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下面，我们来详细解读本案例。

继峰股份成立于2003年，2015年3月在上交所上市，主营业务为乘用车座椅头枕及扶手的研发、生产与销售，主营产品包括乘用车座椅头枕、头枕支杆、座椅扶手。

客户包括大众、保时捷、宝马、戴姆勒等国外整车厂；一汽大众、宝马、长安福特马自达等合资品牌整车厂；长城、吉利、一汽轿车、广汽乘用车等国产品牌整车厂；以及新能源整车厂车等。

2016年、2017年、2018年，继峰股份的营业收入分别为14.7亿、19亿和21.51亿，收入规模相对较小；净利润分别为2.51亿、2.99亿和3.02亿。

王氏家族（王继民为王义平和邬碧峰之子）绝对控制继峰股份，合计持有继峰股份71.97%股权。

王义平、邬碧峰、王继民通过继弘投资持有上市公司332,441,497股股份，占总股本的51.99%；邬碧峰通过Wing Sing持有上市公司146,880,000股股份，占总股本的22.97%。

王义平先生与邬碧峰女士系夫妻关系，王继民先生系王义平先生与邬碧峰女士之子，王义平、邬碧峰、王继民通过其所控制的继弘投资、Wing Sing合计持有上市公司股份479,321,497股，占上市公司总股本的74.96%，为上市公司实际控制人。

Grammer成立于1880年，至今已有139年的悠久历史。经过多年的发展，Grammer目前已经成为一家覆盖全球市场的跨国集团。在全球有42家控股公司，业务范围覆盖19个国家。

Grammer乘用车业务主要客户包括宝马、大众、戴姆勒等整车厂商，主要市场为欧洲。主要产品包括乘用车座椅头枕、座椅扶手、中控系统及商用车座椅系统。

商用车业务主要对应农用、制造业、卡车以及铁路交通车辆等的座椅产品，主要市场遍布欧洲、美洲、中国为主的亚洲以及巴西等地。

德国大众是Grammer的最重要客户之一，贡献Grammer三分之一的销售额。2016年，陷入“排放门”丑闻的大众为了改善业绩，做出了削减支出的决定，向供应商压价并更换供应商，不再与Prevent集团旗下的零部件生产商续约。

 Prevent是波斯尼亚亿万富翁Hastor家族的企业，Prevent认为德国大众在没有任何补偿的情况下不与公司续约是不道德的，于是私自停止向大众供货，导致大众德国最大的工厂停产一周多。自此，Hastor家族与大众结下了恩怨。

与大众结怨后，Hastor开始寻求对大众汽车座椅供应商Grammer的控制权。2016年，Hastor家族通过旗下两家子公司Cascade International和Halog GmbH开始在二级市场增持Grammer股份。截止至2016年年末，Hastor家族合计持有的Grammer股份达到了20.22%。

2016年期末Grammer股权结构图

增持Grammer股份的同时，Hastor家族发起了对Grammer的声讨，认为Grammer管理层未能尽责，导致其收入增加，利润却有所下降，要求改变Grammer的董事会和监事会构成，寻求控制Grammer，但遭到了Grammer管理层的集体抵制。

面对Hastor家族的威胁，Grammer管理层找到了“白衣骑士”继峰股份。

继峰股份作为白衣骑士，通过认购强制可转换债券、二级市场增持、要约收购三种手段，帮助Grammer抵御“野蛮人”。

2017年2月，Grammer发布公告与继峰股份达成战略伙伴关系，由继峰股份实控人之一邬碧峰间接控制的子公司JAP GmbH认购Grammer发行的6000万欧元强制性可转换债券，最迟一年内转换成Grammer的股票，该可转债可转换为Grammer普通股数量为1,062,447股（约合56.47元/股），约占其转股前总股本的9.2%。

JAP GmbH 股权结构

同年5月，JAP GmbH将强制性可转换债转股，随后，又不断在二级市场增持Grammer股份，到2017年10月，JAP GmbH已累计持有Grammer 25.56%股份，超越Hastor家族成为Grammer第一大股东。

JAP GmbH成为Grammer第一大股东后，继峰股份与Grammer达成了进一步的合作协议，继峰股份实控人通过子公司进一步收购Grammer股份，取得其控制权。2018年5月29日， Grammer发布公告称正就要约收购进行谈判，邀约收购价为60欧元/股。

这一价格较前一日停牌价溢价19%，对应的PE倍数为23倍。

但由于直接在上市公司层面或之前的收购主体JAP GmbH层面搭建并购基金对财务投资者有较多限制，继峰股份重新搭建了并购基金结构，不再在JAP GmbH层面展开收购，成立了新的收购标的继烨（德国），并将原来的收购主体JAP持有的Grammer 25.56%股份转让给继烨（德国）。

6月25日，继烨（德国），发布正式要约公告，要约期间为6月25日-7月23日，最低接受要约股份门槛为50%+1股（包括继峰股份此前实益持有的25.56%股份）；

但7月18日，继烨（德国）对要约方案进行了更改，将要约期间延长到8月6日，同时降低最低要约股份门槛（包括继峰股份此前实益持有的25.56%股份）至36%+1股。

同时，按照德国收购法，要约成功结束后，需要额外延长两周的要约期，所以实际的要约结束期为8月23日。

2018年8月28日，要约收购结果正式确定，继烨（德国）在要约收购交割后将合计持有Grammer84.23%股权，实现对于Grammer的控制，如果按照要约价格60欧元/股计算，Grammer 84.23%对应的价值约为50亿元。

Grammer总股份数为12,607,121股，其中330,050为库存股，不在本次要约范围内，3,222,961股为继峰股份已经实益持有的股份，故也排除在要约范围之内。据此计算，如果剩余全部9,054,110股股份持有者均接受要约，则需要支付的总对价为5.43亿欧元（约合41.83亿元）。

此外，由于Grammer在此前的股东大会中已经做出了每股1.25欧元的股利分配方案，所以，接受要约的股东实际可获得61.25欧元/股的对价。

不过，在2018年5月30日，也就是继烨（德国）发布自愿公开要约收购 Grammer 的意向的第二天，Hastor家族就已经站出反对，认为60欧元/股的价格过低，Grammer合理的收购价格应该是100欧元/股。

截止至2017年年末，Hastor家族合计持有Grammer19.18%股份。

当时，很多人认为继峰股份收购Grammer的计划可能会因Hastor家族的反对而终止，不过，2018年 8 月 28 日（法兰克福当地时间），继烨（德国）正式公告经统计的要约收购结果，要约期间合计 7,395,720 股股份接受了继烨（德国）的收购要约，约占 Grammer股本的 58.66%，要约成功。

同时，通过计算要约比例不难发现Hastor 家族至少持有的部分股份接受了要约，未能阻止继峰股份对Grammer的收购。

在要约收购前，继峰股份实控人通过其子公司JAP GmbH通过认购强制性可转换债及二级市场增持的方式共取得了Grammer25.56%股权。

为了更好地推进收购，继峰股份重新搭建了并购基金结构，成立了新的收购标的继烨（德国），并将原来的收购主体JAP持有的Grammer 25.56%股份转让给继烨（德国）。

新搭建的并购基金有三层融资主体：继涵投资（有限合伙）、宁波继烨有限公司和继烨（卢森堡）（有限公司），股权和债权两种融资方式。具体的并购基金结构如下：

注：该结构为根据Grammer公告的继烨（德国）向其提供的要约公告书整理，后续继烨投资的出资结构出现一定变化

2018年5月29日，继烨（德国）发布自愿公开要约收购 Grammer 的意向。2018年6月25日，继烨（德国）正式发布要约文件，并于2018年8月23日结束。

要约收购结果于2018年8月28日正式确定，继烨投资在2018年9月6日要约收购交割后通过协议转让及要约收购方式合计持有德国上市公司Grammer 84.23%股权（合计 10,618,681股），实现对于 Grammer的控制，协议转让及要约收购对价合计为498,199.70万元。

要约收购完成后，Grammer股权结构如下图所示：

公告要约时，若不考虑库存股和继峰股份原来实益持有的25.56%股份，需支付的最高要约对价为5.43亿欧元（约合41.83亿元），根据继峰股份向Grammer公告的融资方案，其获得了7.74亿欧元（约60亿元）的资金额度，具体方案如下：

1） 继涵投资：第一层股权融资3.51亿欧元

第一层融资主体是继涵投资（有限合伙），2017年12月，继涵投资成立，执行事务合伙人是宁波继恒投资，由继峰股份实控人王氏家族控制。根据Grammer披露的公告，继涵投资的出资结构如下表：

继峰股份实控人王氏家族控制的宁波继恒投资（有限公司）作为执行事务合伙人出资0.494亿欧元，继恒投资出资主体宁波继弘投资作为LP出资0.909亿欧元。继峰股份实控人家族合计出资1.403亿欧元（约合10.8亿元），持有继涵投资40.01%份额。

东北证券控制的东证融通作为GP出资0.39亿欧元，持有继涵投资11.12%份额；中国中车通过旗下的CRRC Transportation和CRRC Lvmai作为LP合计出资0.593亿欧元，持有16.91%份额；浦发银行特定资管计划出资1.121亿欧元，持有131.96%份额。

第一层基金继涵投资层面，共获得了3.51亿欧元（约合27亿元）股权融资。

继涵投资股权结构图

东证继涵由其执行事务合伙人继恒投资进行控制。上市公司实控人王义平、邬碧峰、王继民通过控制继弘投资控制继恒投资，进而实现对于东证继涵的控制，王义平、邬碧峰、王继民系交易对方东证继涵实际控制人。

2）宁波继烨投资：第二层股权融资1.299亿欧元

继涵投资、宁波继烨和上海并购基金（有限合伙）达成协议，由上海并购基金或其指定主体向宁波继烨提供1.299亿欧元（10亿元）的股权注资。

继涵投资（有限合伙）和宁波继烨投资（有限公司）两层融资主体共取得了4.81亿欧元（约37亿元）的股权融资，其中王氏家族出资1.403亿欧元，占比29%。

上海并购基金股权结构图

3）债权融资：2.704亿欧元境内贷款+0.228亿欧元境外贷款

2018年5月，继烨（卢森堡）、宁波继弘、继涵投资、宁波继恒、宁波继烨投资、王氏家族及Wing Sing与浦发银行宁波北仑支行签订贷款协议。继涵投资和继烨（卢森堡）作为借款人，共获得了浦发银行宁波北仑支行2.932亿欧元（22.57亿元）信贷额度，其中：

继涵投资获得2.704亿欧元境内借款，贷款期限7年；

继烨（卢森堡）获得0.228亿欧元境外借款，贷款期限5年；

贷款平均利率5.8%。

综上，在进行全面要约前，继峰股份合计融得了7.74亿欧元（约60亿元）资金额度，其中股权融资4.81亿欧元，占比62%，债券融资2.932亿欧元，占比38%。同时，依据要约收购接受率，优先使用股权融资支付对价。

继峰股份收购Grammer控制权一大背景就是Grammer遭到敌意收购，故继峰股份必须在短期内做出反应，考虑到时间等因素，并购基金继烨投资作为过桥收购方对目标公司开展收购，随后上市公司再收购并购基金。

上述继烨投资的出资结构根据Grammer公告的继烨（德国）向其提供的要约公告书整理，后续继烨投资的出资结构出现一定变化。

根据最新披露的重组报告书，王义平、邬碧峰、王继民通过东证继涵间接控制标的公司 66.89%股权，王义平、邬碧峰、王继民为标的公司实际控制人。

继烨投资出资结构表

继烨投资股权结构图

1）发行可转换债券、股份及支付现金购买资产

交易对方：东证继涵、上海并购基金、润信格峰、固信君瀛、绿脉程锦、力鼎凯得。

交易标的：继烨投资100%股权。

交易对价：37.54亿元。

支付方式：现金支付4.38亿（占比11.67%）、可转债支付4亿（占比10.66%，东证继涵为唯一获得可转债的交易对手方）、股份支付29.16亿（占比77.67%）。

特殊安排：上市公司实际控制人在本次交易不溢价的基础上，相较东证继涵层面实际应支出的收购成本 264,600万元进一步折让20,200万元，即上市公司向东证继涵支付的交易作价为244,400万元。

（1）发行股份情况

发行股份价格：7.9元/股（董事会第十六次会议决议公告日前120个交易日公司股票交易均价（除权除息调整后）的90%）。

发行股份数量：369,113,921股。

锁定期：继烨投资为36个月，其与交易对手方为12个月（若用于认购股份的资产持有期不满12个月，则锁定36个月）。

（2）发行定向可转债情况

可转债初始转股价：7.9元/股。

可转债按照初始转股价格转股数：50,632,911股。

可转债期限：6年。

锁定期：36个月。

转股期：自发行结束之日起满12个月后第一个交易日起至可转换债券到期日止。

到期赎回条款：本次可转换债券到期后五个交易日内，公司将向可转换债券持有人赎回全部未转股的可转换债券。具体赎回价格与本次募集配套资金所发行的可转换债券的赎回价格一致，如未能于募集配套资金过程中成功发行可转换债券，交易各方应通过签订补充协议的方式予以明确。

有条件赎回条款：在本次发行的可转换债券转股期内，当本次发行的可转换债券未转股余额不足3,000万元时，公司有权提出按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换债券。

回售条款：本次发行的可转换债券最后两个计息年度，当交易对方所持可转换债券满足解锁条件后，如公司股票连续30个交易日的收盘价格均低于当期转股价格的 70%，则交易对方有权行使提前回售权，将满足解锁条件的可转换债券的全部或部分以面值加当期应计利息的金额回售给上市公司。

转股价格向下修正条款：在本次发行的可转换债券存续期间，如公司股票在任意连续 30个交易日中至少有 20个交易日的收盘价低于当期转股价格的 90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决，该方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施，股东大会进行表决时，持有本次发行的可转换债券的股东应当回避。修正后的转股价格应不低于上市公司最近一期经审计的每股净资产值和股票面值，不低于前项规定的股东大会召开日前二十个交易日股票均价的90%和前一个交易日公司股票均价的90%。

转股价格向上修正条款：在本次发行的可转换债券的转股期内，如公司股票任意连续 30个交易日收盘价均不低于当期转股价格 150%时，公司董事会有权提出转股价格向上修正方案并提交公司股东大会审议表决，该方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施，股东大会进行表决时，持有本次发行的可转换债券的股东应当回避。修正后的转股价格为当期转股价格的120%，但修正后的转股价格最高不超过初始转股价格的120%。

2）发行可转换债券、股份募集配套资金

交易对方：不超过10名投资者。

募资金额：不超过 79,800 万元。

募资用途：支付本次交易现金对价、支付本次交易的中介机构费用、偿还债务及补充流动资金。

锁定期：股份及可转债均为12个月。

定价基准日/初始转股价基准日：发行期首日。

3）业绩承诺及减值补偿

业绩承诺：无。

减值补偿：东证继涵作为标的公司控股股东暨本次交易的交易对方，承诺就本次交易项下的标的资产减值事项承担补偿义务。在本次发行可转换债券、股份及支付现金购买资产交易实施完毕后的当年及其后连续两个会计年度，继峰股份将在每年结束后对标的资产进行减值测试，若标的资产估值较交易价格出现减值，东证继涵需就减值测试标的资产之减值部分按照协议约定对上市公司进行补偿。

出现减值补偿情形时，东证继涵需优先以股份方式向上市公司进行补偿；股份不足补偿的部分，以东证继涵通过本次交易获得的对价可转换债券向上市公司进行补偿；上述股份以及对价可转换债券均不足补偿的部分，由东证继涵以现金方式向上市公司进行补偿。

东证继涵当期应补偿金额=减值测试标的资产的当期期末减值额-已补偿金额

4）补偿性现金对价

若目标公司Grammer在标的资产交割完成当年及随后两个会计年度息税折旧摊销前利润（EBITDA）合计数达到389,085万元，则上市公司需向东证继涵支付补偿性现金对价20,200万元。

5）中介机构

财务顾问：海通证券股份有限公司。

法律顾问：北京市金杜律师事务所。

审计机构：瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）、中汇会计师事务所（特殊普通合伙）。

评估机构：上海东洲资产评估有限公司。

参与跨境并购的资金方的股权资金的资金收益主要来自于两方面：一是并购基金过桥收购和上市公司收购并购基金的估值差；二是看好上市公司，与上市公司换股推出时获得的股价上涨收益。

根据继烨投资最后的出资结构，由上市公司实控人控制的东证继涵最终出资26.46亿元，其余出资方合计出资13.1亿元。

根据上市公2019年6月26日披露的重组报告书草案修订稿，交易对价合计37.54亿元。对于除东证继涵外的其余资金方，交易对价按其出资确定，为13.1亿元。对于这部分投资者，其收益要靠后续股价上涨所带来的收益。

然而，根据重组报告书，此次发现股份的价格为7.9元/股，而今天继峰股份的停牌价为7.89元/股，略微低于股份发行价。回溯2018年9月3日继峰股份发布意向性预案起，继峰股份的股价一直比较萎靡，成交量也比较低，最高的时候也仅有10万左右。

2018年10月12日，在公告了重组意向性预案的前提下，停牌4个多月后一开盘，还是吃到了两个一字跌停。

在这一背景下，并购基金的退出并不是很乐观。

对于由上市公司实际控制人实际控制的东证继涵，其对继烨投资出资26.46亿。根据继峰股份2019年3月31日公告的重组报告书草案，标的作价恰好为39.56亿。随后，交易所对标的估值合理性问询后，交易对价调低为37.54亿元，主要变化即为对于东证继涵对标的出资的估值调低了2.02亿元。

单纯从标的估值来看，由上市公司实际控制人实际控制的东证继涵有一定亏损。不过，为了弥补东证继涵做出的2.02亿元估值让步，交易方案中同时设置了补偿性现金对价，若标的达到预期的EBITDA金额，上市公司需要向东证继涵补偿2.02亿估值折价。

此外，根据重组报告书，其较意向性预案新增了定向可转债作为支付工具，4亿定向可转债全部支付给东证继涵。

对于投资人而言，可转债具有“保底收益+向上弹性”结合的优秀特性。此次用于支付的可转债初始转股价与发行股份购买资产的交易对价相同，均为7.9元/股，这相当于接受可转债作为支付工具的一方获得了免费的“美式看涨期权”（可转债锁定期过后才能行使）。

由于东证继涵受上市公司实控人控制，有36个月锁定期。转股期为发行结束日12个月后至可转换债券到期日止（定向可转债期限6年，相当于有5年的转股期）。

作为此次重组交易的主导方，上市公司实控人控制的东证继涵的投资收益主要来自于其此次以资产认购的上市公司股份的股价上涨收益及免费的“美式看涨期权”的价值。

截至评估基准日2018 年12月31日，采用上市公司比较法下，Grammer 股份价值为52.26亿元，采用交易案例比较法估值持有55.71亿元。本次估值含控制权溢价的每股价值折算的市场价值为 62.51 欧元/股。不含控制权溢价的每股价值折算的市场价值为53.71 欧元/股。Grammer 于估值基准日二级市场的股价为 37.76 欧元/股，与不含控制权溢价的每股价值比差异为15.95欧元/股，差异率为29.70%。

2019年1-5月Grammer股价及成交量

根据统计近5个月Grammer的股价，最高价为39.56欧元/股，最低价为30.60欧元/股，平均价为36.52欧元/股，平均成交量为269.28股/天。

收购价和二级市场股价差距过大，买的资产所处行业还是趋近饱和的传统制造业，不少人认为继峰股份成了“冤大头”，资产买贵了。而且由于采用市场法估值，标的并没有给出业绩承诺，进一步扩大了风险。

证监会的反馈意见中也提到了这一点：

根据继峰股份的回应，对比同行业可比收购案例及同行业可比上市公司情况，本次交易作价合理。而且Grammer股价于2016年三季度开始达到50欧元/股附近，并一直保持该等价位到2018年三季度，要约收购前两年Grammer的股价均稳定在50欧元/股附近。

Grammer2016 年至 2018 年度分季度股价均价情况

2018 年要约完成后，受到控制权变更、管理层变动和本次并购重组等相关事项的影响，Grammer承担了较多与日常经营无关的成本费用，导致企业EBIT有所下降，二级市场股价受到影响。

但相关发生的费用属于非经常性损益事项，Grammer 自身和经营业务相关的经营业绩并没有出现下滑，今后随着控制权稳定和并购重组事项的完成，非经常性损益会减少，业绩会随之回到正常情况。

此外，自要约收购完成后，目前市场上的流通股数量只有总流通股的13.51%，（不含库存股），Grammer 股票的成交量维持在历史较低水平，换手率较低，交易并不活跃，所以在没有较高交易量保证的前提下，二级市场股价无法合理反映企业内在价值。

继峰股份对Grammer的收购，是明显的产业链协同并购，因此标的的质量将直接决定交易的质量。

所以监管的问询重点放在了标的的财务和经营状况上，以及本次收购能否增强上市公司盈利能力。其目的还是从标的质量上看本次交易估值是否合理。

例如在上交所的问询，就在针对Grammer的经营情况：

请定量分析标的公司销售价格下降风险，并就售价下降对本次交易估值的影响作敏感性分析；

结合交易完成后上市公司毛利率和净利率均大幅下滑的情况，分析说明本次交易是否有助于增强上市公司盈利能力；

证监会的反馈意见也提到了这部分：

Grammer虽然营收规模较大，但盈利能力并不强，其2017年营收137亿元左右，是继峰股份的7倍多，但净利润只有2.46亿元，反而没有达到继峰股份2.99亿元的净利润规模。这也是为什么Grammer营收规模是继峰股份的7倍多，但估值反而没有继峰股份高的重要原因。

从财务数据上来看，标的乘用车内饰业务2017年和2018年毛利率分别为13.90%和 13.21%，商用车座椅系统2017年和2018年毛利率分别为17.22%和16.73%，近年来呈下降趋势，且显著低于上市公司乘用车内饰业务2017年和2018年的毛利率33.99%和33.89%。

此外，标的还存在资产负债率较高的风险。草案披露，标的2017 年、2018 年资产负债率分别为72.98%、72.87%，而上市公司2017年、2018年资产负债率分别为 19.69%、24.57%。

所以监管关注的重点主要落在了标的资产真实的质量水平。

在继峰股份方看来，通过收购Grammer，可以获得国际市场、更多客户以及现金技术，实现产业链上的协同和资源上的共享，坐稳国内汽车座椅等零部件龙头位置。

对此，上市公司在回应中，还是反映了其对标的公司在业务领域的核心竞争力的信心，认为本次交易完成后，虽然上市公司毛利率、净利率有所下行，但毛利规模及净利规模得到大幅增厚，上市公司盈利规模得到提升。

根据继峰股份的回应，Grammer报告期内利润率的下滑幅度小，而且主要是由外部非持续因素导致。2018年9 月，欧洲开始实施燃油消耗以及排放测试相关的全新规则，该程序实施之后，欧洲将只允许销售与该程序相匹配的轻型汽车，部分汽车厂商产量下降较大，导致Grammer乘用车内饰业务的成本未能得到覆盖。

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