鑫毛利率由17.2%提升至34.13%，净利率则由5.63%猛增至21.21%。
然而，与超高业绩增长相悖的是，2016年，湘将鑫现金流量净额出现大幅下滑，且远低于公司同期净利润金额。
现金流量表显示，2015年和2016年，湘将鑫经营活动产生的现金流量净额分别为242万元和-5756万元，现金流量与净利润出现严重背离。
根据现金流量表附注，应收款项的大幅增加是导致湘将鑫现金流量净额大幅下滑的重要原因。
2015年，湘将鑫应收账款账面余额约为1.03亿元，占同期营业收入的比例约为45.58%；2016年，湘将鑫应收账款账面余额同比增长210.68%至3.2亿元，占同期营业收入比例上升至66.67%，远超同期112.39%的营收增速。
收购草案中，湘将鑫将长盈精密（300115.SZ）和通达集团（0698.HK）列为可比对象。
年报数据显示，2015年和2016年，长盈精密应收账款账面余额占同期营业收入比重分别为24.26%和20.96%，通达集团分别约为45%和44%。
与上述公司对比可发现，2016年，湘将鑫应收账款占同期营业收入比重明显偏高。
根据收购草案，湘将鑫客户极为集中。2015年和2016年，湘将鑫对前五大客户的销售收入占同期营业总收入的比例分别为97.3%和92.41%。其中，2015年和2016年，公司对东莞金卓通信科技有限公司及其关联方（下称“金卓通信”）的销售收入分别占当期营业总收入的82.89%和67.29%。
过于集中的客户伴随没有现金流入的利润扩张，不免令人对湘将鑫的利润质量产生怀疑。
事实上，与同行业公司相比，湘将鑫2016年的毛利率及净利率水平均明显偏高。
2015年和2016年，长盈精密的毛利率分别约为28.22%和27.96%，净利率分别约为11.68%和11.44%；通达集团毛利率分别约为24.89%和24.09%，净利率分别约为12.1%和12.92%。
2016年，湘将鑫毛利率和净利率分别为34.13%和21.21%，超过同行业近十个百分点。本文来源上市公司公告和wind数据。
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