2019年6月6日，工信部向三大运营商及中国广电发放5G商用牌照，标志我国正式进入5G商用元年。后续5G行情将如何演绎，通信行业策略如何选择成为大家关注的问题。本周周专题试图从两个角度来对上诉问题进行回答，一方面，我们从回溯历史的角度上去看3G、4G牌照发放后行情是如何演绎的。另一方面，站在5G和3G以及4G的不同点去看5G发展特殊性。
回溯历史， 3G、4G牌照发放后行情如何演绎
3G：中小创牛市叠加资本开支提升驱动行业盈利改善，通信板块实现普涨
我国3G牌照正式发放于2009年1月7日，当时工信部向中国移动、中国电信和中国联通发放3张3G牌照，标志我国进入3G时代。从后续通信行业表现来看，通信（申万）指数维持上涨的趋势，自3G牌照发放日至2010年1月14日达到2381.37高点，通信（申万）指数涨幅为81.8%。值得注意的是，自2008年11月起，中小板开启了历史上第一轮牛市（中小板第一轮牛市起于2008年11月，终于2010年11月，历时两年时间），在此期间以通信、传媒、计算机以及电子为代表的TMT行业皆取得了不错的表现。
站在中长期的维度看，3G牌照发放后通信板块取得了不错的表现。但是在3G牌照发放当天（2009-1-7），板块出现了较大的调整。当日通信（申万）指数下跌2.56%，个股方面，中兴通讯下跌4.03%，烽火通信下跌4.61%，中国联通下跌1.90%，大唐电信下跌1.35%。我们认为股价的下跌以一定程度上反应的是牌照预期的兑现，而后续推动通信板块及相关个股的驱动力来自于资本开支提升带来的业绩改善，以及中小创牛市的大环境。
关于通信版块内个股的表现，我们以2009年1月7日当日总市值排名前十的个股作为样本，观察其在2009年1月7日至2010年1月14日期间涨跌幅情况，如下图所示：
从中可以看到，市值最大的中国联通在此期间涨幅最小（+48.17%）。涨幅排名靠前的分别是烽火通信（+214.7%）、大唐电信（+194.0%）、中天科技（+245.4%），中兴通讯期间涨幅为+146.6%。对于烽火、大唐、中天科技以及中兴通讯的涨幅进行归因分析可以看到，一方面，牌照发放后网络建设带动运营商资本开支提升，2009年三大运营商资本开支合计达到2799亿，同比增长9.68%，并由此带动产业链相关公司业绩提升。这其中烽火通信实现了“戴维斯双击”，2009年公司归母净利润2.62亿，同比增长49.55%，而PE从25.7倍涨到了54.0倍。对于中兴通讯和中天科技而言，尽管2009年两家公司的归母净利润也实现了快速的增长，分别同比增长48.06%和129.42%，但其PE估值并未显著提升。
综上，对于3G而言，在3G牌照发放当天，牌照预期兑现导致板块整体调整，而后续随着运营商资本开支提升以及中小创牛市的延续，通信板块延续了良好的表现。
4G：估值与业绩双升，牛市环境下行业普涨，应用类公司占优
与3G时期不同的是，4G时期牌照是非对称发放的。2013年12月4日，工信部向中国移动、中国电信以及中国联通发放TD-LTE牌照，由于中国电信和中国联通主要采用FDD-LTE的制式，因此13年发牌实质上让中国移动先行进行了4G网络的建设。2015年2月27日，工信部向中国电信和中国联通发放FDD-LTE牌照。
回顾4G时期两次发牌以及后续一段时间通信板块的走势，2013年12月4日牌照发布次日（即12月5日），通信（申万）指数下跌3.44%。2015年2月27日牌照发放下一个交易日（即3月2日），通信（申万）指数上涨0.95%，权重个股中兴通讯和中国联通略微下跌。
与3G相比，相同的地方在于，牌照发放之后一段时间，通信板块展现出了良好的上涨趋势，同期市场方面，创业板指数和中小创指数皆取得较好的表现。自2013年12月4日4G牌照发放至2015年6月15日通信指数达到4914.67的高点，通信(申万)指数区间涨幅为+218.6%，同期创业板指和中小板指涨幅分别为194.4%和135.2%。
我们认为驱动通信板块上涨的因素一方面来自于4G网络建设下运营商加大资本开支使得行业盈利持续改善，另一方面也同中小创和创业板牛市相关。2014年和2015年三大运营商资本开支合计分别为3769亿和4386亿，同比分别增长11.38%和16.37%。
重点个股方面，我们梳理了2013年12月4日到2015年6月15日期间涨幅排名前十和排名后十位的个股，从中可以看到涨幅排名靠前的分别是光环新网、盛路通信、金信诺、通鼎互联、大富科技等，而涨幅排名靠后的分别为中兴通讯、光迅科技、烽火通信等。对于4G牌照发放后期的个股表现，我们认为核心驱动力在于牛市环境中投资者对于成长空间的预期带动下的估值的提升，因此偏应用类的公司具有更优的表现。
从3G和4G牌照发放后行情的演绎来看，我们认为牛市的环境和网络建设背景下运营商资本开支提升，带动行业盈利改善是驱动板块上涨的重要因素。因此对于5G牌照发放后，板块行情的演绎，我们认为运营商是否追加资本开支是重要因素之一。
对比观察，我国5G发展相比3G和4G有何差异
区别1 : 5G牌照发放进度超预期
从发牌的时间节点上来看，3G和4G的牌照发放在年底或者年初，也在运营商公布资本开支规划之前。而本次5G牌照的发放选择在年中时点，之前业界的预期是5G试商用牌照将于今年下半年发放，正式商用牌照于2020年发放。由此来看，工信部选择在6月份发放5G商用牌照比预期提前了至少半年时间，展现出我国对于5G建设的高度重视。
从三大运营商的表态来看，牌照发放之后，5G网络建设将陆续启动，其中中国移动和中国电信明确提出了5G示范城市建设的数量，而广电拿到5G牌照也有望为网络建设贡献新的动力。
中国移动：
中国移动杨杰董事长在5G发牌仪式上表示，获得5G业务经营许可后，中国移动将加快5G网络部署，打造全球规模最大的5G精品网络，大力推进“5G+”计划，今年9月底前在超过40个城市提供5G服务，客户“不换卡”“不换号”就可开通5G服务，后续将持续扩大服务范围。
中国联通：
联通表示，“牌照发放后，中国联通将视网络建设和终端供货情况继续扩大友好体验用户的范围和数量”。“公司前期已经做了储备性的研究规划，发牌之后，会加快相关产品的研发进度。初步计划，面对消费者市场，5G收费模式与4G产品既有承接又有创新，流量是其中要考虑的重要因素之一，也会根据5G业务的技术特点研究新的计费模式。政企客户市场，5G服务结合网络的建设将更个性化和场景化，预计会根据客户需求，一客一策，推出基于场景的多元化收费模式。”
中国电信：
中国电信表示将以高质量发展为目标开展5G网络建设，积极探索和推进5G网络共建共享，降低网络建设和运维成本，确保优质的网络质量和丰富的应用服务。中国电信，获得5G牌照后，网络覆盖将根据市场需求，在17个5G创新示范城市的基础之上，迅速扩大至40多个城市和区域；将进一步加大投入，加快推进5G终端产业链的全面成熟和各种形态5G终端的上市，满足各行业广大用户需求。
中国广电：
中国广电副总经理曾庆军表示，工信部给中国广电颁发5G牌照，实际上这个牌照是颁发给全国有线电视行业和全国广电行业的，那么全国广电行业将利用这次契机建设一个高起点的现代传播网络。广电的5G的网络将是汇集广播电视现代通信和物联网服务的一个高起点高技术的5G网络，使广大的用户能够真正体会到现代超高清电视现代物联网带来的智慧广电服务，甚至是社会化的智慧城市服务。
区别2 : 中国公司的产业地位不同，5G时期通信行业迎来引领全球的历史性机遇
我国通信产业在经历了3G和4G时期从追赶到同步的历程后，在通信设备领域孕育了以华为、中兴为代表的具备全球竞争力的企业，同时也形成了较为完备的本土供应链，在整机设计、器件制造、封装等环节具备了较强的实力。5G时期，我国通信产业有望迎来全球引领的历史性机遇。从专利的角度来看，根据德国专利数据库公司Iplytics的数据，截止到今年3月份，5G通信所需的标准必要专利申请数量中，中国占优34.02%的比例，远高于排名第二的韩国。而从纵向对比来看，5G时期中国相关专利的全球占比较4G时期也大幅提升，展现出我国在5G专利及研发领域的优势。具体落实到公司层面，在5G标准必要专利中申请数量做多的企业是华为，占到15.05%，中兴通讯和中国电信科学技术研究院（CATT）分列第五和第九。
区别3 : 5G时期，共建共享的重要性或将凸显
5G相比于4G的另一区别在于基础设施环节，4G时期三大运营商各自建设一张网络，而5G时期随着铁塔公司的成立，网络共建共享的重要性日渐凸显。6月5日，工信部和国家发改委联合发布《关于2019年推进电信基础设施共建贡献的实施意见》，意见对于三大环节提出了共建共享的要求，这三大环节分别包括：1）铁塔及室内分布系统；2）住宅小区及商务楼宇通信配套设施；3）杆路及道路等设施。其中对于铁塔及室内分布系统的要求上，意见强调强化铁塔建设需求统筹，“中国铁塔应以提高存量资源贡献为出发点，加强对铁塔、机房等基站配套设施与公共交通类、建筑楼宇类重点场所的传统无源室内分布系统建设需求统筹”。
我们认为共建共享是5G时期的长期发展趋势，其重要性也日渐突出。但5G时期核心网的复杂度相比于4G进一步提升，站在技术实现的角度上来看，共建共享或将是长期的过程。
投资建议
5G牌照发放之后行情如何演绎，参考3G和4G时期的经验，我们认为核心的变量在于随着5G网络建设的开展运营商在今年是否存在追加资本开支的可能性。参考3G和4G建设经验，因为当时牌照的发放皆在运营商公布资本开支规划之前，随着牌照落地，在网络建设需求的推动下，运营商当年资本开支规划同比皆有提升。而5G牌照的发放在年中，2019年三大运营商已经公布了其资本开支规划，5G投资方面，三大运营商5G投资规划预计在236~342亿之间，后续随着5G示范城市建设数量的推进，运营商是否追加资本开支值得关注。
此外，从5G投资时钟来看，牌照发放启幕5G网络建设。在通信设备产业链，主设备商受益的确定性最强，此外上游环节有望率先反应网络建设的需求，建议关注天线射频、光模块等环节。随着5G商用启动，5G终端和5G相关应用有望加速来临，车联网、工业互联网作为5G的重要应用场景有望受益。
投资标的上，按照5G投资时钟梳理如下：
1、通讯设备：重点推荐中兴通讯（5G核心标的，海外需求有望改善），建议关注烽火通信（SPN建设有望驱动公司业绩改善）。
2、无线及光模块：网络建设需求有望率先在上游环节展现，建议关注光迅科技、中际旭创、天孚通信、新易盛、世嘉科技、通宇通讯等。
3、5G应用：车联网是当前商业模式最为确定的5G应用场景，5G商用落地有望加速车联网应用成熟。重点推荐高新兴，建议关注移为通信、广和通等。
